גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

לקחי פרשת צים

הנה שורת צעדים העשויים לגשר בעתיד על פערים בין בעלי שליטה למשקיעים מוסדיים

תוכנית ההבראה של חברת הספנות צים מעוררת באחרונה מאבק יצרי וטעון בין החברה לישראל ובעלי השליטה שלה מצד אחד, לבין המשקיעים המוסדיים בה ובחברה-הבת שלה צים מצד שני. מאבק זה מעלה מגוון סוגיות עקרוניות בתחומי הממשל התאגידי ודיני החברות.

באחרונה פרסם אחד מאיתנו ב"גלובס" כתבה שעסקה בסיווג בעלי המניות של החברה לישראל לצורך ההצבעה על תוכנית ההבראה. מאמר זה יתמקד בהליכי האישור שקדמו להצבעה.

ניגוד עניינים חריף

החקיקה קובעת תנאי סף לאישור עסקאות בעלי עניין: דרישות גילוי, אישור ועדת ביקורת, ואישור האסיפה הכללית ברוב מיוחד המשתף בהחלטה את המיעוט. אולם במאמר משותף שפרסמנו לאחרונה בכתב העת "משפט ועסקים" הסברנו כי ניתן לנקוט צעדים נוספים שיקלו על הקונפליקט האינהרנטי באישור עסקה בניגוד עניינים. כך, ניתן היה למנות ועדת דירקטורים בלתי תלויה שתנהל בשם החברה לישראל את המשא-ומתן על חלקה בתוכנית ההבראה של צים ואף לנקוט גישה ליברלית לגילוי נתונים בקשר לעסקה (אף מעבר לדרישות החקיקה).

ברשימה זו נתמקד ביתרון שבמינוי ועדת משא-ומתן ונמחיש את הצורך בה אגב דיון בקשיים באישור עסקת ההבראה של צים על-ידי בעלי מניות המיעוט של החברה לישראל. נציין, כי ההליכים שננקטו בעסקת צים משקפים את הפרקטיקה הרווחת בקרב חברות ציבוריות בישראל (אף שכבר היו מקרים שבהם נקטו צעדים דומים לאלו שעליהם נמליץ כאן). לפיכך, אין לראות את הניתוח שלנו כביקורת על ההתנהלות בעניין צים, אלא כהמלצה על צעדים שראוי לאמצם בעתיד, ושעשויים לגשר על פערים בין בעלי השליטה למשקיעים המוסדיים בחברות בישראל.

שני היבטים בתוכנית ההבראה המורכבת של צים הביאו את החברה לישראל לפנות לבעלי מניות המיעוט כדי לקבל אישור לעסקה. צים היא חברה-בת בבעלות כמעט מלאה של החברה הציבורית החברה לישראל, שבשליטת משפחת עופר.

בשלב הראשון ביקשה החברה לישראל להזרים לצים הלוואה דחופה של 100 מיליון דולר. משפחת עופר מקיימת יחסים מסחריים ענפים עם צים (בדגש על החכרת אוניות). יחסים אלו, שקיבלו בעבר את כל האישורים הנדרשים, מציבים כיום את משפחת עופר במעמד של נושה משמעותי של צים, אשר ייהנה במישרין מהזרמת הכספים אליה. מכאן הדרישה לאישור ההזרמה גם על-ידי בעלי מניות המיעוט של החברה לישראל.

בשלב השני והמרכזי של ההבראה, העומד עתה על הפרק, נוצר ניגוד עניינים חריף (אך בלתי נמנע) של בעלי השליטה בחברה לישראל. הואיל ומשפחת עופר מחכירה לצים אוניות, היא תידרש לוותר על חלק מזכויותיה כנושה במסגרת הליך ההבראה (ויתור העומד כיום על 150 מיליון דולר). כנהוג, בתמורה לוויתור זה תידרש צים להנפיק בסופו של דבר למשפחת עופר (וכנראה גם לנושים אחרים) מניות בצים. המשמעות היא דילול האחזקות בצים של החברה לישראל, ובעקיפין של בעלי מניות המיעוט שלה. גם היבט זה של תוכנית ההבראה מחייב אפוא אישור של המיעוט.

