בעקבות מקרה צים

יש להיזהר ממנגנונים שיקשו להגיע להסדרי הבראה המלווים בהשקעה של בעלי השליטה

החודש עלו לכותרות חילוקי דעות בין רשות ניירות ערך לבין החברה לישראל בפרשת תוכנית ההבראה של החברה-הבת צים. חילוקי הדעות נגעו בעיקר לכשרותה של קבוצת משקיעים מוסדיים ובראשה בנק לאומי, בעל מניות מיעוט בצים, שלו החזקה נכבדת של 18% בחברה, להצביע על אישור עסקה המהווה חלק מתוכנית ההבראה לצים.

לכאורה, מדובר על שידור חוזר של ויכוח ישן בין הרשות לחברה, שכן לפני מספר שנים הודיעה רשות ניירות ערך כי לדעתה אין הבנק רשאי להצביע על עסקה נרחבת בניגוד עניינים, שעניינה היה החכרת אוניות לצים. אם קיים שוני בין שני המקרים הוא נובע מהמצוקה הכלכלית שאליה נקלעה חברת צים, והוא מלמד אותנו פעם נוספת כי החוק אינו יכול לכלול התייחסות מפורשת לרבגוניות המקרים שהמציאות מזמנת לנו.

בהנחה שקיים לבעלת השליטה בצים, החברה לישראל, ולבעליה סמי ועידן עופר, עניין אישי בתוכנית ההבראה הנדונה, דורש חוק החברות, בין השאר, אישור של שליש מבעלי מניות המיעוט שאין להם עניין אישי באישור העסקה.

בתוכניות הבראה רבות מזרים בעל השליטה כסף לחברה, ומקבל תמורתו ניירות ערך נוספים בחברה כפיצוי על השקעתו. במקרים מעין אלה, הרי שלצד הצורך הדחוף של החברה במימון טמון גם קונפליקט בין בעל השליטה לבין המיעוט. ככל שיקבל בעל השליטה פיצוי גבוה יותר בגין השקעתו בהבראת החברה, כך יקטן כוחו של המיעוט.

ראשון המתייצבים לעזרה: בעל השליטה

במקרה שלפנינו הקונפליקט כנראה סבוך יותר, שכן על-פי העיתונות דובר בהשקעה של החברה בחברה-בת ולא בהשקעה ישירה של בעל השליטה. החשש אינו נעוץ אפוא בדילול ישיר של אחזקות המיעוט, אלא בהזרמת כספים שחלקם ישמש לתשלום התחייבויות לבעל השליטה עצמו, שכן בעל השליטה מחכיר לצים חלק מצי הסוחר שלה (על הדו"ח שהוגש לרשות ניירות ערך ובו פירוט יחסים אלה ראוי לדבר בנפרד).

חוק החברות ניסה לפתור קונפליקטים מהסוג האמור על-ידי העברת ההחלטה לגוף בלתי תלוי - זאת, בנוסף לשלל דרישות אחרות - והחוק דורש אישור של שליש מבעלי המניות שאין להם עניין אישי באישור העסקה. אם יימצאו למצער שליש מבעלי מניות אלה שיתמכו בעסקה, חוק החברות רואה בכך אינדיקציה של ממש לכשרות העסקה. בדרישות אישור אלה, ובדרכים שניתן לשפר אותן, דנתי בהרחבה במאמרי שנכתב עם פרופ' אסף חמדני מהאוניברסיטה העברית, שפורסם בעבר. אולם מוטב לומר מספר משפטים נוספים על מצבים של מצוקה כלכלית.

מחקרים אמפיריים מלמדים כי כאשר חברה מצויה במצוקה כלכלית, הרי שראשון המתייצבים לעזרתה הוא בעל השליטה. כשם שבימים טובים יודע בעל השליטה להפיק טובות הנאה נכבדות מהחברה שהמיעוט אינו תמיד שותף להן, כך הוא גם מחויב לחברה יותר מן המיעוט ביום סגריר. לבעל השליטה יש כלים לפעול והוא גם נפגע מנפילת החברה יותר מחלקו היחסי באחזקותיה. כך, למשל, עולה ממחקר שנערך בנושא, כי בעלי שליטה בעולם נותנים לעיתים קרובות ערבות אישית ללא תמורה לחובות החברה שבשליטתם. זאת, בלי שהמיעוט שותף בעלות ובסיכון הנובעים מכך.

מאמירה כללית זו נחזור למחלוקת בין החברה לישראל לבין רשות ניירות ערך בשאלת כשרותו של בנק לאומי (ושל משקיעים אחדים) להימנות בקרב השליש האמור לאשר את העסקה. רשות ניירות ערך מקפידה על ההיגיון הצרוף של החוק. אם אמנם רוצים אנו לשמוע את עמדתו של הגוף הבלתי תלוי הרי שיש לזקק מקרב בעלי המניות את אלה שקשריהם לחברה ובעיקר לבעלי השליטה בה אינם דלים.

