גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

5 כשלים בנוסחת הקסם

משהו נדפק בשיטה הפופולרית שהתפרסמה ברב המכר "המשקיע הקטן שיביס את השוק"

נוסחת הקסם נהגתה לראשונה ע"י פרופסור ג'ואל גרינבלאט וריצ'ארד פזנה, במסגרת תיזת מאסטר שכתבו בשנות ה-80 המוקדמות על נוסחת הנט-נטס של בנג'מין גראהם (How the Small Investor Can Beat the Market).

בשבוע שעבר כתבתי על התוצאות הקודרות שמציגה הנוסחה והעליתי תהייה אם קיימים בה כשלים אינהרנטיים, שעשויים להסביר, לפחות חלקית, את התוצאות העגומות של השימוש בה, בשנתיים שחלפו.

1) סביבת הניתוח

נתחיל בתיאור הסביבה שבה מדד גרינבלאט את התוצאות החיוביות. המדידה בוצעה בשנות השמונים והתשעים, שני עשורים של פריחה כלכלית אמריקנית, מגובה בצריכה מוגברת והיקפי חוב הולכים וגדלים. הרגל השורית הזו הקלה ואולי אף חיפתה על עסקים שחוו דעיכה מסוימת ברווחיות.

רוב נקודות השפל שהתהוו בה ברמת המיקרו (וכל נקודות השפל ברמת המאקרו) התגלו כזמניים והנוסחה היטיבה לנצל זאת, שכן היא מגלמת את ההנחה שהשוק נוטה להגיב באופן מוגזם, לירידות קלות ברמת הרווחיות.

האם תנאים אלה תקפים גם בסביבה כלכלית שונה?! לא בטוח.

2) פתיל בערה חזק וקצר

הנוסחה נשענת על רווח תפעולי היסטורי לא בהכרח מייצג (12 חודשים לאחור). הדבר מכניס אל נבחרות הקסם מופעים ביזאריים של "זיקוקי די-נור" - עסקים בעלי פתיל בעירה חזק אבל קצר.

חברת קרוקס (CROX), שנתפסה לאחרונה בנוסחה עקב רווחיות גבוהה בשנה קודמת ושוק שהפנים לפתע את הסיכון הגלום בעסק המוכר מוצר אופנתי חריג, היא דוגמה טובה לכך.

3) רוכשות סדרתיות

הנוסחה נוטה לתפוס "רוכשות סדרתיות". עמיתי אורי רונן הטיב להסביר נקודה הזו. פרופ' גרינבלאט, הוגה הנוסחה, בחר להוציא נכסי מוניטין מחישוב ההון המושקע (המכנה ביחס איכות העסק). הוא סבר שצרכיה העסקיים של הפירמה אינם מחייבים החלפה חוזרת ונשנית של נכס מוניטין - להבדיל מנכסים מוחשיים אחרים (ציוד, מכונות וכו') - ולכן יש להוציא נכסים אלה מהמכנה.

אלא שיש חברות שנוהגות להרחיב את פעילותן באמצעות רכישה סדרתית של עסקים אחרים (או רכישה גדולה אחת) וממילא רושמות חלק גדול מאותה עלות כנכס מוניטין במאזן. "נוסחת הקסם" מציבה במונה את הרווח הגבוה (עקב אותן רכישות), אך מתעלמת, במכנה, מעלותו. התוצאה היא, כאמור, נטייה לתפוס "רוכשות סדרתיות" שמציגות תשואה גבוהה, באופן מלאכותי, על ההון המוחשי.

4) עתירות מו"פ

תופעה בעייתית נוספת בנוסחה היא המופעים הרבים של חברות עתירות מו"פ - בעיקר מענפי הפארמה וההיי-טק. הדבר נובע מהיחס החשבונאי כלפי עלויות מחקר ופיתוח. בהתאם לכללים החשבונאיים (GAAP/FAS 2), עלויות מחקר ופיתוח נרשמות בדר"כ כהוצאה בדוח רווח והפסד ואינן מהוונות כנכס למאזן (למעט בענף התוכנה וה-IFRS/IAS38 שמאפשר במקרים מסוימים להוון עלויות פיתוח).