מכל מקום, בפועל (ואף שהייתה מחלוקת על סיווג בעלי המניות שבה עסק אחד מאיתנו במאמר קודם) נכשל השלב הראשון של האישור והצדדים מצאו לבסוף פתרון יצירתי שאיפשר את ההזרמה ללא ניגוד עניינים. אולם, על-פי העיתונות, גם השלב המכריע של העסקה, שבו אין מנוס מניגוד עניינים, אינו עומד להתקבל בקלות על-ידי המשקיעים המוסדיים של החברה לישראל.

יחס חשדני של השוק

ניתן לספק הסברים מגוונים למחלוקות שבין החברה (ובעלי השליטה שלה) ובין המשקיעים המוסדיים ביחס לשני שלבי תוכנית ההבראה, אך אנו נפנה את הזרקור להליך גיבוש תוכנית ההבראה מבית. חוק החברות קובע, כי ועדת הביקורת של החברה תאשר עסקה בניגוד עניינים בטרם תוגש העסקה לאישור בעלי המניות. על אף שבוועדת הביקורת מכהנים דירקטורים-חיצוניים, דומה שהשוק אינו מייחס לאישור ועדת הביקורת משקל מכריע.

למיטב ידיעתנו, זהו היחס המקובל להחלטות ועדת הביקורת בישראל גם במקרים אחרים. סיבה אפשרית אחת היא - חשש המשקיעים שהדירקטורים-החיצוניים, מקצועיים ומוכשרים ככל שיהיו, אינם מסוגלים להתמודד עם לחצי בעל השליטה הממנה אותם. בלשונו הציורית של בית המשפט בדלאוור בארה"ב, פיקוח הדירקטוריון על בעלי השליטה שקול לעיתים קרובות למאבק מול גורילה במשקל 800 פאונד.

ליחס החשדני של השוק קיימת סיבה חשובה נוספת. לשיטתנו, הליכי גיבוש ואישור העסקה הנהוגים ברוב המקרים בארץ פוגמים בתועלת שניתן היה להפיק מהדירקטורים-החיצוניים. אמנם אין פסול בעסקאות בעלי עניין כל עוד הן משרתות את האינטרס של החברה; אולם ההכרעה בשאלה זו מחייבת בחינה מדוקדקת של השאלה - האם, למרות ניגוד העניינים של בעל השליטה, העסקה עומדת במבחן טובת החברה.

בדוגמה של צים, יש לבחון אם מנקודת ראותה של החברה לישראל הזרמת הון לצים עדיפה על פירוק צים או הקפאת הליכים. בשלב השני, יש לבחון אם הקצאת המניות למשפחת עופר תמורת ויתור על דמי חכירה, מתבצעת בתנאים הטובים ביותר עבור החברה לישראל שניתן להשיג בנסיבות העניין.

חוק החברות קובע כי ועדת הביקורת של הדירקטוריון (שבה יושבים כל הדירקטורים-החיצוניים) תאשר את העסקאות בניגוד העניינים. זוהי דרישת מינימום שהתועלת בה מוגבלת על רקע הרכב הוועדה והגדרת תפקידה. ראשית, בוועדה רשאים לשבת גם נציגים של בעל השליטה. שנית, מנדט הוועדה מוגבל לאישור העסקה בלבד. כאשר החברה עצמה מנהלת משא-ומתן על העסקה, מגבשת את תנאיה ומביאה את המוצר המוגמר לוועדת הביקורת, עומדת לרשות הוועדה יכולת מועטה בלבד לבחון את העסקה לעומק או להשפיע על תנאיה.

