מה יותר מסוכן

פיזור על פני 890 אג"ח זבל או השקעה באג"ח של גוף פיננסי בדירוג A-?

שאלה הזו היא דוגמה לשינוי בדפוסי המחשבה של המשקיעים עקב המשבר. אתייחס לשאלה זו בהמשך, אך קודם לכן תיאור המוצר שעורר אותה.

שמו High Yield Certificate, והוא מוצר מובנה ל-5 שנים המונפק על ידי Exane, גוף פיננסי צרפתי המתמחה במוצרים מובנים שבעל המניות העיקרי בו הוא הבנק הצרפתי BNP. למוצר, כאמור, דירוג אשראי של A-.

נכס הבסיס הוא סל של שלוש קרנות נאמנות ותיקות, במשקל שווה: PIMCO High Yield Bond Fund $ - קרן המשקיעה באג"ח חברות אמריקניות בסיכון גבוה; Petercam Bonds Higher Yield * - קרן המשקיעה באג"ח חברות אירופאיות בסיכון גבוה; ING Emerging Market Debt (Hard Currency) * - קרן המשקיעה באג"ח בשווקים המתעוררים, בעיקר אג"ח של ממשלות או חברות ממשלתיות.

האג"ח מונפקות במטבעות המקומיים והקרן מבצעת גידור מלא של המטבעות לאירו. 90% מסכום ההשקעה הראשוני במוצר מובטחים בתום התקופה, בהנחה שהבנק המנפיק לא מגיע לחדלות פירעון.

מדוע להשקיע באג"ח כאלו?

אפיק ההשקעה שנמצא במרכז תשומת הלב של המשקיעים ברחבי העולם (ובארץ) הוא שוק האג"ח, ובפרט שוק אג"ח החברות. מרווח התשואה בין אג"ח בסיכון גבוה/זבל/high yield ובין אג"ח של ממשלת ארה"ב לתקופה מקבילה הוא של כ-12%-15%.

כלומר בהנחה שלא יהיו אירועי חדלות פירעון, קיים פער של כ-12% לשנה (או יותר) בתשואה, בין אג"ח בסיכון גבוה לבין האג"ח הממשלתיות.

הפער בפועל יהיה כנראה נמוך יותר, מהסיבות הבאות: יהיו אירועי חדלות פירעון, הריבית על האג"ח הממשלתיות ככל הנראה תעלה בשלב מסוים, לא בהכרח ניתן יהיה להשקיע מחדש את הקופונים באותה רמת תשואה (כנראה נמוכה יותר), אך עדיין מדובר בפער משמעותי מאוד.

התשואה הנוכחית הממוצעת לפדיון של הסל המוצע היא כ-14%-15%, כלומר כ-12%-13% מעל האג"ח הממשלתית האמריקנית ל-10 שנים. אז אם לענות על השאלה מדוע להשקיע באפיק זה, התשובה טמונה במספרים, ובראשם מה יהיה שיעור חדלות הפירעון.

כפי שציינתי בשבוע שעבר, דעה נפוצה היא כי שיעור זה עלול להיות הגבוה בהיסטוריה (הכי גבוה עד היום היה בשנות ה-30 - כ-40% במצטבר על פני 5 שנים). אם מתבססים על המספרים בלבד, גם בשיעורי חדלות פירעון כאלו, התשואה המצטברת למשקיע עדיין חיובית וגבוהה יותר מזו של האג"ח הממשלתיות.

מה הסיכוי שתסריט הבלהות יתממש?

אך אני הייתי לוקח בעירבון מוגבל מאוד סימולציות מסוג זה, מאחר והן לא מתייחסות לפרמטרים אחרים החשובים למשקיע בעל התיק המפוזר, ובראשם השפעת התסריט של חדלות הפירעון על אפיקי ההשקעה האחרים. יחד עם זאת, האפשרות שתסריט הבלהות בסופו של דבר לא יתממש היא גם, עם כל הכבוד, לא בלתי סבירה.

שלוש הקרנות מהן מורכב הסל מעניקות יחדיו חשיפה ל-890 אג"ח שונות, בדירוגים שונים, מסקטורים שונים ומאזורים שונים בעולם. החשיפה הממוצעת לאג"ח ספציפית אם כן, היא מזערית, וגם הגדולות שבהן מהוות לכל היותר כ-1% מהסל.

