גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הטריק לא מצליח

הנוסחה שהתפרסמה ברב המכר "המשקיע הקטן שיכה את השוק", מזייפת כבר שנתיים

כבר שנתיים ש"נוסחת הקסם" מציגה הפסדים כבדים. שנתיים שהיא לא עובדת, לפחות לכאורה.

נוסחת הקסם נהגתה לראשונה ע"י פרופסור ג'ואל גרינבלאט וריצ'ארד פזנה, במסגרת תיזת מאסטר שכתבו בשנות ה-80 המוקדמות על נוסחת הנט-נטס של בנג'מין גראהם (How the Small Investor Can Beat the Market).

הנוסחה

גראהם חיפש חברות שנסחרות הרבה מתחת להונן החוזר נטו (נכסים שוטפים מינוס כל ההתחייבויות), אך בסוף שנות השבעים הנוסחה שלו "התייבשה". כשכולם הכירו בפוטנציאל של הנט-נטס והבינו מה צריך לחפש ולקנות, המצבים החריגים הללו חדלו מלהתקיים בכמויות מספקות (תיק נט-נטס ממוצע הכיל כ-100 חברות). אגב, הם עדיין צצים מחדש בעיתות של פניקה רחבת-היקף.

גרינבלאט היה מוקסם מהנוסחה הפשוטה והאפקטיבית של גראהם, אך לאור התדלדלות מקרי הנט-נטס בשנות השמונים, הוא ניסה לחשוב על נוסחה חלופית והגה לבסוף רעיון מקסים לא פחות - קנו עסקים טובים בזול.

מה זה עסק טוב לפי גרינבלאט? עסק שנותן תשואה גבוהה על ההון המושקע (רווח תפעולי חלקי סך נכסים מוחשיים נטו). ומהו מחיר זול? מחיר זול נמדד ע"י יחס מכפיל פשוט כמו מכפיל רווח נקי (P/E), אך נוסחת הקסם משתמשת בנתון מקביל (EV) ומחלקת אותו ברווח התפעולי ב-12 החודשים הקודמים.

גרינבלאט בדק ומצא שכאשר בונים תיק המורכב מ-30 חברות טובות הנסחרות במחיר זול (עפ"י הפרמטרים שהוגדרו) ומחליפים אותן בחדשות כעבור שנה, ניתן להגיע לתשואות שנתיות ממוצעות גבוהות מאוד (כפליים מתשואות השוק). הבסיס של "נוסחת הקסם" נשען על ניצול מצבי פניקה והסתמכות על דעיכה איטית יחסית של מומנטום מסחרי חזק.

חשש לכשל

אלא שבשנתיים האחרונות, כמעט במקביל לפרסומה של הנוסחה ב"ספר הקטן שמכה את השוק בגדול", היא מניבה הפסדים. ומעליה עולה השאלה אם הדבר מעיד על כשל אינהרנטי בנוסחה.

גרינבלאט הסביר בעבר את העניין כך:

"בתקופה המוצלחת מאוד שנמשכה 18 השנים שנבדקה על-ידי, היו תקופות ארוכות למדי שבהן המודל לא הצליח להכות את תשואת השוק, לעיתים במשך שנה שלמה, ופעם אחת אפילו 4 שנים ברציפות. ועדיין, ברור שלאורך זמן נוסחת הקסם היא מודל טוב מאוד שהצליח להכפיל את תשואת השוק. אז מה כבר יכול ללמוד משקיע מבחירה של כמה מניות לאורך שנה וחצי? כלום. הטווח המינימלי הקובע הוא 3 עד 5 שנים".

בהחלט ייתכן שהשנתיים האחרונות מהוות רצף שלילי כזה, שעשוי אף להמשיך אף מספר שנים נוספות, אך גרינבלאט טוען כי מי שהתחיל עם הנוסחה אל לו להפסיק לפעול על-פיה עקב מופע שלילי צפוי וקצר יחסית. נהפוך הוא.

האם גרינבלאט מיישם את השימוש בנוסחא שלו בעצמו? ככל הידוע, הקרן שבניהולו (גותהם קפיטל) נעזרת לעיתים בנוסחה כדי לברור באמצעותה הזדמנויות, אך מתמקדת במספר פוזיציות קטן.

בשנתיים האחרונות לדוגמה, טפסי 13F שלה העידו על תיק שבו שתי פוזיציות (קולים על וול-מארט שנסגרו בתחילת 2008 ברווח גדול מן הסתם, ומניות אמריקן אקספרס).
אך ברבעון האחרון - הפתעה. לראשונה מאז החלה לדווח, מיישמת הקרן גרסה מורחבת של נוסחת הקסם ומציגה בתיק (הון מדווח בלבד) כ-150 חברות שהופיעו לאחרונה באתר "נוסחת הקסם". שינוי מדיניות מעניין מצד אחד מבוחרי המניות המתוחכמים ביותר בעולם.