לעומת זאת, ניתן לחשוב על התנהלות אחרת, הנהוגה מעבר לים, ואשר כבר ראינו כמותה גם בישראל. במסגרת זו, החברה מפקיעה מגורמי הפנים של החברה ומנציגי בעל השליטה את היכולת לנהל משא-ומתן בשם החברה על תנאי העסקה. הדירקטוריון ממנה ועדת דירקטוריון מיוחדת (special committee) המורכבת כולה מדירקטורים שאינם תלויים בחברה ובבעל השליטה (ובכך שונה הרכב הוועדה מההרכב של ועדת הביקורת לפי דרישות המינימום שבחוק). לוועדה מיוחדת זו ניתן מנדט לנהל את המשא-ומתן מטעם החברה על תנאי העסקה ולא רק לאשר אותם בסוף ההליך.

במקרה של החברה לישראל ניתן היה אפוא להעניק לדירקטורים הבלתי תלויים (ובראש ובראשונה לדירקטורים-החיצוניים) מנדט מטעם הדירקטוריון לנהל באופן בלעדי את המשא-ומתן מטעם החברה לישראל על תוכנית ההבראה של צים. על הוועדה לבחון אם יש לאשר הזרמות לצים ואת התנאים להזרמה ולנהל משא-ומתן עם האחים עופר, במעמדם כנושים של צים, על תנאי הסדר החוב עימם.

כמו כן, ניתן היה לקבוע כי הוועדה המיוחדת ולא החברה לישראל תמנה מטעמה מומחים פיננסיים ומשפטיים שיסייעו לה בניהול משא-ומתן ובקבלת החלטות. בלב תוכנית ההבראה טמונה שאלת יכולתה של צים להתאושש מהמשבר והשווי שלה במקרה זה. מסיבה זו החברה בחרה, ובצדק, להשתמש בשירותיו של מומחה פיננסי. אולם משקיעים רבים מטילים ספק בחוות-דעת של מומחה הנתפס בעיניהם כמומחה מטעם בעלי השליטה.

צעדים בוני אמון

לעומת זאת, יש לקוות שהשוק יתייחס אחרת למומחה שהיה נבחר על-ידי ועדה בלתי תלויה של הדירקטוריון. מכל מקום, טענתנו המרכזית היא ששימוש מושכל בחברי הדירקטוריון הבלתי תלויים יגביר את הסיכוי כי יתקיים משא-ומתן אמיתי על תנאי העסקה, ובכך יקל על שכנוע המשקיעים המוסדיים כי העסקה ראויה למרות ניגודי העניינים של בעלי השליטה.

הקריאה שלנו אינה מופנית לחברות ציבוריות בלבד, אלא גם למשקיעים המוסדיים, אשר עומדת בפניהם כיום הזדמנות חדשה לעודד את החברות לנקוט צעדים בוני אמון מהסוג שעליהם הצבענו זה עתה (וצעדים נוספים כגון הרחבת הגילוי גם מעבר לקבוע בחקיקה). בחודשים הקרובים ייכנסו לתוקף תקנות אשר יחייבו גופים מוסדיים לקבוע מדיניות הצבעה באסיפות כלליות ולפרסם מדיניות זו. חובה חדשה זו פותחת בפני המשקיעים המוסדיים אפשרות לשלוח מסר לחברות על דרך ההתנהלות הראויה בעיניהם, גם תוך עידוד נורמות התנהגות מעבר לקבוע בחוק.

במסגרת זו ניתן יהיה לקבוע, לדוגמה, כי גוף מוסדי ישקול בחיוב להצביע בעד עסקה אשר אושרה תוך שימוש בהליכי האישור שעליהם עמדנו ברשימה זו. שימוש מושכל בפרסום מדיניות ההצבעה של הגופים המוסדיים עשוי, אם כן, להביא לשיפור משמעותי בסטנדרטים הנוהגים בשוק ההון בישראל. נותר רק לראות אם השוק ירים את הכפפה.

פרשת צים: כך אפשר היה לעשות זאת אחרת

1. החברה מפקיעה מגורמי הפנים של החברה ומנציגי בעל השליטה את היכולת לנהל משא-ומתן בשם החברה על תנאי תוכנית ההבראה.