אי-הכללת עלויות המו"פ מקילה באופן מלאכותי על המאזן ומאפשרת מצג של תשואה גבוהה על ההון לאור מיעוט נכסים מוחשיים באותם ענפים.

5) התעשייה הכבדה - בחוץ

הפרמטרים כמעט ולא מאפשרים כניסה לחברות תעשייה כבדה. המאזן של אלו משופע בנכסים וממילא מכביד על התשואה, גם כאשר מדובר בחברות איכותיות ויציבות שנסחרות בזול לפי פרמטרים כלכליים מקובלים.

מהצד השני של המטבע - הנוסחה מרבה להניב חברות שירותים ויעוץ בעלות מאזן דל נכסים (דוגמת מודי'ס ו-S&P), גם אם הרווחיות של אותם עסקים ניזוקה בצורה מהותית.

בסיכומו של דבר, מדובר בנוסחה בעלת הגיון כלכלי בריא, אך כמו כל השיטות הכמותיות צריך עדיין להתחשב במאפיינים חשבונאיים סקטוריאלים ולהתאים את העיקרון הטהור למציאות הכלכלית.

עודד קרייזל מנהל את Israel Value Funds, הזרוע הניהולית של שותפויות השקעה פרטיות וכותב באתר Buysidemetrics.com

עוד כתבות

ד”ר גוין סאס, רינה בנבנישתי, אורית בנבנישתי, אפרת ידיד בן עזרא וצחי טולדנו / צילום: טל שובל

דרוש טיפול: אורית ורינה בנבנישתי מחפשות פתרונות

וגם: מי הגיעו לקונצרט של ליידי שירלי לואי וסר פרנק לואי

רפי עמית / צילום: יח"צ

לאחר זינוק שנתי של 80%: קמטק פותחת את 2020 עם הזמנות של 25 מיליון דולר

ההזמנות -  לאספקת מערכות לבדיקה ויזואלית של רכיבי חיישנים למצלמות ● קמטק נסחרת כבר בשווי של 482 מיליון דולר

מעצר, אילוסטרציה \ צילום: שאטרסטוק

סין: ראש האינטרפול לשעבר נשלח ל-13.5 שנים בכלא

זאת באשמת קבלת שוחד, יותר משנה אחרי שהוא נעלם באופן דרמטי כשהוא עדיין מחזיק בתפקיד הבינלאומי שלו

שלטי מכירה והשכרה בתל אביב / צילום: שלומי יוסף, גלובס

דעה: אם על הנייר לרבים עדיף לשכור דירה, למה מעטים בישראל בוחרים בכך?

המדינה תורמת להנחה שלגור בשכירות זה לא טוב ולא ראוי, ודוחפת את הצעירים לרכוש דירות חרף הקשיים הכלכליים הרבים שמהלך כזה צופן ● דעה

מפגינים נגד טראמפ בדאבוס / צילום: רויטרס, Pierre Albouy

מה גילו בגרינפיס על המתכנסים בפורום הכלכלי בדאבוס?

דוח גרינפיס: בזמן שהמתכנסים בדאבוס מדברים על משבר האקלים, השחקנים הפיננסיים של הפורום הכלכלי העולמי מזרימים 1.4 טריליון דולר לדלקים מאובנים

הפרויקט המתוכנן בשיכון דן / צילום: אבולב מדיה

גבע נדל"ן מארגנים קבוצת רכישה להקמת פרויקט משרדים בשיכון דן

החברה רכשה אופציה מחברה בבעלות של איציק ברוך וישראל לוי לרכישת מתחם משרדים בשכונה במחיר של 37.3 מיליון שקל ● עלות שדרוג הפרויקט מוערכת בכ-55 מיליון שקל

