הנקראות ביותר

רגולציה סותרת

דיני ניירות הערך סותרים לעתים את ההנחיות של רשות ההגבלים

במסגרת הכנס השנתי שעורכת רשות ההגבלים העסקיים, הציגו ראשיה את עמדתם בנוגע לאכיפת דיני ההגבלים על התבטאויות פומביות, חד-צדדיות, של מתחרים.

לטענת הרשות, ההתבטאויות הבעייתיות ביותר הן אלה המגלות מידע עסקי, שאינו פומבי, על אסטרטגיה עסקית של חברה, ניתוח שווקים, וכן תגובות צפויות של החברה לאירועים שונים בשוק, לרבות שינויי רגולציה.

לשיטת הרשות, התבטאויות חד-צדדיות, הכוללות גם גילויי מידע במסגרת דיווחים לבורסה ו/או שיחות עם משקיעים, עשויות לסייע למתחרים בשוק להתאים או לתאם את התנהגותם העסקית, ובנסיבות מסוימות הן עלולות להוות הפרה של דיני ההגבלים, מחשש ל"הסדר כובל" או כניסיון להסדר כובל, ואפילו כניצול מעמד מונופוליסטי לרעה.

נוסף לקושי המשפטי שמעלה הניסיון להחיל את דיני ההגבלים על התבטאויות חד-צדדיות של מתחרים (והטענה שהן עלולות ליצור הסדר כובל), נושא שלא יידון ברשימה זו, מאירה עמדת הרשות בעיה נוספת: מגזר שלם של תאגידים שהציעו, או מציעים, ניירות ערך לציבור, חייב בגילוי מידע מהותי בדיוק מסוגים אלה. זאת, מכוח דיני ניירות הערך. מכאן, שאכיפת דיני ההגבלים על גילוי מידע על-ידי תאגידים כאלה, יוצרת בעיות מהותיות שאליהן יש להיערך קודם לביצוע פעולות אכיפה כלשהן.

ביסוד דיני ניירות הערך עומדת החובה המוטלת על התאגיד לתת גילוי נאות למשקיעים. דהיינו, למסור מידע מלא, מדויק, שקוף ועדכני על מצבו העסקי ועל פעולותיו, הנדרש למשקיע הסביר לשם קבלת החלטה על ביצוע עסקה בניירות הערך (רע"פ 11476/04 מדינת ישראל נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ). חובה זו משתרעת הן על הגילוי הראשוני (תשקיף) והן על העדכון המתמשך, הרצוף והעקבי של המידע.

חובת גילוי

על סוגי המידע הנתפסים מניה וביה כמהותיים וכרלבנטיים, ולכן חייבים בגילוי, למדים מן החובה המוטלת על התאגיד, בתקנות ניירות ערך, בין היתר: (1) לתאר מגמות, אירועים והתפתחויות בסביבתו המקרו-כלכלית, שהם בעלי השפעה מהותית, עכשווית או עתידית, על התוצאות העסקיות או ההתפתחויות בתאגיד או בתחום פעילות שלו, לרבות השלכותיהם על התאגיד; (2) לפרט את השיטות העיקריות של התאגיד להתמודד עם התחרות וכן את הגורמים החיוביים והשליליים המשפיעים על מעמדו התחרותי; (3) להציג את האסטרטגיה העסקית של התאגיד לכל תחום פעילות ואת יעדיה העיקריים, לתאר את האמצעים לביצוע האסטרטגיה ולהשגת היעדים שביסודה ולפרט את ההזדמנויות והאיומים הנובעים ממנה; וכן (4) לתאר תוכניות, החורגות ממהלך העסקים הרגיל, העומדות לביצוע בשנה הקרובה, העשויות להשליך מהותית על עסקי התאגיד.