2. הדירקטוריון ממנה ועדת דירקטוריון מיוחדת (special committee) המורכבת כולה מדירקטורים שאינם תלויים בחברה ובבעל השליטה.

3. ועדה מיוחדת זו תקבל מנדט לנהל את המשא-ומתן מטעם החברה על תנאי ההזרמה הכספית לצים וההקצאה לנושים, ולא רק לאשר אותם בסוף ההליך.

4. ניתן היה לקבוע כי הוועדה המיוחדת, ולא החברה לישראל, תמנה מטעמה מומחים פיננסיים ומשפטיים שיסייעו לה בניהול משא-ומתן ובקבלת החלטות.

5. בחודשים הקרובים ייכנסו לתוקף תקנות שיחייבו גופים מוסדיים לקבוע מדיניות הצבעה באסיפות כלליות ולפרסם אותה, וזו ההזדמנות של המוסדיים לעודד חברות לנקוט צעדים שעליהם המלצנו.

* פרופ' שרון חנס הוא סגן הדיקן של הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב וחבר מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון; פרופ' אסף חמדני הוא מרצה לדיני תאגידים בפקולטה למשפטים של האוניברסיטה העברית בירושלים.

עוד כתבות

נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ / צילום: טום ברנר, רויטרס

בחזרה לתקופת הנייר: האיסור של טראמפ על עיתונאים למניעת זליגת מידע פנים

החל מחודש מארס השנה יאסר השימוש בטכנולוגיה כלשהי על ידי עיתונאים בחדרי הכינוס של מחלקת העבודה האמריקאית לפני פרסום הודעות, וזאת על מנת למנוע זליגת מידע טרם פרסום ההודעה לציבור

מריה סאלח מחאמיד

האמנית מרובת הזהויות ש"רוצה שיראו את אום אל-פחם אחרת"

תאונת הדרכים הקטלנית, החיים שתרמה לנער אלמוני, מצלמות המעקב והזהות התרבותית המורכבת ● היצירה 'אנא הון' של מריה סאלח מחאמיד במוזיאון הרצליה היא דיוקן עצמי סוחף

ג'רום פאואל בנאום הערב אחרי החלטת הריבית / צילום: Sarah Silbiger, רויטרס

בעזרת הפד? בשלושת החודשים מאז שהחל לקנות שטרי אוצר, מדד 500 S&P טיפס ב-11%

האם אלון מאסק מטסלה, שמנייתה הכפילה את עצמה בתוך רבעון, צריך לשלוח פרחים לפדרל ריזרב? לא בטוח בכלל ● אז מה גרם לזינוק בשוק המניות?

דיוני הוועדה המסדרת בראשות ח"כ אבי ניסנקורן / צילום: דוברות הכנסת, יח"צ

הגשת הרשימות ודיוני חסינות - כמה אתם שולטים בחדשות הפוליטיות?

באיזה מקום גדי יברקן, איזה אותיות יופיעו על הפתק של האיחוד בשמאל וכמה חברים יש בוועדת הכנסת? 10 שאלות מהסיפורים הפוליטיים של השבוע

מתחם המרכז הקהילתי בשכונת גילה בירושלים - 7 כתבות הנדל"ן שעשו את השבוע / הדמיה: איי אל וויופוינט

מאות מיליונים לורטהיימרים, ומה מחפשת הראל בסן פרנסיסקו. כותרות הנדל"ן

רכישה נדל"נית רביעית בחמש שנים לחברת הביטוח הראל בסן פרנסיסקו, מה הם מחפשים שם? איזה אייקון אדריכלי בירושלים עומד לעבור מן העולם, הכתבה הכי מתסכלת שעורכת מוסף הנדל"ן שלנו, הלית ינאי-לויזון, כתבה, והאם התגלה העיוות הגדול ביותר של תוכנית מחיר למשתכן