בהנחה שמדובר במנהלי קרנות טובים, קיימת גם האפשרות הלא בלתי סבירה ששיעור חדלות הפירעון בקרנות יהיה נמוך יותר מאשר זה של המדדים.

קצרה היריעה מלהציג כאן ניתוח של כל אחת מהקרנות בנפרד. מה שניתן לומר הוא ששלושתן נמצאות ברבעונים העליונים בקבוצות היחס שלהן במשך תקופות זמן ארוכות.

שתיים מהשלוש נהנות מדירוג איכות ניהול AA של S&P והשלישית היא בעלת דירוג איכות ניהול AAA של S&P. שלוש הקרנות הן בסדר גודל של מיליארד דולר ומעלה.

כמו כן, העובדה שהסל מורכב מקרנות ולא מאחזקה ישירה באג"ח חשובה מאחר וקרנות בדרך לא מחזיקות באג"ח עד למועד פדיונן, במיוחד אם הוא רחוק.

למי מתאים המוצר

כאן אנו שבים לשאלה שבפתיחה, ולכן ראוי לבחון את אפקט הפיזור של הסל בהקשר הנכון. הפיזור הרב בתוך הקרנות מעלה את ההסתברות לכך שיעדי התשואה אכן יתממשו (אגב, בוני המוצר מניחים כי התסריט הסביר הוא תשואה של כ-9% לשנה, תחת הנחות התשואה הנוכחית ושיעור חדלות הפירעון העתידי).

גם אם שיעור חדלות הפירעון הכללי הוא 20%, בסל מצומצם מאוד הוא עלול להיות גבוה באופן משמעותי, ולכן הפיזור הכרחי.

כפי שנוכחנו בשנה האחרונה, הפיזור פחות יעיל כאמצעי הגנה מפני סיכון מערכתי, מאחר ובמצב זה שווי כל הנכסים המסוכנים - יותר ופחות, נופל - ולא תמיד כפונקציה של איכותם. עם זאת, גם במצבים אלו הפיזור מתגלה ברוב המקרים כרע במיעוטו.

החיסרון של המוצר הוא בכך שהחשיפה למנפיק בודד מבטלת במידה מסוימת את ההגנה מפני סיכון מערכתי. אמנם ההסתברות שחוב בדירוג A- יתגלה כחסר ערך נמוכה מאוד גם במקרה של כשל מערכתי, אך היא קיימת. עלולים להיות מצבים אבסורדיים בהם דווקא האלמנט במוצר שאמור לספק הגנה למשקיע הוא זה שיביא למחיקה של ההשקעה. דוגמה לכך היא מוצרים מובנים אשר הונפקו על ידי ליהמן ברדרס.

מצד שני, רוב הסיכויים שגם במקרה של כשל מערכתי, מנפיק בדירוג A- יצליח לעמוד בהתחייבויותיו, ואילו קרנות כמו אלו שמרכיבות את הסל יכולות להיפגע באופן משמעותי (כפי שאירע ב 2008, בה הסל ירד בממוצע בכ-30%). נניח שבתום חיי המוצר הסל נמוך בכ-40% מרמתו ההתחלתית, ההגנה המובנית במוצר חוסכת 30%. זה משמעותי.

בתנאים הנוכחיים, המוצר הוא תחליף להשקעה במניות כמרכיב צמיחה בתיק, והסיכון בהתאם. אלמנט ההגנה הוא בגדר החלפת סיכון אחד באחר, מפיזור רחב על פני נכסי בסיס בדירוג נמוך, לחשיפה מוחלטת לנכס יחיד בדירוג גבוה).

מי מהם יותר משמעותי? למי מהם יש סיכוי גבוה יותר להתממש? לטעמי, התשובה לשאלה אינה כה חשובה. בכל מקרה, זהו מוצר המתאים רק למשקיעים מסוימים, שמעוניינים לפזר את מרכיבי הצמיחה בתיק שלהם ממניות לאפיקים אחרים, אך לא מעוניינים להימנע מסיכון.

הכי פשוט הוא להתייחס לשני הסיכונים כזהים, להגביל בכל מקרה את החשיפה מסך התיק, ולקוות כי בסופו של דבר המצב הנוכחי הוא לא סוף העולם כפי שאנו מכירים אותו.

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988