אולם, הקטנת ציבור בעלי המניות הנותרים יוצרת בעיה נגדית. על רקע של משבר כלכלי וידיעה כי בעלי השליטה בחברה לישראל לא יתנו לחברה-הבת צים לקרוס בכל מקרה, קיים חשש שבעלי מניות מרוחקים וקטנים ייטו לא לשתף פעולה עם בעלי השליטה במטרה להיטיב את תנאי ההסדר. בעיה זו עלולה להפוך לעיתים לפתולוגית ואף להכשיל לחלוטין הסדר ראוי.

נוסף על כך, ככל שקטן ציבור המשקיעים המכריע את גורל העסקה (ועימו קטן גם האינטרס הכלכלי העומד מאחוריהם) קל יותר גם לפקפק בטיב ההחלטה המושגת. במקרה שלפנינו נכשל ההסדר המוצע באסיפת בעלי המניות לאחר שלא זכה לאישור השליש הבלתי תלוי, אך לא ניתן להתעלם מהעובדה ששיעור המצביעים שלא היה להם עניין אישי, כהגדרת רשות ניירות ערך, היה כ-8% בלבד. מאחר שרק כרבע מהם אישרו את העסקה שעמדה על הפרק, היא נדחתה. בסופו של יום, ובמאמץ משותף של כל הצדדים, נמצא פיתרון יצירתי ששלל את יסוד ניגוד העניינים שבעסקה, אך ייתכן שלא כך יקרה בחברות אחרות המצויות בקשיים.

להתפשר על עסקה הוגנת לצדדים

כשם שרשות ניירות ערך רוצה, ובצדק, ליצור מנגנונים שיקשו על בעלי השליטה לנצל את בעלי המניות המיעוט (לרבות בסיטואציה של תוכניות הבראה), כך יש גם להיזהר מיצירת מנגנונים שיקשו על חברות להגיע להסדרי הבראה המלווים בהשקעה מצד בעלי השליטה שלהן.

מעבר לים קיימים מנגנונים שונים שלהם שסתומי ביטחון שנועדו למנוע מתחים מהסוג הנזכר לעיל. אזכיר שניים מהם. הראשון, עוסק ישירות בסיטואציה של לחץ פיננסי (אך לא במישרין בהקשר של עסקה בניגוד עניינים), והשני, באישור עסקאות בניגוד עניינים. ראשית, בבורסות הגדולות בארה"ב קיימת דרישה כללית כי כל הנפקה משמעותית של מניות החברה (מעל ל-20% מההון המונפק) תזכה לאישור של בעלי המניות של החברה.

אולם, כחריג, ובמצבים של לחץ פיננסי, יכול דירקטוריון החברה להורות גם על הנפקה בהיקף רחב יותר (של עד 40%) ללא אישור בעלי המניות. חריג זה, שאיש כמעט לא שמע עליו עד לפני מספר שנים, הופעל במהלך המשבר הכלכלי הנוכחי ובכלל זה במקרה של בנק ההשקעות בר סטרנס (Bear Stearns). ההסדר השני, והרלבנטי במישרין לענייננו, הוא הסדר אישור העסקאות בניגוד עניינים במדינת דלאוור, שבה בתי המשפט מעודדים מנגנונים מהסוג הכלול בחוק החברות הישראלי. בדומה למצב בישראל כאשר רוב מקרב המיעוט שאינו נגוע בניגוד עניינים מאשר עסקה כזו, בית המשפט נותן לכך משקל ממשי.

עם זאת, אין מדובר בזכות וטו מוחלטת המסורה למיעוט. במקרים המתאימים יכולה חברה (ובעל השליטה שלה) לבחור לבצע עסקה בניגוד עניינים גם ללא האישור האמור. במקרה זה מחמיר מאוד בית המשפט בדלאוור עם החברה ודורש ממנה להוכיח כי העסקה עומדת במבחן ההוגנות המוחלטת למיעוט. אין זה, אפוא, ערוץ שהחברה ששה להשתמש בו, אולם זו אופציה אפשרית מבחינתה, והיותה של אופציה זו על השולחן מעודדת גם בעלי מניות מלכתחילה להתפשר על עסקאות הוגנות לכל הצדדים.

ואם הגענו כאן לכישוריו של בית המשפט בדלאוור, ייתכן גם שפתרון עתידי למחלוקות מן הסוג הזה בין רשות ניירות ערך (בראשות פרופ' זוהר גושן) לבין החברות במשק, טמון ביישום דו"ח ועדת גושן. גושן הטיף בדו"ח זה להקמת בית משפט מתמחה לדיני חברות בישראל במתכונת דומה לזו הנהוגה בדלאוור. הצעה זו קורמת בימים אלה עור וגידים, ואולי עם הקמת מוסד כזה תבחר הרשות בפרשנות מקילה יותר ביחס לציבור בעלי המניות הרשאים להשתתף בהצבעות בניגוד עניינים.

כשם שבית המשפט בדלאוור יודע לאשר, במקרים המתאימים, עסקאות שלא זכו לאישור המיעוט, כך הוא יודע גם לפסול עסקאות שזכו לאישור כזה, ושופטיו אינם עיוורים באשר למיהות בעלי המניות המעורבים באישור. אם כך יקרה, אולי נוכל לזכות משני העולמות.

* הכותב הוא סגן הדקאן של הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב וחבר מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון.

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988