סוחר בבורסת ניו יורק / צילום: רויטרס

המדדים בוול סטריט קפצו לשיא כל הזמנים; אלפאבית חצתה לראשונה שווי של טריליון דולר

הנאסד"ק הוסיף 1.06% לערכו, הדאו ג'ונס עלה ב-0.9% ● מספר התביעות הראשונות לדמי אבטלה עמדו בארה"ב בשבוע האחרון על 204 אלף לעומת צפי ל-216 אלף ● דוחות חיוביים למורגן סטנלי הזניקו את המניה ● מניית יצרנית המטוסים והרכבות בומברדייה קרסה בצל אזהרת רווח

משה ברקת / צילום : רפי קוץ

ברקת על סוכנויות ביטוח של חברות כרטיסי אשראי: "צריך לדעת שאין מדובר רק בתחרות טורפנית לזמן קצר"

לאחר שרשות התחרות נתנה אור ירוק להקמת סוכנות ביטוח בבעלות חברת כרטיסי אשראי, הממונה על רשות שוק ההון, משה ברקת, מבהיר מהם תנאיו ושיתיר זאת רק לסוכנות אובייקטיבית שתפעל מול מגוון חברות ביטוח

מנכ"ל בנק הפועלים, דב קוטלר  / צילום: גדי דגון, יח"צ

מנהל התיקים של קוטלר מכר עבורו מניות הפועלים רגע לאחר שהחל בתפקיד המנכ"ל

מכר עבורו מניות הבנק בכ-72 אלף שקל ונותר עם מניות בהיקף 33 אלף שקל ● מקורביו של קוטלר מציינים שעוד טרם כניסתו לתפקיד המנכ"ל כל החזקותיו הועברו לנאמנות עיוורת ומנוהלים על ידי גורם בלתי תלוי וללא ידיעתו

לאן נעלם דוח הגירעון באתר משרד האוצר? / צילום מסך של אתר משרד האוצר, אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי

האם המסמך עם תחזית הגירעון של האוצר הועלם כדי לא לפגוע בסיכויי הליכוד בבחירות?

המסמך, שהוצג השבוע בפני ישיבת הממשלה, נעדר מאתרי הממשל הרשמיים ובניגוד לשנים קודמות אינו זמין לציבור הרחב ● אולי זה קשור לכך שבליכוד רואים בו מסמך פוליטי שיכול לפגוע בסיכויי ההצלחה בבחירות

קופקסון 40 מ״ג / צילום: יחצ

הסוף של משפט טבע-פרוניורון? העליון דחה את ערעור טבע

לאחר מעל עשור של התדיינות משפטית, כשפרונוירון האשימה את טבע בסיכון חיי חולים, וטבע האשימה את מייסדת פרונוירון בסילוף תוצאות ניסויים, אושרר פסק הדין של המחוזי: טבע ביצעה ניסוי שלא תוכנן היטב, ועליה להחזיר לפרוניורון את הרישיון לקופקסון על התוויות שאינן טרשת נפוצה

טראמפ בעצרת בחירות בוויסקונסין, השבוע / צילום: רויטרס

פרשנות: שנת הבחירות החלה: האם אמריקה תצביע גם הפעם לפי פנקס הצ'קים

כל מה שאנחנו יודעים על תבניות התנהגות פוליטיות בארה"ב מחייב אותנו להניח שדונלד טראמפ ייבחר מחדש ● "האמריקאים מצביעים בעד פנקס השיקים שלהם", ושנות טראמפ מציינות גאות ותעסוקה כמעט מלאה ● למרות זאת, כל הסקרים חוזים את תבוסתו ● הסיבה: סלידה מהתנהגותו ● שלוש שנות נשיאות. פרויקט מיוחד

