ריכוזיות זה לא רק דנקנר ותשובה: הוועדה תטפל באגרסיביות גם באלוביץ', כצמן, זלקינד, חץ ובינו

התמרמרות בקרב גורמים בכירים בחברות הפער בעקבות המלצות ועדת הריכוזיות, שאמורות לחול על כשלושים מהחברות בת"א 100 ■ בין המלצות הוועדה: הרחבת המקרים שמחייבים כינוס אסיפת בעלי מניות וכפיית הצעת רכש על בעל השליטה

קמים בבוקר אנשי עסקים כמו שאול אלוביץ', חיים כצמן, גרשון זלקינד, נתן חץ, אלי ברקת וצדיק בינו, ומגלים פתאום שגם הם חלק מבעיית הריכוזיות במשק, וכי בכוונת ועדת הריכוזיות לטפל בהם, ובאגרסיביות.

כשהוקמה הוועדה, באוקטובר 2010, היה ברור למי שעיניו בראשו כי נוחי דנקנר או יצחק תשובה צריכים להיכנס לכוננות ספיגה. השניים חולשים על קבוצות עסקיות מסועפות, והחברות שבשליטתם פועלות בענפים שונים, חלקם ברמת תחרות נמוכה. מובן אפוא שהשניים הללו המתינו בדריכות להמלצות הוועדה ולהשפעה הצפויה של המלצותיה על עסקיהם.

ואכן, על פי אותן המלצות נדרש דנקנר להיפרד מכלל ביטוח, תשובה מקבוצת הביטוח הפניקס ואילו צדיק בינו יצטרך לבחור בין מכירת הבנק בינלאומי לחברת הדלק פז. אלא שלצד ההמלצות הללו, שהיו צפויות, נכתב פרק שלם שצפוי להשפיע באופן דרמטי על לא פחות משליש מהחברות שבמדד ת"א 100.

אמנם חלק מאותן חברות משתייכות לקבוצת אי.די.בי או לקבוצת דלק, אך ישנן עוד 18 חברות, שספק אם כשאומרים את המילה ריכוזיות חושבים דווקא עליהן. החברות הללו, שיוגדרו מעתה "חברות פער" (ראו הרחבה במסגרת), יזכו על פי ההמלצות לממשל תאגידי ייחודי, המצאה ישראלית מקורית.

את המלצות ועדת הריכוזיות חיבר צוות בראשות יו"ר רשות ני"ע, פרופ' שמואל האוזר, והיועץ המרכזי שלו - פרופ' אריה בבצ'וק מאוניברסיטת הארוורד, הנחשב לסמן קיצוני בעולם האקדמיה בכל הקשור להגנה על בעלי מניות המיעוט. בבצ'וק, אגב, היה זה שחיבר את חוות הדעת המפורסמת שהגנה על יו"ר בנק הפועלים שלעבר, דני דנקנר, בעימות שלו עם בנק ישראל בשנת 2009.

"בישראל פועלות כמה קבוצות עסקיות גדולות. המשותף לכולן הוא שהן מאוגדות במבנה של פירמידה", נכתב בדוח הריכוזיות. "הפירמידות נפוצות בעולם, אך הוועדה התרשמה שבישראל התופעה קיימת בהיקפים גדולים יותר מבחינת עומק הפירמידות וגודלן ביחס למשק". הוועדה מציינת כי היא רואה בפירמידות כשל שוק הדורש טיפול, וגיבשה כמה כללים, שמטרתם המרכזית היא להקטין את כוחו של בעל שליטה.

בחברות הציבוריות קיבלו זאת בהפתעה. "התקשרתי לסמנכ"ל כספים באחת מחברות הפער לדבר איתו על הנושא, והוא כלל לא ידע שהחברה שלו תושפע מההמלצות", אומר גורם בשוק ההון. גורמים באותן חברות פער הביעו כעס רב על חלק מההמלצות. "חלק מהצעדים פשוט הזויים. אם לא הייתי קורא את זה, לא הייתי מאמין. כבר עדיף להלאים את החברות מאשר להחיל עליהן את הכללים", אומר בזעם בכיר באחת החברות.

שלושה סעיפים בעייתיים

ואכן, לחלק מהסעיפים שיחולו מעתה על חברות הפער עשויות להיות השלכות משמעותיות על התנהלות החברות הציבוריות. להלן שלושה מהסעיפים הבעייתיים ביותר.

1. הרחבת הנושאים שבהם יש צורך בכינוס אסיפת בעלי מניות: הוועדה קבעה כי בחברות פער יש צורך בכינוס ואישור של אסיפת בעלי מניות גם במקרים הבאים: רכישה של פעילות משמעותית, רכישת גרעין שליטה בחברה ציבורית אחרת, גיוס הון או חוב בהיקף משמעותי - גם אם מדובר בגיוס של חברה בת.