הראל ויזל, מנכ"ל ובעלים קבוצת פוקס  / צילום: שוקה כהן, יח"צ

מכריזה מלחמה על דקטלון: פוקס משיקה רשת מוצרי ספורט חדשה משלה

קבוצת האופנה תקים רשת חדשה בשם "Just Sport" שתתחרה בשחקניות הוותיקות בענף כמו מגה ספורט • זוהי הפעם הראשונה זה שנים שקבוצת פוקס מפתחת רשת עצמאית משלה

השפעה ניכרת על מצב החיסכון הפנסיוני  / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק

השנה הכי טובה לחוסכים לפנסיה מאז 2009: איפה הכי השתלם לשים את הכסף ומי הקרנות המנצחות

התשואות הענפיות הממוצעות שרשמו אפיקי החיסכון לטווח ארוך בשנה שעברה היו בשיעורים שבין 11.25% ל-12.7%, ורבים מהגופים בתחום אף הצליחו להכות את השיעורים הגבוהים האלה ● מנתונים שאסף "גלובס" עולה כי הקרנות הוותיקות רשמו תשואות שנתיות גבוהות במיוחד ועקפו את החדשות

חניון בתל אביב/ צילום: איל יצהר

35 דולר לשעתיים בניו יורק: כמה משלמים בעולם על חניה

בדיקה של מחירי החניה בעולם שנערכה ע"י אפליקציית Parkopedia מגלה כי בראש הדירוג נמצאות ניו יורק וערים גדולות באוסטרליה ● היכן ממוקמת ישראל ביחס לעולם, ואיך הגיע מחיר חודשי ממוצע של שכירת חניה בחניון בישראל ל-202 דולר?

דו"ח האינטרנט השנתי של בזק / הדמיה: shutterstock, שאטרסטוק

דוח האינטרנט השנתי של בזק: וואטסאפ הפופולרית ביותר, נטלפיקס בצמיחה

הגיל הממוצע לקבלת סמארטפון הוא 10, יותר ויותר הורים מגבילים את זמן הצפייה במסכים, והמקצוע המועדף על הילדים הוא כוכבי רשת ● לראשונה בזק לא פרסמה בדוח נתונים על מהירויות הגלישה

רוברט פרישקו /   צילום: אורון טודורוס

העתיד הוא בשיפור הממשק עם שירות קיים: "האפליקציה כמוצר מתה ב-2015"

מנכ"ל זמינגו, רוברט פרישקו, מסביר מדוע עתיד אפליקציות הבריאות הוא בממשקים לשירותי רפואה ולא כמוצרים בפני עצמם

דונלד טראמפ נואם בפורום הכלכלי העולמי בדאבוס / צילום: Jonathan Ernst, רויטרס

טראמפ בדאבוס: מזהיר מ"נביאי זעם" אקלימיים ומצטרף ליוזמת נטיעת טריליון עצים

בנאום שהוקדש להצגת השיפור שחל במצבה הכלכלי והחברתי של ארה"ב תחת כהונתנו, ציין הנשיא האמריקאי את העלייה במספר המועסקים במדינה, את העלייה ההדרגתית בשכר ומדדים נוספים המצביעים על שיפור כלכלי, לצד שינוי תמונת הסחר העולמית בעקבות המאבק עם סין

בנימין נתניהו וחיים כץ / צילומים: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות, שלומי יוסף

אלה מועדי דיוני החסינות של נתניהו וחיים כץ בוועדת הכנסת

ביום שלישי הבא אמורה מליאת הכנסת להצביע בעניין הקמת ועדת הכנסת, וכיוון שיש תמיכה של 65 חברי כנסת, הדבר אמור להתקיים ללא כשלים ● בליכוד מתלבטים אם להחרים או להשתתף בדיוני המליאה בעת הקמת הוועדה