כרמים במונטהלצ'ינו / צילום: יחצ חול

הקיאנטי האמיתי: היינות יוצאי הדופן של טוסקנה

מבין יינות מחוז קיאנטי מתנשאים לטובה היינות של הכפרים מונטלצ'ינו ומונטפולצ'יאנו

סתיו שפיר / צילום: יח"צ

לא מבינים איך סתיו שפיר מצאה את עצמה ללא בעלי ברית ומחוץ לכנסת? זה ההסבר

חברת הכנסת סתיו שפיר, שצמחה במחאה החברתית, הביאה רוח לחימה אקטיביסטית גם לכנסת • אלא שאויבים שצברה מימין ומשמאל טוענים שהיא עסוקה רק בתדמית • למרות שפרשה, שפיר עוד לא אמרה את המילה האחרונה ● ניתוח

נתניהו ואדלשטיין / צילום: רויטרס

דעה: אדלשטיין צריך ללכת עד הסוף ולקבוע תקדים

חוות-הדעת שהוגשה השבוע ליו"ר הכנסת בעניין דיוני החסינות מחייבת אותו לבחור: לקיים את החוק ולאבד בכך את אהדת מפלגתו - או להפר את החוק ולומר שלום לכהונה אפשרית במשכן הנשיא ● אלא שיש גם דרך שלישית, והיא עוברת דרך התקדים של כפירה בחוות-הדעת המשפטית ● דעה

צילום: באדיבות סרטי יונייטד קינג

שי גולדן נגד אור סיגולי במלחמת תרבות: "1917" - סרט חד פעמי או יצירה גנרית?

"1917" - קלישאה או יצירת מופת? אור סיגולי בטוח שזהו סרט גנרי ושטחי ● שי גולדן משוכנע שזה סרט היסטורי תרתי משמע ● מדור התרבות של G מכריז מלחמה

חיים מסילתי / צילום: אילל יצהר

חיים מסילתי נבחר לקדנציה שנייה כיו"ר לשכת שמאי מקרקעין

מסילתי: אנחנו נמשיך בקדנציה הזו לחזק את מעמדו של השמאי

הבורסה בתל אביב / צילום: רויטרס

הבורסה סגרה את היום בעליות: ת"א 35 קפץ 0.7%, פריגו ואלוני חץ הובילו את העליות

טבע, שקפצה ב-20% בשני ימי המסחר הקודמים, הוסיפה 0.3% לערכה ● אלוני חץ זניקה ב-3.5% ושיכון ובינוי ב-2.2% ● לאומי שוקי הון: "הסכם הסחר בין סין לארה"ב מגולם במלואו במחירי המניות"

סוחרים בבורסה של ניו יורק/  צילום: רויטרס, Jeenah Moon

נעילה חיובית בוול סטריט: מדד S&P 500 עלה ב-0.38%; אלפאבית הוסיפה 2% לערכה

מספר אישורי הבנייה בארה"ב בדצמבר 2019 הגיע לשיא של 13 שנים ● בורסות אירופה ננעלו בעליות שערים ● המדדים העיקריים באסיה ננעלו בעליות, על אף הדיווח על הצמיחה הנמוכה ביותר בכלכלת סין מזה שלושה עשורים

מאיה גורה / צילום איליה מלניקוב

"החלטתי שבמקום לראיין אסירות וזונות לדוקטורט שלי, אנסה ליצור להן פרנסה"

בגיל 40, מאיה גורה כבר אחרי אקזיט שלישי, עם מכירת הסטארט-אפ שלה מיסביז לענקית האיפור איל מקיאג', וכבר מתכננת את המיזם הבא: "בשלב זה בחיי אני יודעת שמה שמניע אותי הוא הרצון להרים אנשים מלמטה למעלה" ● ליידי גלובס

גליה שילה-סום, לונדון / צילום: אלבום פרטי

להיכנס לחדר לידה ולצאת עם חשבונית של 127 אלף דולר

גליה שילה-סום זוכרת מצוין את האחות הצמודה שנענתה לכל קריאה שלה כשילדה בארה"ב, וגם את זאת שזרקה אותה מהמיטה כשילדה באנגליה ● היום היא חיה בלונדון, מגדלת ילדים בריטיים מנומסים ותוהה איך יסתדרו אם יחזרו פעם לארץ ● האזינו לפודקאסט "דברים שרואים משם"