אוסקר גרוס ניו-יורק ל"גלובס": "הבנקים ספגו הפסדים רבים כבר בקיץ 2007 כשמימנו עסקאות רכישה"

האנליסט גדי שריר, העוקב אחר עסקאות ה-M&A של חברות אמריקניות ציבוריות: "השינוי בשוק המיזוגים והרכישות החל כבר ב-2007"

השגרה של 'עסקים כרגיל' כבר אינה מאפיינת בעת הנוכחית את האווירה הרווחת בניו-יורק. "אתה מרגיש את הלחץ, אורח החיים אומנם לא השתנה, אבל המשבר הכלכלי עולה בראש סדר היום בשיחות על אנשים שפוטרו, חברים וגם סטודנטים שמחפשים עבודה, וזאת כאשר בכל יום מתרבים הסיפורים אחר חברות שמגייסות פחות ופחות עובדים". ציין בפנינו גדי שריר, אנליסט Risk Arbitrage בבית ההשקעות אוסקר גרוס בניו-יורק.

"עד לא מזמן היו מגיעות חברות לאוניברסיטאות עצמן במטרה לגייס סטודנטים לשורותיהן, אבל עכשיו הן חותכות בבשר החי והסיכויים להתקבל לעבודה נעשים נמוכים יותר". הוסיף שריר.

שריר (36) עובד מזה כשנתיים כאנליסט Risk Arbitrage בבית ההשקעות אוסקר גרוס בניו-יורק, ובמסגרת תפקידו הוא עוקב אחר עסקאות ה-M&A (מיזוגים ורכישות) בשוק האמריקני בהן החברה הנרכשת הינה חברה ציבורית. לדבריו חל השינוי בשוק ה-M&A כבר במחצית השנייה של שנת 2007.

עד לאותה תקופה חווה שוק זה שגשוג אשר בא לידי ביטוי במספר רב של עסקאות בהיקפים אדירים. הסיבה המרכזית לכך הייתה נעוצה בפעילותן של קרנות ההון (private equities) אשר ניצלו את העלות הנמוכה של ההון בכדי לבצע רכישות ממנופות הידועות בשם LBO (Leverage Buyout).

"הקרנות קיבלו מימון מהבנקים לביצוע עסקאות ולמעשה כמעט ולא היו צריכות להביא כסף מהבית לשם כך. הבנקים מצדם העניקו מימון באופן חופשי וזאת מבלי להעמיד מגבלות רבות מדי על קרנות ההון". מציין שריר ומוסיף כי "באותה תקופה אף אחד מהגורמים המעורבים בשוק לא ראה סיכון ממשי של אי השלמת עסקה כזאת או אחרת".

בשוק ה-M&A האטרקטיביות של העסקה נקבעת לפי ה-spread (המרווח) בין מחיר השוק לבין המחיר לפיו החברה מוכנה להימכר. המרווח מאפיין את הסיכון של העסקה: ככל שהוא קטן יותר, השוק נותן סיכויים גבוהים יותר לעסקה להיסגר.

"בתקופות כמו היום העסקאות של M&A מאופיינות במרווחים יותר גדולים. כך למשל לפני שנה באותה עסקה בדיוק המרווח היה יותר קטן, אלא שעכשיו נכנס לתמונה שקלול של פחד. אנשים לא ממהרים לקחת את ההזדמנויות האלה". אומר שריר.

הבנקים מימנו הפסדים ידועים מראש

"הבנקים ספגו הפסדים רבים כבר בקיץ 2007 כאשר העניקו מימונים לעסקאות M&A אשר לא הגנו עליהם מספיק - ללא אמות מידה פיננסיות מתאימות. הם מימנו עסקאות בהפסדים כיוון שלפני המשבר נהגו למכור הלאה את החוב לגופים מוסדיים, אך אילו האחרונים החלו להפחית ביקושים והפכו ליותר בררנים".

"הריבית לא תמחרה לפני כן סיכון גבוה מדי והיה להם מרווח יפה מאוד שיכלו ליהנות ממנו. אלא שלאור המשבר נתקעו הבנקים עם מרווח קטן מכדי לשחק בו, דבר אשר הוביל לפגיעה ברווחים שלהם ולספיגת הפסדים, וזאת במטרה להשלים את העסקה בכל מקרה. היום יש עסקאות שנופלות רק בגלל שלא ניתן להשיג את המימון".

שריר מציין מאפיין נוסף שהיה שכיח בתקופה זו והוא המכפילים הגבוהים, אשר שיקפו את המחיר הגבוה ששולם עבור החברות, "מאפיין זה היה תוצר, לא רק של העלות הזולה, אלא גם של מלחמת המחירים (bidding war) על החברה הנרכשת. למחיר ששולם הייתה גם השפעה על המחירים בו נסחרו חברות מתחרות אשר היוו גם הן מטרה לרכישה".