הרחבת הנושאים נועדה לחזק את מעמדם של בעלי מניות המיעוט. על פניו, נראה כי מדובר בתוספת ביורוקרטיה, שלא מן הנמנע כי תביא לסרבול העבודה השוטפת, ואף לשיתוק החברה.

"תארי לך שאני במו"מ לרכישה משמעותית, כבר סיכמתי את כל הפרטים, ואז אני אומר לצד המוכר: 'רגע, עכשיו תמתין לי 45 יום, אני הולך לכנס אסיפת בעלי מניות לאישור העסקה. אחזור אליך כשיהיו לי תשובות'. מי יחכה לי תקופה ארוכה כל כך? הצורך באישור עסקאות באסיפת בעלי מניות יביא לכך שנתחרה על עסקאות עם ידיים קשורות מאחורי הגב", אומר גורם בכיר באחת החברות. "ומה יעשו המתחרים שלי בזמן שאמתין לאישור העסקה על-ידי בעלי המניות? יחכו בשקט?", מוסיף איש עסקים גדול.

גם אישור גיוס הון או גיוס חוב באסיפת בעלי מניות עלול להכניס את חברות הפער לפינה. "אסיפת בעלי המניות עשויה להחליט שהיא לא מאשרת את גיוס החוב, ובמקום זאת תדרוש מאיתנו לממש נכסים כדי לממן את פעילות החברה. האם הרגולטור מבין את ההשלכות של זה?", מוסיף אותו גורם.

עוד טענה לגבי הכוח הרב שניתן לאסיפה הכללית היא, כי בסופו של דבר מי שקובעות לרוב את החלטת בעלי מניות המיעוט הן חברות הייעוץ לגופים המוסדיים (ובראשן אנטרופי), שמפרסמות המלצה כיצד להצביע באסיפות, ושבדרך כלל המוסדיים מיישרים עימן קו, ומצביעים לפי המלצותיהן. "עם כל הכבוד, הם לא מנהלים את החברות, ולא יכולים להבין לעומק בכל התחומים, אך בסופו של דבר, יהיה להם משקל מהותי בהתנהלות השוטפת של החברות", אומר גורם באחת החברות.

והנה עוד כמה בעיות: האם המוסדיים יודעים לנהל חברה טוב יותר מהמנכ"ל והבעלים? מה האחריות של המוסדיים לתוצאות החלטותיהם? ומה עם ניגודי עניינים של המוסדיים, שחלקם עשויים להיות בבעלות גופים מתחרים לחברה שבה הם מתבקשים לאשר צעד מהותי?

2. כפיית הצעת רכש: הוועדה קובעת שני מקרים שבהם בעל השליטה חייב לפרסם הצעת רכש ליתר בעלי המניות. הראשון הוא מכירת גרעין השליטה בעסקה שהופכת את החברה הנמכרת לחברת פער. במקרה כזה בעל השליטה החדש (הרוכש) חייב להציע לבעלי המניות מהציבור למכור לו את מניותיהם באותו מחיר שבו קנה את המניות מבעל השליטה הקודם. מדובר בתקנה המאפשרת לציבור ליהנות מהשבחת החברה.

המקרה השני שבו חייב בעל השליטה לבצע הצעת רכש לציבור בעייתי יותר. נקבע כי אם גורם שלישי פנה לבעל השליטה והציע לקנות ממנו את המניות, ובעל השליטה סרב, על בעל השליטה לפנות לציבור בהצעה לרכוש ממנו את המניות במחיר שבו סירב הוא עצמו למכור.

אמנם לא בכל המקרים מחויב בעל השליטה להגיש הצעת רכש שכזו (נקבעו תנאים כגון: החברה נסחרת בבורסה לפחות שבע שנים ומחיר ההצעה גבוה ב-10% ממחיר השוק), אולם עדיין, ייתכנו מצבים שבהם ייכפה על בעלי השליטה לבצע הצעות רכש, למרות שלא בטוח שהדבר נכון כלכלית, או שיש לו האמצעים לכך.

לדוגמה, אם נוחי דנקנר היה מסרב להצעה של ליאו נואי ושולם פישר לקנות ממנו את מניות השליטה בשופרסל, הוא היה צריך לפרסם הצעת רכש למניות הציבור ברשת, באותו מחיר שהוא עצמו דחה. האם נכון היה לקבוצת אי.די.בי של דנקנר, הממונפת גם כך, לרכוש מניות שופרסל נוספות? האם הדבר לא יגדיל את הסיכון של הקבוצה, ובכך יפגע בבעלי האג"ח שלה ובבעלי מניותיה, שגם הם בסופו של דבר ציבור משקיעים?

זאת ועוד, מדובר בפתח למניפולציות, בייחוד בזמני משבר: "יהיו גופים שינצלו את הסעיף הזה, יגישו הצעות במחיר מצחיק - מכיוון שממילא המחירים בבורסה נמוכים, וכך ישתלטו על חברות, כי יהיו בעלי שליטה שיעדיפו או ייאלצו למכור מאשר להגיש הצעת רכש לציבור באותו מחיר", מעריך גורם באחת החברות.