יתרה מכך - לאחר פרסום הדוחות התקופתיים יתבקשו מנהלי החברה והדירקטורים שלה, כדבר שבשגרה, לעדכן גילויים קודמים ולספק תשובות והבהרות לאנליסטים ולציבור בנוגע להיבטים האמורים לעיל - והכול בשם חובת הגילוי הנאות למשקיעים.

הנה כי כן, בעוד שלפי דיני ניירות ערך חייב התאגיד לגלות בפומבי מידע פנימי-עסקי, הרי שלשיטת רשות ההגבלים גילוי זה עלול להעמיד אותו ואת מנהליו בסיכון להפרה פלילית של חוק ההגבלים.

אמנם, חוק ההגבלים קובע כי "הסדר שכל כבילותיו נקבעו על-פי דין" אינו מהווה הסדר כובל, ולכן גילוי מידע המחויב על-פי דין אינו יכול בכל מקרה להוות הסדר כובל בלתי חוקי או ניסיון לערוך הסדר כאמור. אולם תחולת הפטור תיגזר מהשאלה אם המידע שגולה היה "מהותי" וחייב בגילוי - שאלה מורכבת שעליה נכתבו ונכתבים תילי-תילים של ספרים, מאמרים ופסקי-דין.

לשיטת הרשות, גילוי המידע הנ"ל אף עלול לחשוף את התאגיד לצעדי אכיפה בגין הפרה לכאורה של דיני המונופולין, או של חובות אחרות (למשל, איסור על חשיפת מידע עסקי שעשוי הממונה להטיל על חברות בקבוצת ריכוז), שבגינם לא חל כל פטור בחוק.

קל לדמיין את אי-הבהירות ואי-הוודאות שאליהן ייקלעו תאגידים ציבוריים ומנהליהם, העלולים עתה להיחשף לסנקציות פליליות, מנהליות ואזרחיות מכוח חוק ההגבלים, אם יגלו מידע עסקי; או לסנקציות דומות - מכוח דיני ניירות ערך - אם לא יגלו את המידע, בבחינת Damned if you do, damned if you don't.

חרב-פיפיות זו פוגעת באופן בלתי ראוי ובלתי סביר בזכויות התאגידים ובמנהליהם. מצב זה עלול אף לגרום להרתעת יתר מגילוי מידע ולפגוע בכך בזכויות המשקיעים, או להביא את התאגידים, בלית ברירה, לערוך law shopping - בחירת הדין שהפרתו תחשוף אותם לסנקציה פחות קשה.

במקביל, רשות ההגבלים אף עלולה להפוך למעין רגולטור של דיני ניירות-ערך, בבואה לבחון אם מידע שגילה תאגיד במסגרות של דיווח מיידי, דוח תקופתי או תשקיף, הוא מידע "מהותי" החייב בגילוי. כך, בעקיפין תידרש הרשות לבחינה ולביקורת של הייעוץ שניתן לחברות על-ידי יועציהן, המומחים בדינים אלה.

הסדרת סוגיות אלה מחויבת המציאות קודם שתינקט פעולת אכיפה כלשהי מכוח חוק ההגבלים, בגין דיווחים של תאגידים ציבוריים למשקיעים. לפיכך, מומלץ כי בשלב הראשון יפרסמו רשות ההגבלים ורשות ניירות ערך גילוי-דעת משותף, שבו יוסדרו הסוגיות הרלבנטיות וייקבעו "חופי מבטחים" שיאפשרו לתאגידים ציבוריים לגלות מידע בלא חשש מחשיפה להפרת דיני ההגבלים.

אכיפת דיני ההגבלים קודם להסדרת הנושא, משמעה - פגיעה קשה ובלתי מידתית בזכויות התאגידים ובמנהליהם, והתנגשות עם דיני ניירות ערך ועם העקרונות העומדים ביסודם.

* הכותבים הם ממשרד עורכי הדין יורם ל. כהן, אשלגי, אשל.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
הסיפורים הגדולים של היום
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
שוק ההון
נתח שוק
דין וחשבון
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!