לאחר 45% צניחה השנה: לקנות עכשיו מניית קרדיט סוויס?

מזה כ-3 שנים עוקבים משקיעי כור בדריכות אחר תנועת מניית קרדיט סוויס, בעקבות ההשקעה הגדולה בבנק השוויצרי ■ כור הפסידה ברבעון השני כמעט 2 מיליארד שקל על ההשקעה ■ האם מדובר בהשקעה אבודה או ב"מניית זהב" שתנסוק בעשרות אחוזים?

מזה כשלוש שנים עוקבים המשקיעים בשוק ההון המקומי בעניין אחר הרומן של נוחי דנקנר עם הבנק השוויצרי קרדיט סוויס (סימול בשוויץ: CSGN), בעקבות השקעתה של כור מקבוצת אי.די.בי בבנק בזמן המשבר של 2008.

קרדיט סוויס הוא הבנק השני בגודלו בשוויץ אחרי UBS, ומספקי השירותים הפיננסיים המובילים בעולם. הבנק פועל דרך שלוש חטיבות עיקריות: בנקאות פרטית, בנקאות להשקעות וניהול נכסים, ומציע את שירותיו ללקוחות מוסדיים או פרטיים עשירים מאוד בעולם, וכן ללקוחות קמעונאיים בשוויץ.

מחיר מניית קרדיט סוויס עמד הבוקר על 20.29 פרנק שוויצרי (פר"ש). לבנקים מורגן סטנלי וסיטי, אשר העמידו לכור אשראי עבור הרכישה, יש זכות לדרוש ממנה פירעון מיידי במידה שהמניה תרד ל-14 פרנק.

קבוצת אי.די.בי מחזיקה כיום, בשרשור דרך חברת כור, כ-2.41% מהון המניות של קרדיט סוויס, בשווי של כ-2.52 מיליארד שקל. בין השנים 2088-2010 רשמה כור רווח עתק של כ-3.61 מיליארד שקל מהחזקתה זו, אך הירידה החדה של כ-45% במחיר המניה מתחילת השנה, שהביאה את כור למכור כשליש מהחזקתה ולדווח על הפסד של 1.93 מיליארד שקל ברבעון האחרון, מעלה את השאלה כמה באמת שווה מניית קרדיט סוויס.

על מנת לענות על שאלה זו, קיבצנו עבודות בנושא של כמה מבתי ההשקעות המובילים בעולם המסקרים את המניה בשנים האחרונות. עיקריהן לפניכם:

UBS: "ניטרלי", מחיר יעד 33.5 פר"ש

"למרות שהמניה צנחה לרמת תמחור הנראית אטרקטיבית, אנו ממשיכים להדגיש את הראות הנמוכה ומאמינים שדברים יכולים להפוך גרועים לפני שיהפכו טובים", אומרים ב-UBS. האנליסטים מזכירים כי מלבד הרבעון הראשון של 2011, הבנק פספס את תחזיות הרווח מאז הרבעון הרביעי של 2009, ובנוסף מציינים כי תחזית הרווח הנקי ל-2011 נמוכה בכ-40% משהייתה ב-2010.

ב-UBS סבורים כי החשיפה של קרדיט לחוב הריבוני באירופה איננה משמעותית, אך חוששים שאפקט המשבר יתבטא ברמות הפעילות ותיאבון הלקוחות לקחת סיכונים בחטיבות בנקאות ההשקעות והבנקאות הפרטית.

סיבה מרכזית מבחינתם להמלצה הניטרלית היא חוזקו של הפרנק השוויצרי, הפוגע מאוד ברווחיותן של חטיבות אלו. "ייסוף הפר"ש (הדולר נחלש מולו בכ-8% מתחילת השנה, ט.ב.פ.) יוצר פער בין ההכנסות, שרבות מהן מתקבלות בדולר אמריקני, וההוצאות שמשתלמות בפרנק. בבנקאות ההשקעות כ-70% מההכנסות הן בדולר, ובעוד ששם אמנם יש יותר איזון בהוצאות וההכנסות מבחינה מטבעית, הרווחים שמתקבלים במטבעות שאינם פרנק מיתרגמים לרווחים נמוכים יותר במטבע שבו הבנק מדווח - פר"ש".

בהתאם, הוריד UBS את תחזית הרווח הנקי שלו למניית קרדיט סוויס ב-17% לשנה זו (ל-3.9 פר"ש) ול-2012 ב-13% (ל-4.68 פרנק). להערכתם, ייאלץ הבנק לחתוך את הדיבידנד שלו מ-1.3 פר"ש למניה ל-1 פרנק.

