לקחי פרשת צים

הנה שורת צעדים העשויים לגשר בעתיד על פערים בין בעלי שליטה למשקיעים מוסדיים

תוכנית ההבראה של חברת הספנות צים מעוררת באחרונה מאבק יצרי וטעון בין החברה לישראל ובעלי השליטה שלה מצד אחד, לבין המשקיעים המוסדיים בה ובחברה-הבת שלה צים מצד שני. מאבק זה מעלה מגוון סוגיות עקרוניות בתחומי הממשל התאגידי ודיני החברות.

באחרונה פרסם אחד מאיתנו ב"גלובס" כתבה שעסקה בסיווג בעלי המניות של החברה לישראל לצורך ההצבעה על תוכנית ההבראה. מאמר זה יתמקד בהליכי האישור שקדמו להצבעה.

ניגוד עניינים חריף

החקיקה קובעת תנאי סף לאישור עסקאות בעלי עניין: דרישות גילוי, אישור ועדת ביקורת, ואישור האסיפה הכללית ברוב מיוחד המשתף בהחלטה את המיעוט. אולם במאמר משותף שפרסמנו לאחרונה בכתב העת "משפט ועסקים" הסברנו כי ניתן לנקוט צעדים נוספים שיקלו על הקונפליקט האינהרנטי באישור עסקה בניגוד עניינים. כך, ניתן היה למנות ועדת דירקטורים בלתי תלויה שתנהל בשם החברה לישראל את המשא-ומתן על חלקה בתוכנית ההבראה של צים ואף לנקוט גישה ליברלית לגילוי נתונים בקשר לעסקה (אף מעבר לדרישות החקיקה).

ברשימה זו נתמקד ביתרון שבמינוי ועדת משא-ומתן ונמחיש את הצורך בה אגב דיון בקשיים באישור עסקת ההבראה של צים על-ידי בעלי מניות המיעוט של החברה לישראל. נציין, כי ההליכים שננקטו בעסקת צים משקפים את הפרקטיקה הרווחת בקרב חברות ציבוריות בישראל (אף שכבר היו מקרים שבהם נקטו צעדים דומים לאלו שעליהם נמליץ כאן). לפיכך, אין לראות את הניתוח שלנו כביקורת על ההתנהלות בעניין צים, אלא כהמלצה על צעדים שראוי לאמצם בעתיד, ושעשויים לגשר על פערים בין בעלי השליטה למשקיעים המוסדיים בחברות בישראל.

שני היבטים בתוכנית ההבראה המורכבת של צים הביאו את החברה לישראל לפנות לבעלי מניות המיעוט כדי לקבל אישור לעסקה. צים היא חברה-בת בבעלות כמעט מלאה של החברה הציבורית החברה לישראל, שבשליטת משפחת עופר.

בשלב הראשון ביקשה החברה לישראל להזרים לצים הלוואה דחופה של 100 מיליון דולר. משפחת עופר מקיימת יחסים מסחריים ענפים עם צים (בדגש על החכרת אוניות). יחסים אלו, שקיבלו בעבר את כל האישורים הנדרשים, מציבים כיום את משפחת עופר במעמד של נושה משמעותי של צים, אשר ייהנה במישרין מהזרמת הכספים אליה. מכאן הדרישה לאישור ההזרמה גם על-ידי בעלי מניות המיעוט של החברה לישראל.

בשלב השני והמרכזי של ההבראה, העומד עתה על הפרק, נוצר ניגוד עניינים חריף (אך בלתי נמנע) של בעלי השליטה בחברה לישראל. הואיל ומשפחת עופר מחכירה לצים אוניות, היא תידרש לוותר על חלק מזכויותיה כנושה במסגרת הליך ההבראה (ויתור העומד כיום על 150 מיליון דולר). כנהוג, בתמורה לוויתור זה תידרש צים להנפיק בסופו של דבר למשפחת עופר (וכנראה גם לנושים אחרים) מניות בצים. המשמעות היא דילול האחזקות בצים של החברה לישראל, ובעקיפין של בעלי מניות המיעוט שלה. גם היבט זה של תוכנית ההבראה מחייב אפוא אישור של המיעוט.