משנים מדיניות

אין ספק שמדובר בהבעת אמון בנוסחה, אך עולה גם שאלה הפוכה. מדוע קרן המנוהלת בידי שני משקיעים מתוחכמים (גרינבלאט וגולדסטין), שידועים ביכולת ניתוח ובחירת המניות שלהם, שהעלו על נס מדיניות של פורטפוליו ממוקד והצליחו בכך לאורך השנים, מחליטים לפתע לזנוח לכאורה מדיניותמצומצמת ולעבור לתיק מפוזר מאוד?

אין לי תשובה מספקת לשאלה הזו. קשה להסיק מסקנות מטופס דיווח מצומצם וחלקי מטבעו. אולי החליטו להקדיש חלק מהון השותפות לבדיקת הנוסחה. אולי החליטו לנצל, כמותית, את רמות המחירים הנוכחיות.

שני סוגים של סיכון

סוגיה נוספת - הפיזור הרחב סותר למעשה את דבריו של גרינבלאט עצמו שהרחיב לא פעם על חוסר התועלת בפיזור רחב מ-30 מניות. הזכרתי את הנקודה הזו בעבר:
"נהוג לחשוב שאחזקת פוזיציות רבות משמשת אמצעי להפחתת סיכון, וברוב הקרנות בישראל תמצאו בין 50 ל-150 פוזיציות. ובתעודות-הסל אף יותר. המנטרה כאן היא "פיזור". אבל מהו פיזור אופטימלי? 50 פוזיציות? 100? 200?

ג`ואל גרינבלאט - ממציא נוסחת הקסם - הגדיר בספרו הראשון (You Can Be a Stock Market Genius) שני סוגי סיכונים: סיכון שוק, וסיכון ספציפי לפוזיציה. פיזור ההשקעה על פני אחזקות רבות כמעט ואינו משנה את החשיפה לסיכון שוק. אפילו אם הפורטפוליו יורכב מ-5000 מניות, הוא עדיין יושפע מתנודות השוק. לא ניתן להימנע מכך.

אבל פיזור עשוי לעזור בהפחתת הסיכון מהסוג השני - אותו סיכון שקשור לעסק הספציפי. "אל תשימו את כל הביצים בסל אחד" נהוג לומר. אבל שוב עולה השאלה - מהו הפיזור האופטימלי לשם כך? גרינבלאט מציין את הנתונים הסטטיסטיים הבאים: אחזקת 2 מניות מסירה 46% מהסיכון הספציפי שבאחזקת מניה אחת. אותו סיכון מופחת ב-72% כאשר מחזיקים 4 מניות, ב-81% עם 8 מניות, ב-93% עם 16 מניות, ב-96% עם 32 מניות, וב-99% עם 500 מניות. מכאן אפשר להסיק שאחזקת 16-8 פוזיציות בפיזור ענפי, אמורה להספיק לצורך פיזור הסיכון הספציפי. מעבר ל-30 פוזיציות העסק נהיה מיותר".

מה יכולה להיות הסיבה לבחירה ב-150 חברות? נזילות, אולי? התיק המדווח של גרינבלאט עמד בסוף ספטמבר על כ-60 מיליון דולר ובמימוש הגדול בסוף השנה הקודמת על כ-270 מיליון דולר (שוב, מדובר בהון מדווח בלבד). אם נניח שגרינבלאט מתכוון לנצל את רוב ההון המדווח לטובת הנוסחה, אולי הוא מנסה להבטיח נזילות מקסימלית לאור תנאי השוק וסחירות החברות שבתיק. בכל אופן, הדיווח הבא (15 בפברואר 2009) יספק כנראה הארות נוספות.
_____________________________
עודד קרייזל מנהל את Israel Value Funds, הזרוע הניהולית של שותפויות השקעה פרטיות וכותב באתר מדידות מה-buySIDE.

עוד כתבות

נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ / צילום: טום ברנר, רויטרס

בחזרה לתקופת הנייר: האיסור של טראמפ על עיתונאים למניעת זליגת מידע פנים

החל מחודש מארס השנה יאסר השימוש בטכנולוגיה כלשהי על ידי עיתונאים בחדרי הכינוס של מחלקת העבודה האמריקאית לפני פרסום הודעות, וזאת על מנת למנוע זליגת מידע טרם פרסום ההודעה לציבור

צילום: יוסי זמיר

ביקור התזמורת: איך הגיעו פסנתרים לרחובות הערים בישראל ולמה השכנים מיואשים?