JP מורגן: "משקל יתר", יעד 40 פר"ש

ב-JP מורגן החליטו גם כן לחתוך את תחזית הרווח למניה ב-2011 ו-2012, ל-3.90 ו-4.68 פר"ש בהתאמה. הסיבה לכך נעוצה באימפקט השלילי של ייסוף הפרנק כנגד הדולר והאירו, אך גם בחולשה בפעילות המסחר, בעיקר במכשירי התשואה הקבועה (Fixed Income), המטבעות והסחורות (FICC).

"אנו מורידים את קרדיט סוויס מ'רשימת פוקוס האנליסטים' שלנו, מאחר שאיננו רואים זרזים חיוביים לטווח הקצר, וכי לדעתנו השוק צריך לתמחר את השפעת המטבע על הרווחים", אומרים בג'יי.פי מורגן.

עם זאת, המלצתם למניה נשארת "משקל יתר", לנוכח יחס הלימות ההון הטובה של הבנק (מעריכים שקרדיט סוויס יגיע להלימות הון ליבה לפי כללי באזל 3 של 8% ב-2012), וכן בשל קצב איסוף נכסים חדשים נטו (14.3 מיליארד פר"ש ברבעון השני השנה), שישקפו להערכת ג'יי.פי מורגן כ-38% מהרווחים ב-2012. הם מעריכים כי הפגיעה שהם צופים בהכנסות חטיבת בנקאות ההשקעות, כבר מתומחרת בתשואת החסר שרושמת המניה מתחילת השנה, של כ-7% במחירה מול הבנצ'מרק STOXX 600 Banks Index.

מורגן סטנלי: "תשואת שוק", מחיר יעד 38 פר"ש

במורגן סטנלי סבורים שלקרדיט סוויס מספר יתרונות שיכולים לתת לו עדיפות על מתחריו, ומתייחסים בעיקר לחטיבות בנקאות ההשקעות והבנקאות הפרטית החזקות. עם זאת, בבנק שומרים על המלצת "תשואת שוק" בציפייה לראות שיפור עקבי ברווחיות, ומציינים כי "הרבעון השני של 2011 כשל מלעצור את הירידה בת השנה וחצי ברווחיות קרדיט סוויס". עוד מציינים בבנק, את הירידה בשיעורי הרווח הגולמי ברבעון השני, שנפלו ל-111 נקודות בסיס לעומת 118 נקודות ברבעון הקודם. בבנק סבורים כי שיעור זה יישמר עד סוף השנה, בשל חששות מאקרו.

לדבריהם, בעוד שרוב הסיבות לחולשה קשורות לתנודתיות בשווקים ולחוזק הפרנק השוויצרי, התנודתיות במותג ה-Fixed Income משפיעה על ביטחון המשקיעים באשר ליכולת יצירת הרווח של הבנק. "בשעה שקרדיט סוויס מגדילה נתח שוק במכירות ובמסחר במניות, המכירות והמסחר ב-Fixed Income, מטבעות וסחורות אינם מציגים שיפור", מציינים בבנק. "להערכתנו, בקרב השחקנים הגדולים בתחום הבנק מייצג נתח שוק של כ-11% בהכנסות מאקוויטי, אך רק כ-4% בהכנסה קבועה".

בצד החיובי, מציינים האנליסטים כי הירידה במשקל נכסים משוקללי סיכון (RWA), בשל חוזקו של הפר"ש, והנפקת ההון בסדר גודל של 5% מהון המניות עליה הכריזה החברה ברבעון השני, יביאו את קרדיט להלימות הון ליבה (לפי כללי באזל 3) של כ-11% עד שנת 2013.

ואולם, בשל חוזקו של הפרנק, הירידה בשיעורי הרווח הגולמי והחולשה בחטיבות בנקאות ההשקעות (צניחה של 83% ברווחים בהשוואה לרבעון קודם) והבנקאות הפרטית (ירידה של 4% מרבעון מקביל אשתקד), מפחית הבנק את תחזית הרווח למניה לשנה זו ב-9% ל-3.57 פר"ש, ואת התחזית ל-2012 ב-5% לרמה של 4.23 פר"ש.

"למרות שאנחנו אוהבים את תזרים המזומנים ואפשרויות הצמיחה בטווח הארוך, אנו צופים שיפור מחזורי קטן מאוד בשנה הקרובה", מציינים במורגן סטנלי. לדבריהם, המניה נסחרת כעת במכפיל ערך נכסי נקי מוחשי (TNAV) גבוה יחסית של 1.5 - "ובתמחור כזה עדיפה המתחרה השוויצרית UBS, במכפיל של 1.2" הם אומרים.

הצניחה של קרדיט סוויס בשנה האחרונה
 הצניחה של קרדיט סוויס בשנה האחרונה

יומן קורונה:
ניוזלטר יומי על כל מה שצריך לדעת
הרשמה
הרישום נכשל
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988