מכל מקום, בפועל (ואף שהייתה מחלוקת על סיווג בעלי המניות שבה עסק אחד מאיתנו במאמר קודם) נכשל השלב הראשון של האישור והצדדים מצאו לבסוף פתרון יצירתי שאיפשר את ההזרמה ללא ניגוד עניינים. אולם, על-פי העיתונות, גם השלב המכריע של העסקה, שבו אין מנוס מניגוד עניינים, אינו עומד להתקבל בקלות על-ידי המשקיעים המוסדיים של החברה לישראל.

יחס חשדני של השוק

ניתן לספק הסברים מגוונים למחלוקות שבין החברה (ובעלי השליטה שלה) ובין המשקיעים המוסדיים ביחס לשני שלבי תוכנית ההבראה, אך אנו נפנה את הזרקור להליך גיבוש תוכנית ההבראה מבית. חוק החברות קובע, כי ועדת הביקורת של החברה תאשר עסקה בניגוד עניינים בטרם תוגש העסקה לאישור בעלי המניות. על אף שבוועדת הביקורת מכהנים דירקטורים-חיצוניים, דומה שהשוק אינו מייחס לאישור ועדת הביקורת משקל מכריע.

למיטב ידיעתנו, זהו היחס המקובל להחלטות ועדת הביקורת בישראל גם במקרים אחרים. סיבה אפשרית אחת היא - חשש המשקיעים שהדירקטורים-החיצוניים, מקצועיים ומוכשרים ככל שיהיו, אינם מסוגלים להתמודד עם לחצי בעל השליטה הממנה אותם. בלשונו הציורית של בית המשפט בדלאוור בארה"ב, פיקוח הדירקטוריון על בעלי השליטה שקול לעיתים קרובות למאבק מול גורילה במשקל 800 פאונד.

ליחס החשדני של השוק קיימת סיבה חשובה נוספת. לשיטתנו, הליכי גיבוש ואישור העסקה הנהוגים ברוב המקרים בארץ פוגמים בתועלת שניתן היה להפיק מהדירקטורים-החיצוניים. אמנם אין פסול בעסקאות בעלי עניין כל עוד הן משרתות את האינטרס של החברה; אולם ההכרעה בשאלה זו מחייבת בחינה מדוקדקת של השאלה - האם, למרות ניגוד העניינים של בעל השליטה, העסקה עומדת במבחן טובת החברה.

בדוגמה של צים, יש לבחון אם מנקודת ראותה של החברה לישראל הזרמת הון לצים עדיפה על פירוק צים או הקפאת הליכים. בשלב השני, יש לבחון אם הקצאת המניות למשפחת עופר תמורת ויתור על דמי חכירה, מתבצעת בתנאים הטובים ביותר עבור החברה לישראל שניתן להשיג בנסיבות העניין.

חוק החברות קובע כי ועדת הביקורת של הדירקטוריון (שבה יושבים כל הדירקטורים-החיצוניים) תאשר את העסקאות בניגוד העניינים. זוהי דרישת מינימום שהתועלת בה מוגבלת על רקע הרכב הוועדה והגדרת תפקידה. ראשית, בוועדה רשאים לשבת גם נציגים של בעל השליטה. שנית, מנדט הוועדה מוגבל לאישור העסקה בלבד. כאשר החברה עצמה מנהלת משא-ומתן על העסקה, מגבשת את תנאיה ומביאה את המוצר המוגמר לוועדת הביקורת, עומדת לרשות הוועדה יכולת מועטה בלבד לבחון את העסקה לעומק או להשפיע על תנאיה.

לעומת זאת, ניתן לחשוב על התנהלות אחרת, הנהוגה מעבר לים, ואשר כבר ראינו כמותה גם בישראל. במסגרת זו, החברה מפקיעה מגורמי הפנים של החברה ומנציגי בעל השליטה את היכולת לנהל משא-ומתן בשם החברה על תנאי העסקה. הדירקטוריון ממנה ועדת דירקטוריון מיוחדת (special committee) המורכבת כולה מדירקטורים שאינם תלויים בחברה ובבעל השליטה (ובכך שונה הרכב הוועדה מההרכב של ועדת הביקורת לפי דרישות המינימום שבחוק). לוועדה מיוחדת זו ניתן מנדט לנהל את המשא-ומתן מטעם החברה על תנאי העסקה ולא רק לאשר אותם בסוף ההליך.