3. שינוי אופן ספירת קולות בעלי המניות באסיפה הכללית: כדי למנוע מצב שבו בעל השליטה מחזיק בשרשור רק 20% ממניות החברה, אך משקלו באסיפה עומד על 40% (היקף ההחזקה של החברה האם, שבאמצעותה הוא מחזיק בחברת הפער) מציעה הוועדה להגביל את יכולתו של בעל השליטה להצביע, כך שתהיה זהה להיקף החזקותיו בשרשור, כלומר 20%. מדובר בתקנה בעייתית מבחינה משפטית, שכן היא מבטלת למעשה את קולות בעלי מניות המיעוט בחברה האם.

בוועדה מודעים לכך, ולכן סעיף זה הוגדר כ"הצעה לדיון לקבלת הערות הציבור", וההערכות הן כי קיים סיכוי נמוך כי הסעיף יעבור. המלצות ועדת הריכוזיות עדיין לא הוגשו באופן רשמי. השבוע פרסמה הוועדה כי היא מאריכה את התקופה שבה הציבור יכול להגיש את הערותיו עד 27 נובמבר, בדצמבר יעלו ההמלצות לדיון בממשלה ולאחר מכן יתחיל תהליך החקיקה, שיימשך קרוב לוודאי עד קיץ 2012. החברות שנכנסו לאותה הגדרה של חברות פער לא מתכוונות לוותר, וכמה מבעלי השליטה מתכוונים להגיש את השגותיהם להמלצות.

"ישראל היא המדינה היחידה שמתכוונת להפעיל כללים כאלה על חברות פער", אומר גורם באחת החברות. "בהתחלה רצו שישראל תהיה כמו העולם, ולכן הפכו את התקינה החשבונאית ל-IFRS, שיהיה כפי שנהוג בעולם. עכשיו הולכים להמציא שיטת עשיית עסקים חדשה, ולעשות עלינו ניסוי. אנחנו לא מוכנים לזה, ונצא נגד זה בכל הערכאות המשפטיות האפשריות", הוא מבטיח.

מהי חברת פער

חברת פער היא חברה שבה קיים פער בין היקף ההחזקה בפועל של בעל השליטה בהון, לעומת זכויות ההצבעה שלו. הפער נוצר בעקבות החזקה משורשרת במבנה פירמידלי - מבנה שמאפשר לבעלי ההון שליטה מקסימלית בחברות בנות באמצעות השקעה מינימלית בהון.

סלקום, לדוגמה, היא חברת פער. נוחי דנקנר מחזיק בסלקום בשרשור, באמצעות החברה הפרטית שלו, גנדן, המחזיקה באי.די.בי, המחזיקה בדסק"ש, המחזיקה במניות השליטה בסלקום.

בשרשור מחזיק למעשה דנקנר רק ב-12.9% ממניות סלקום, אולם אחוז ההצבעה שלו בחברת הסלולר עומד 46.7% (היקף המניות שמחזיקה דסק"ש בסלקום). כך שדה-פאקטו, הוא שולט בחברה למרות שהוא מחזיק חלק קטן מהונה באופן ישיר.

לפי הגדרת ועדת הריכוזיות, חברת פער היא חברה ציבורית שבה שיעור ההחזקות של בעל השליטה (לאחר השרשור) הוא פחות מ-50%, וכוח ההצבעה שלו בחברה גבוה יותר מההחזקה בהון. 32 מחברות מדד ת"א 100 עונות להגדרה זו (ראו פירוט בטבלה). במקום לאסור על קיום חברות פער, ממליצה ועדת הריכוזיות על כללים שיחולו על חברות אלו במטרה להקטין את המוטיבציה של יצירת חברות פער.

הכללים שיחולו על חברות הפער

ביטול רישום כפול - חברת פער ובעלת השליטה בה לא ייכללו באותו מדד בבורסה, בהנחה שחברת הפער מהווה מעל 70% מסך נכסי החברה האם

הצעת רכש כפויה בזמן העברת שליטה - העברת בעלות לגורם חדש, שיגרום לכך שהחברה תהפוך לחברת פער, תחייב הצעת רכש לבעלי מניות הציבור באותו מחיר שבו נמכרה השליטה

הצעת רכש כפויה לאחר דחיית הצעת רכישה - אם תוגש לבעל השליטה הצעה למכור מניותיו, והוא יסרב, עליו להציע לציבור למכור לו את מניותיו באותו מחיר

אסיפת בעלי מניות תכונס במקרים הבאים: רכישה מהותית, רכישת שליטה בחברה ציבורית וגיוס הון או חוב מהותיים. בעלי מניות המיעוט יצטרכו לאשר מינוי של דח"צים ושכר בכירים

בעל השליטה בחברת פער יוכל להצביע רק לפי היקף החזקותיו הישירות בשרשור

32 חברות הפער במדד תל אביב 100
 32 חברות הפער במדד תל אביב 100

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988