"כל אלו גרמו לכך שהחברות שחיפשו רכישות אסטרטגיות נאלצו להידחק הצידה ולפנות את הבמה לקרנות ההון ולעסקאות ה-LBO". למעשה מתאר שריר כי נוצר מצב שבו כל עוד ההון היה זול לא הייתה בעיה של ממש, מה גם שפריחתו של שוק ה-M&A דחפה למעלה את השוק כולו.

אך ספקנות השוק לגבי מידת ההצלחה של עסקאות ממונפות התבררה כנכונה כאשר חלק מהעסקאות שבעבר נסחרו במרווח נמוך (קרי, סיכון נמוך) נכשלו. שריר נותן לדוגמא את (Harman (HAR), United Rentals (URI), Sallie Mae (SLM) and Affiliated Computer Services (ACS) שהן רק חלק מעסקאות בשווי מיליארדי דולרים שלא נסגרו באותה תקופה.

עסקאות אסטרטגיות על חשבון עסקאות ה-LBO

לאחר אישור תוכנית החילוץ של הממשל האמריקני, מזהה שריר שני מאפיינים מרכזיים של המשבר על שוק ה-M&A. הראשון, הינו היקף העסקאות. "עד למחצית הראשונה של 2007, היינו עדים בכל יום למספר עסקאות חדשות, וכיום אנו עומדים במצב שבו יכולים לעבור שבועות בהם נחתמו מספר בודד של עסקאות".

המאפיין השני, הינו המעבר לעסקאות אסטרטגיות על חשבון עסקאות ה-LBO. "כיום אנו רואים יותר עסקאות בהן חברות מנצלות את המצב הקיים כדי לרכוש חברות אותן הן רואות כ-strategic fit. חברות אלו מסתמכות פחות על מימון בנקאי, שקשה להשגה, ומנצלות בנוסף או את ההון האישי שלהן (cash merger) או את מניות החברה (stock merger), או את השילוב של השניים בכדי לבצע את עסקה".

"למרות שבאופן מסורתי, עסקאות אסטרטגיות נסחרות במרווח יותר נמוך מאשר עסקאות פיננסיות, וזאת לאור הסיכוי הגבוה יותר להשלמת העסקה, הרי שהמשבר הנוכחי גורם לכך שהמרווח על עסקאות אלו הינו רחב יותר מאשר בעבר, ולמעשה משכלל לתוכו לא רק סיכון של אי השלמה, כי אם גם את פחד המשקיעים מכל מה שקורה כיום בשוק".

חברות מנצלות את המצב הקיים כדי לרכוש חברות מבטיחות

תוכנית החילוץ כבר הפכה לחלק אינטגרלי מתעמולת הבחירות של שני המועמדים לנשיאות ארה"ב, אך מעבר לכך, היא מעלה את השאלה האם יש ביכולתה קודם כל להחזיר את אמון המשקיעים בשוק, ושנית, האם תוכל להניע את מחדש את שוק האשראי.

שריר מזהיר כי העדרם של שני ה"דרייברים" הללו עשוי למנוע את שגשוגו של שוק ה-M&A, ועל כן הוא מעריך כי ייקח עוד זמן מה עד שנוכל לחזור לתקופה של פריחה בשוק ה-M&A, בה עלות ההון תהיה אטרקטיבית מספיק בכדי לגרום לשחקנים לחזור חזרה לשוק.

"כאשר זה יקרה, קרנות ההון יחזרו להיות שחקנים מרכזיים בשוק בדיוק כפי שחזרו בעבר להיות שחקנים דומיננטיים לאחר שנעלמו מנוף ה-M&A בסוף שנות ה-80 וזאת לאחר תקופה של פריחה בענף". הוסיף שריר.

אך עם זאת מציין שריר כי קיימות כיום יותר הזדמנויות עבור המשקיעים. "המרווח על עסקאות אסטרטגיות שבאופן שמרני הינו נמוך, פתוח היום יותר, ולמעשה אטרקטיבי עבור משקיעים, שכן עסקאות אלו נוטות יותר להיסגר בסופו של דבר".

"כיום, חברות מנצלות את המצב הקיים כדי לרכוש חברות מבטיחות ובכך לשפר את ביצועיהן, לא לוקחות סיכונים מיותרים, ו"הולכות" על הדברים הבטוחים יותר בכדי להרגיע את בעלי מניותיהן. בשורה התחתונה המחיר והעסקה כיום מבוססים יותר מאשר בעבר ולכן, יותר ודאיים מבעבר מבחינתנו".

צרו איתנו קשר *5988