במקרה של החברה לישראל ניתן היה אפוא להעניק לדירקטורים הבלתי תלויים (ובראש ובראשונה לדירקטורים-החיצוניים) מנדט מטעם הדירקטוריון לנהל באופן בלעדי את המשא-ומתן מטעם החברה לישראל על תוכנית ההבראה של צים. על הוועדה לבחון אם יש לאשר הזרמות לצים ואת התנאים להזרמה ולנהל משא-ומתן עם האחים עופר, במעמדם כנושים של צים, על תנאי הסדר החוב עימם.

כמו כן, ניתן היה לקבוע כי הוועדה המיוחדת ולא החברה לישראל תמנה מטעמה מומחים פיננסיים ומשפטיים שיסייעו לה בניהול משא-ומתן ובקבלת החלטות. בלב תוכנית ההבראה טמונה שאלת יכולתה של צים להתאושש מהמשבר והשווי שלה במקרה זה. מסיבה זו החברה בחרה, ובצדק, להשתמש בשירותיו של מומחה פיננסי. אולם משקיעים רבים מטילים ספק בחוות-דעת של מומחה הנתפס בעיניהם כמומחה מטעם בעלי השליטה.

צעדים בוני אמון

לעומת זאת, יש לקוות שהשוק יתייחס אחרת למומחה שהיה נבחר על-ידי ועדה בלתי תלויה של הדירקטוריון. מכל מקום, טענתנו המרכזית היא ששימוש מושכל בחברי הדירקטוריון הבלתי תלויים יגביר את הסיכוי כי יתקיים משא-ומתן אמיתי על תנאי העסקה, ובכך יקל על שכנוע המשקיעים המוסדיים כי העסקה ראויה למרות ניגודי העניינים של בעלי השליטה.

הקריאה שלנו אינה מופנית לחברות ציבוריות בלבד, אלא גם למשקיעים המוסדיים, אשר עומדת בפניהם כיום הזדמנות חדשה לעודד את החברות לנקוט צעדים בוני אמון מהסוג שעליהם הצבענו זה עתה (וצעדים נוספים כגון הרחבת הגילוי גם מעבר לקבוע בחקיקה). בחודשים הקרובים ייכנסו לתוקף תקנות אשר יחייבו גופים מוסדיים לקבוע מדיניות הצבעה באסיפות כלליות ולפרסם מדיניות זו. חובה חדשה זו פותחת בפני המשקיעים המוסדיים אפשרות לשלוח מסר לחברות על דרך ההתנהלות הראויה בעיניהם, גם תוך עידוד נורמות התנהגות מעבר לקבוע בחוק.

במסגרת זו ניתן יהיה לקבוע, לדוגמה, כי גוף מוסדי ישקול בחיוב להצביע בעד עסקה אשר אושרה תוך שימוש בהליכי האישור שעליהם עמדנו ברשימה זו. שימוש מושכל בפרסום מדיניות ההצבעה של הגופים המוסדיים עשוי, אם כן, להביא לשיפור משמעותי בסטנדרטים הנוהגים בשוק ההון בישראל. נותר רק לראות אם השוק ירים את הכפפה.

פרשת צים: כך אפשר היה לעשות זאת אחרת

1. החברה מפקיעה מגורמי הפנים של החברה ומנציגי בעל השליטה את היכולת לנהל משא-ומתן בשם החברה על תנאי תוכנית ההבראה.

2. הדירקטוריון ממנה ועדת דירקטוריון מיוחדת (special committee) המורכבת כולה מדירקטורים שאינם תלויים בחברה ובבעל השליטה.

3. ועדה מיוחדת זו תקבל מנדט לנהל את המשא-ומתן מטעם החברה על תנאי ההזרמה הכספית לצים וההקצאה לנושים, ולא רק לאשר אותם בסוף ההליך.

4. ניתן היה לקבוע כי הוועדה המיוחדת, ולא החברה לישראל, תמנה מטעמה מומחים פיננסיים ומשפטיים שיסייעו לה בניהול משא-ומתן ובקבלת החלטות.

5. בחודשים הקרובים ייכנסו לתוקף תקנות שיחייבו גופים מוסדיים לקבוע מדיניות הצבעה באסיפות כלליות ולפרסם אותה, וזו ההזדמנות של המוסדיים לעודד חברות לנקוט צעדים שעליהם המלצנו.

* פרופ' שרון חנס הוא סגן הדיקן של הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב וחבר מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון; פרופ' אסף חמדני הוא מרצה לדיני תאגידים בפקולטה למשפטים של האוניברסיטה העברית בירושלים.

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988