דורי ושאול נאוי / צילום: יונתן בלום

לא יחסכו 30 מיליון שקל: ביהמ"ש דחה את תכנון המס של האחים נאוי

ביהמ"ש קבע כי האחים נאוי לא יוכלו לקזז הפסדים צבורים בסך כ-150 מיליון שקל שהיו לשלד הבורסאי שרכשו מאביחי סטולרו, ואשר אליו העבירו את פעילות החברה בבעלותם ● נקבע כי האחים ביצעו עסקה מלאכותית לצורכי מס, ולפיכך הם ישלמו את מלוא המס שדרשה רשות המסים

עתליה שמלצר / צילום: אביב חופי

משאירה את הכסף "בתוך הבית": חברות של משפחת שמלצר ימשיכו להעניק לשלמה החזקות שירותי רכב ביותר מ-300 מיליון שקל בשנה

אושר חידוש הסכם למתן שירותי תחזוקה, פחחות, גרירה, תיקוני דרך וחילוץ לחברת הליסינג הציבורית, שהתמורה עבורם עמדה על כ-1 מיליארד שקל בשלוש שנים ● דירקטוריון שלמה החזקות: "העסקאות הן לטובת החברה"

איוואן דמיאניוק  / צילום: Michael Dalder, רויטרס

גרמניה: תמונות של איוואן דמיאניוק במחנה סוביבור נחשפות לראשונה

זאת במסגרת השקת ספר חדש ותערוכה בברלין ● התמונות התגלו באלבומים של קצין האס.אס יוהאן נימן ומתעדות את שירותו של הקצין בפולין, בין השאר כסגן מפקד מחנה ההשמדה ● העניין בדמיאניוק גבר בחודשים האחרונים בעקבות הפופולריות של סדרה תיעודית אודותיו בנטפליקס

טראמפ בעצרת בחירות במישיגן / צילום:  Leah Millis : צילום

דעה: משפט טראמפ בסנאט מתחיל - הזיכוי די מובטח, אך האם הכתם יימחק?

אחרי שגוף ביקורת של הקונגרס קבע כי התנהלות טראמפ בפרשת אוקראינה היא עבירה על החוק, משפט האימפיצ'מנט מגיע לנקודת ההתחלה בסנאט ● מידת הזיהום של הכביסה המלוכלכת שצפויה לצוץ במהלך הדיונים, עלולה לעצב את דימויו ומורשתו של הנשיא ה־45 לדורות הבאים ● דעה

פארק התעסוקה כפיר  / הדמיה: ויו פוינט

משרד השיכון יצא במכרזים לקניון ולשטחי תעסוקה בבית שמש

בחודש הבא יפורסמו שני מכרזים להקמת מבנים מניבים בעיר; האחד הינו פארק תעסוקה וקניון ראשון בעיר, השני הוא קרקע לבניית קניון ובניין משרדים חדשים ● ראשת העיר: "בית שמש טובה לעסקים - העירייה מזמינה יזמים וחברות עסקיות לקחת חלק במכרזי משרד השיכון ומתחייבת לאפשר להם מסלול ירוק, ללא ביורוקרטיה וללא חסמים מיותרים"

יעקב לוקסנבורג / צילום: גיזי

לאחר ארבע שנים כמעט של מגעים להסדר חוב: בעל בית חדש לחברת אפריקה ישראל

הושלם הסדר החוב השני באפריקה ישראל, שהעביר את השליטה בחברה לידי לפידות של יעקב לוקסנבורג ● מחזיקי האג"ח, שסופגים בהסדר תספורת של מיליארד שקל כמעט, בחרו לוותר על תשלום מיידי של 380 מיליון שקל, לטובת הליכים משפטיים שלא ברור אם יצדיקו את עצמם

שלי תשובה / צילום: יח"צ

דלויט: "בעוד 3 שנים נראה מיליארדים של חברות בהשקעות בדור החמישי"

שלי תשובה, ראש מגזר הטכנולוגיה בדלויט ישראל: "הדור החמישי 'משנה משחק'. כל המפעילים צריכים לחשוב האם כדאי לפרוס סיבים אופטיים כשיש תחליף סלולרי מוכח"