יזמים יצרו אותם בטכנולוגיה ייחודית, מפעל הפיס מימן והעיריות והמועצות האזוריות מתגאות בהנגשת המוזיקה במרחב ● כולם מרוצים מהפרויקט שמציב פסנתרי רחוב ביישובי ישראל, חוץ מכמה שכנים שמיואשים מהקקופוניה

דונלד טראמפ, פודקאסט לשבת / עיבוד תמונה: אפרת לוי / איור: אפרת לוי, גלובס

השמש שוקעת מעל הים: המלצות האזנה לסוף השבוע

אחרי כמה ימים על שמש, הגשם חוזר ואיתו המשפחתיות ● נצלו את ימי הגשם והמנוחה עם הילדים (או לבדכם) בכדי להינות מעוד פודקאסט נהדר מבית "גלובס" ● פודקאסט לשבת ● האזינו

פוסום שנפגע בשריפה באוסטרליה / צילום: רויטרס

סיכונים חדשים והקלה אפשרית: גשם וברד באוסטרליה הבוערת

יבשת של קיצון: הממטרים הכבדים הגיעו לאוסטרליה, אך לצד ההקלה בשריפות הם מייצרים בעיות חדשות

ילדי המילניום

ילדי המילניום, תמונת מצב: 20 ילדים, 20 שנה, 20 שאלות

ביקשנו מעשרים ילדים, ילידי שנת 2000 והלאה, להשיב על עשרים שאלות ● המטרה: לנסות ולהבין דרכם כיצד חושב ומרגיש דור העתיד ● חלק מהתשובות שובות לב, חלק משעשעות, אבל יש גם כמה שצריכות לגרום לנו, המבוגרים, להרהר על המציאות והסביבה שיצרנו להם ● פרויקט מיוחד

טראמפ מתבונן על ליקוי חמה / צילום: רויטרס

הצ'ק השמן שהאנושות תרשום אם טראמפ יבחר לכהונה נוספת

כהונה נוספת של טראמפ משמעותה איבוד זמן יקר, שבו לא רק שפליטות הפחמן של אחת המדינות הכי מזהמות בעולם לא תרד, אלא תעלה, ותבלום את ההתקדמות הגלובלית לעצירת משבר האקלים ● שלוש שנות נשיאות. פרויקט מיוחד

סתיו שפיר / צילום: יח"צ

לא מבינים איך סתיו שפיר מצאה את עצמה ללא בעלי ברית ומחוץ לכנסת? זה ההסבר

חברת הכנסת סתיו שפיר, שצמחה במחאה החברתית, הביאה רוח לחימה אקטיביסטית גם לכנסת • אלא שאויבים שצברה מימין ומשמאל טוענים שהיא עסוקה רק בתדמית • למרות שפרשה, שפיר עוד לא אמרה את המילה האחרונה ● ניתוח

ג'רום פאואל בנאום הערב אחרי החלטת הריבית / צילום: Sarah Silbiger, רויטרס

בעזרת הפד? בשלושת החודשים מאז שהחל לקנות שטרי אוצר, מדד 500 S&P טיפס ב-11%

האם אלון מאסק מטסלה, שמנייתה הכפילה את עצמה בתוך רבעון, צריך לשלוח פרחים לפדרל ריזרב? לא בטוח בכלל ● אז מה גרם לזינוק בשוק המניות?

גליה שילה-סום, לונדון / צילום: אלבום פרטי

להיכנס לחדר לידה ולצאת עם חשבונית של 127 אלף דולר

גליה שילה-סום זוכרת מצוין את האחות הצמודה שנענתה לכל קריאה שלה כשילדה בארה"ב, וגם את זאת שזרקה אותה מהמיטה כשילדה באנגליה ● היום היא חיה בלונדון, מגדלת ילדים בריטיים מנומסים ותוהה איך יסתדרו אם יחזרו פעם לארץ ● האזינו לפודקאסט "דברים שרואים משם"

מריה סאלח מחאמיד

האמנית מרובת הזהויות ש"רוצה שיראו את אום אל-פחם אחרת"

תאונת הדרכים הקטלנית, החיים שתרמה לנער אלמוני, מצלמות המעקב והזהות התרבותית המורכבת ● היצירה 'אנא הון' של מריה סאלח מחאמיד במוזיאון הרצליה היא דיוקן עצמי סוחף

מפרץ חיפה / צילום: תמר מצפי

המשרד להגנת הסביבה הוציא צו סגירה למפעל הביטומן של בזן

הצו ייכנס לתוקף רק בחודש אפריל בכדי לאפשר היערכות משקית ● למרות שבז"ן מודעים לדרישות הסביבתיות כבר מ-2016, החברה לא נערכה כיאות והמשמעות כעת היא הפסקת הייצור עד סוף השנה לפחות ● בזן: "נמשיך להשקיע משאבים משמעותיים במטרה לשמור על הסביבה"

