טאף: "זהב הוא נכס נחות שאין לו מקום בתיק של בנק מרכזי"

בארי טאף עונה לכלכלנים ובראשם אבי טיומקין, שקראו בעבר להשקיע את יתרות המט"ח של בנק ישראל בזהב

זהב הוא מתכת יפה ויקרה אבל לא השקעה טובה על פני זמן, ובוודאי לא לבנקים מרכזיים. השבוע פורסם שהבנק המרכזי השוויצרי הפסיד יותר מ-16 מיליארד דולר ב-2013 בעקבות ירידה של 28% במחיר הזהב אשתקד. והבנק השוויצרי לא לבד: על פי הערכות שונות, הבנקים המרכזיים בעולם הפסידו קרוב ל-350 מיליארד דולר ב-2013 בשל ירידת מחיר הזהב.

בהקשר זה מעניין לציין בנק מרכזי שלא הפסיד כסף על זהב - בנק ישראל. יש לכך הסבר פשוט: בנק ישראל אינו מחזיק זהב ביתרות המט"ח, וזה לא מקרה: הבנק, כמתחייב מתפקידו של מנהל תיק היתרות, בדק ובודק את הכדאיות של השקעות שונות והרכבי תיקים שונים ומקבל החלטות בהתאם.

אבל כל זה לא מונע מגורמים מסוימים מלבקר את מדיניותו של בנק ישראל ואת טיב ניהול היתרות. ביקורת זו מופיעה לעתים רבות בעיתונות, לרוב היא מושמעת בתוקף על ידי "מומחים" שאינם נושאים באחריות ולא צריכים לתת דין וחשבון כאשר התחזיות שלהם והעצות שלהם מתבררות כחסרות יסוד וכמוטעות לחלוטין.

כך, למשל, בשנים האחרונות מתחו מומחים מסוימים ביקורת על בנק ישראל שלא קנה זהב תוך כדי העלייה המהירה במחירו (הנומינלי) שנרשמה בשנים האחרונות. קל מאוד לבחור שתי נקודות זמן ולהגיד ש"היו צריכים לקנות בשפל ולמכור בשיא", אבל זו חכמה לאחר מעשה, וחוכמה כזאת היא זולה מאוד.

הבנק הגיע מזמן למסקנה שמשותפת למנהלי כספים רבים בעולם: זהב אינו השקעה טובה - הוא נכס עקר שאינו מניב תשואה. אבל הוא כן מוסיף משהו לתיק: סיכון, והרבה ממנו. למחיר הזהב שונות גבוהה מאוד שיכולה להניב רווחים גדולים, אבל גם הפסדים גדולים, כפי שבנקים מרכזיים רבים ומשקיעים אחרים למדו ב-2013. ניתוחים רבים המבוססים על תורת המימון הגיעו למסקנה שזהב הוא נכס נחות, שאין לו מקום בתיק של בנק מרכזי.

החלטה שמנעה הפסדים כבדים

בנק ישראל הכיר בכך לפני שנים רבות. כמשקיע שמרן אך מתוחכם, הבנק מכר את החזקות הזהב שלו בהדרגה, מסוף שנות השבעים עד שנות השמונים של המאה הקודמת. רק כדי להמחיש איזה הפסד היה יכול להיגרם לבנק אם לא היה מוכר את אחזקותיו בזהב, הנה כמה מספרים: מחיר השיא של זהב במונחים ריאליים עמד ב-1980 על יותר מ-2,400 דולר לאונקיה בערכים של 2013. מחיר השיא של זהב ב-2013 היה פחות מ-1,900 דולר לאונקיה, ועומד היום על כ-1,230 דולר לאונקיה בלבד.

המחיר הריאלי של אונקיית זהב ירד לפיכך בכ-50% מאז שבנק ישראל התחיל למכור הזהב שהיה ברשותו. ואולם זהו ניתוח חלקי: יש לזכור שבנק ישראל השקיע את התמורה ממכירת הזהב לא רק בדולר, אלה גם במטבעות אחרים שהתחזקו מול הדולר, חלק מהם באחוזים גדולים. ואם נוסיף לכך גם ריבית ותשואה על ההשקעות שבוצעו במקום הזהב (ניירות ערך שונים), ברור שההחלטה למכור את המתכת לפני עשרות שנים הייתה החלטה חכמה שמנעה הפסדים כבדים למדינת ישראל.

לבנקים אחרים אין ברירה

אם כך, נשאלת השאלה מדוע לכל כך הרבה בנקים מרכזיים יש כמויות גדולות של זהב? ברוב המקרים, התשובה היא פשוטה: אין להם ברירה. הם תקועים עם טונות של זהב, ירושה מהתקופה של תקן הזהב (Gold Standard) והם פשוט לא הצליחו להיפטר ממה שהכלכלן הידוע קיינס כינה ה"שריד הברברי" ("A Barbarous Relic"). החזקות הזהב שלהם כל כך גדולות, והשוק כל כך לא נזיל, שכל ניסיון שלהם למכור כמויות גדולות היה מביא לקריסה מיידית במחיר הזהב, דבר שרק היה מגדיל את הפסדם.

הראייה לכך היא העובדה שכבר ב-1999 הגיעו 11 מהבנקים הגדולים בעולם להסכם, להגביל את מכירות הזהב שלהם ללא יותר מ-400 טון לשנה לחמש שנים, הסכם שחודש מאז פעמיים. ודרך אגב, העיתוי הלא מוצלח של התחלת ההסכם וסיומו, מהווים עדות לכך שמסוכן לסמוך על תזמון שוק כאשר מדובר על נכס מסוכן כגון זהב. בנקים מרכזיים אחרים קנו זהב בשנים האחרונות ללא קשר לכדאיות כלכליות, אלא כדי לתמוך במכרות ויצרנים מקומיים, גם בשל בגלל סיבות פוליטיות.

מוסד מסודר שמנהל כספי ציבור לעולם לא יאמץ שיטות ניהול שמחייבות יכולות שמחקרים רבים, ניסיון, והשכל הישר הוכיחו שאי אפשר לקיים לאורך זמן. בהחלטות שלו ובמדיניות ההשקעה שלו, בנק ישראל התנהג כמשקיע מתוחכם עם יכולת לנהל לטווח הארוך ולשמור על טובת אזרחי המדינה. טוב שלא שעה לעצות ה"מומחים" שהרבו לתקוף אותו והיום מתקשים לחזור בהם.

*** הכותב הוא יועץ פיננסי ששימש עד לא מכבר כחבר בוועדה המוניטארית של בנק ישראל, וקודם לכן ניהל את חטיבת השווקים ומחלקת מטבע חוץ בבנק ישראל

מה עשה הזהב
 מה עשה הזהב

צרו איתנו קשר *5988