הפראייר של בעלי השליטה

האם החלטת העליון תביא לשינוי ביחסים בין בעלי השליטה לציבור?

בתחילת חודש פברואר השנה דווח כי בעלי השליטה בחברה הבורסאית (לשעבר) פמה הסכימו לשלם לבעלי המניות 5.7 מיליון שקל, בנוסף לסכום ששילמו בהצעת הרכש. בעלי השליטה לא עשו זאת מרצונם החופשי, אלא במסגרת הסדר פשרה בשתי תביעות ייצוגית שהגישו בעלי מניות נגד הצעת הרכש, בטענה כי המחיר בהצעת הרכש היה נמוך מהשווי ההוגן של המניות.

הסדר הפשרה הזה הוא הראשון שהושג בתביעות ייצוגיות בעקבות פסק דינו של בית המשפט העליון מאוגוסט 2012, שדן ב-3 תביעות ייצוגיות לגבי הצעות רכש. בהרכב של 7 שופטים קבע בית המשפט העליון כי בעל מניות הרוצה לתבוע בטענה כי המחיר המוצע בהצעת רכש אינו הוגן, צריך לתמוך את תביעתו בהערכת שווי לפי שיטת ה-DCF - תזרים מזומנים מהוון.

השאלה המעניינת היא האם החלטת בית המשפט העליון תגרום לכך שיחול שינוי בתבנית היחסים בין בעלי השליטה לציבור, המתנהלים בתבנית די קבועה, שלפיה בעלי השליטה מוכרים לציבור מניות במחירים גבוהים, ורוכשים מהציבור מניות במחירים נמוכים בהצעות רכש. להערכתי, לא יחול שינוי מהותי בעניין, והציבור ימשיך להיות הפראייר של בעלי השליטה.

מפתיע שדווקא השופט יורם דנציגר, שהגיע לבית המשפט מהפרקטיקה הפרטית, לא מבין שהדרישה שהתובע יתמוך את תביעתו בהערכת שווי המבוססת על DCF אינה ריאלית, והופכת את פסק הדין לאות מתה. האם השופט העליון לא מבין כי לתובע יש קושי בהכנת הערכת שווי כזו? זאת, עקב שני קשיים עיקריים: הראשון, א-סימטריה של המידע בין התובע למציע הצעת הרכש; השני, העלות הלא זניחה בהכנת הערכת שווי.

עם זאת, הקשיים האלה הם פתירים, ולהלן הפתרונות שאני מציע להם.

כדי לבטל את הא-סימטריה של המידע (והתממשות הסיכון המוסרי, קרי, ניצול הא-סימטריה והצגת הצעת רכש בסכום נמוך מהשווי האמיתי), לכל הצעת רכש תצורף מטעם המציע הערכת שווי שלפיה נקבע המחיר בהצעת הרכש. הערכת השווי תכלול את כל המידע שעמד לרשות מעריך השווי, מידע שיעמוד גם לרשות בעל מניות מהציבור שירצה להתנגד להצעת הרכש.

כדי לאפשר לתובע להתמודד עם העלות הלא מבוטלת הכרוכה בהכנת חוות-דעת מומחה, על רשות ניירות ערך (רנ"ע) לסייע במימון הכנת חוות-הדעת. עם זאת, החלטת הרנ"ע אם למממן את חוות-הדעת של המומחה אינה אוטומטית, וכפופה להערכת הכישורים המקצועיים של מעריך השווי.

בסיום ההליך המשפטי, אם התובע יזכה ויקבל גמול, הוא יחזיר לרנ"ע כפולה של הסכום שניתן לו כתמיכה להערכת השווי.

רוממות זכויות ציבור בעלי המניות

בעיה נוספת שמעוררת החלטת בית המשפט העליון מצאה ביטוי בפסק הדין. השופט דנציגר ציין כי במקביל ליתרונותיה של שיטת ה-DCF, אין להתעלם מכך שהשיטה אינה חפה מבעיות. החשש המרכזי שמעוררת השיטה, הוא הטיה או עיוות של נוסחאות ההערכה כתוצאה מבחירה אסטרטגית או מניפולטיבית של משתנים ונוסחאות על-ידי הצדדים כדי "למתוח" את ההערכות לקצוות.

אחד המשתנים המשפיעים ביותר על הערכת השווי הוא שיעור ההיוון שבו יחושב ה-DCF.

כדי למנוע את מה שדנציגר מכנה "בחירה אסטרטגית או מניפולטיבית של משתנים ונוסחאות", אני מציע את הפתרון הבא: מומחה שישתמש בשיעורי היוון שונים מהשיעורים שמפרסמת החברה אשר מורשה על-ידי משרד האוצר להעניק שירותי שערוך לנכסי החוב הבלתי סחירים שבהם מחזיקים הגופים המוסדיים, יסביר בגוף חוות-הדעת למה לא השתמש בשיעור ההיוון של אותה חברה. דרישה זו תקשה על מעריך השווי ותקטין את "דרגות החופש" שמהן נהנים מעריכי השווי.

לדעתי, מי שרוממות זכויות ציבור בעלי המניות בפיו יוכיח כי אינו מסתפק בדיבורים בלבד, ויפעל באופן מיידי לתיקוני חקיקה מתבקשים.

* הכותב הוא שותף במשרד רואי החשבון יפעת ס.כ. המתמחה בחשבונאות חקירתית.

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988