 צילום: מאיר כהן

"אין לי הרבה חברים, אמירה שמצחיק להגיד בעולם של עוקבים ורשתות חברתיות, אבל זאת האמת”

לי בירן אינו רק ליבי מכוכב נולד, סלב נוער, זמר עם סינגל טרי וכוכב סדרות למבוגרים, אלא גם יזם ואיש עסקים, שסדרת היוטיוב שיצר זכתה בפרס

הכרזת סל התרופות / צילום: משרד הבריאות, יח"צ

גם בלי ממשלה: אילו תרופות נכנסו לסל התרופות ואילו נשארו בחוץ?

ועדת סל התרופות הכריעה היום אילו תרופות חדשות יכנסו לסל התרופות במימון של 500 מיליון שקל שהתווספו לסל

חקלאים בשדה אורז בהודו / צילום: רויטרס - Danish Ismail

לא רק פגיעה בטבע: כך משבר האקלים משנה לרעה את טבע האדם

הגדלת פערים חברתיים, עלייה בשיעורי הפשיעה ואפילו יותר התאבדויות. המחקרים שעורך ד"ר רם פישמן מדגימים כיצד משבר האקלים פוגע גם בכלכלה, ומשנה לרעה את ההתנהגות האנושית

צילום: באדיבות סרטי יונייטד קינג

שי גולדן נגד אור סיגולי במלחמת תרבות: "1917" - סרט חד פעמי או יצירה גנרית?

"1917" - קלישאה או יצירת מופת? אור סיגולי בטוח שזהו סרט גנרי ושטחי ● שי גולדן משוכנע שזה סרט היסטורי תרתי משמע ● מדור התרבות של G מכריז מלחמה

דיוני הוועדה המסדרת בראשות ח"כ אבי ניסנקורן / צילום: דוברות הכנסת, יח"צ

הגשת הרשימות ודיוני חסינות - כמה אתם שולטים בחדשות הפוליטיות?

באיזה מקום גדי יברקן, איזה אותיות יופיעו על הפתק של האיחוד בשמאל וכמה חברים יש בוועדת הכנסת? 10 שאלות מהסיפורים הפוליטיים של השבוע

סוחרים בבורסה של ניו יורק/  צילום: רויטרס, Jeenah Moon

נעילה חיובית בוול סטריט: מדד S&P 500 עלה ב-0.38%; אלפאבית הוסיפה 2% לערכה

מספר אישורי הבנייה בארה"ב בדצמבר 2019 הגיע לשיא של 13 שנים ● בורסות אירופה ננעלו בעליות שערים ● המדדים העיקריים באסיה ננעלו בעליות, על אף הדיווח על הצמיחה הנמוכה ביותר בכלכלת סין מזה שלושה עשורים

פסלי האורישות בעיר סלבדור / צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב

לחיות, ולא להתבייש לשמוח: ברזיל, עונת הקרנבלים נפתחת

פברואר הוא החודש הכי שמח בברזיל, ולא רק בגלל הקרנבל ● כבר בסוף ינואר מתחילות החגיגות לכבוד אלת הים ימנז’ה, וגם זרים גמורים מתקבלים בחיבוק גדול

בית חולים אסף הרופא - מיטות אישפוז / צילום: איל יצהר

שווים יותר ושווים פחות: למה נסגרה המרפאה לטרשת נפוצה באסף הרופא ומה זה אומר על הקשר בין הון לרפואה?

בתי החולים מפעילים מרפאות באמצעות קרנות המחקרים, מה שמאפשר הגמשת תקנים והזרמת כספים. אבל מה קורה כשיש הפסדים? סגירת המרפאה לטרשת נפוצה באסף הרופא, כשלא ברור כמה חולים טופלו בה ומה היה מצבה הכלכלי לאשורו, מציגה את הבעיה שבשיטה

יצחק כהן / צילום: איל יצהר, גלובס

סגן שר האוצר מוותר על המינוי לשר השיכון: "לא רציתי שמינויי יהיה על חשבון פיטוריה של השרה שאשא ביטון"

סגן שר האוצר יצחק כהן מש"ס הודיע שהוא מוותר על התפקיד בשל הבעייתיות שנוצרה עם העברת שאשא ביטון לתפקיד שרת הרווחה ● פסיקת בג"ץ מלפני כשבועיים קבעה שאין לעשות סבבים פנים ממשלתיים בתקופת מעבר וכי ניתן למנות שרים רק מתפקידי שרים שעזבו באופן מוחלט