נתנו פול גז בניוטרל: מדוע נתקעו תעודות הסל ב-2013?

איך קרה שלמרות גיוסי ענק של 25 מיליארד שקל ב-2013 והעובדה שהן מנהלות כעת סכום שיא של יותר מ-100 מיליארד שקל, הרווח התפעולי שרשמו תעודות הסל אשתקד צמח בצורה מתונה בלבד?

את 2013 ניתן להכתיר כשנת ההתרחבות הגדולה של תעשיית תעודות הסל. בשנה זו גייסו התעודות של קסם, תכלית, פסגות והראל סכום עתק של כ-25 מיליארד שקל, ושווי השוק שלהן צמח בכ-32 מיליארד שקל. בסופה של השנה גדלו נכסי התעודות בכ-47%, ועל פי נתוני איגוד תעודות הסל הן מנהלות כעת סכום שיא של 101 מיליארד שקל.

אלא שהגידול החד בהיקף הנכסים לא הביא לגידול דומה ברווחי תעודות הסל, שנפגע משחיקה בשיעור דמי הניהול האפקטיביים. דמי הניהול הללו כוללים לא רק את דמי הניהול הפורמליים שגובות התעודות באופן מוצהר מהמשקיע, אלא גם רווחים שחברות תעודות הסל יודעות לייצר עבור עצמן מעשיית שוק בתעודות שהנפיקו, מהשאלת ני"ע, מהפרשי הריביות בין השקל למטבעות זרים, ומגלגול של חוזים עתידיים המגבים את ההתחייבות כלפי המחזיקים בתעודות הסל.

חלק מתעודות הסל יודעות כיצד לייצר רווחים כאלה גם כאשר דמי הניהול הפורמליים הם אפס. כך, למשל, מהדוחות הכספיים של שתי החברות הגדולות בענף, קסם ותכלית, ניתן ללמוד כי מקורן של כ-40% מההכנסות הוא בסעיפים שמחוץ לדמי הניהול הרשמיים.

הרווחיות נפגעה גם מכך שהגידול בהיקף הנכסים הוביל להתייקרות משמעותית בעלויות ההתכסות והגלגול של חוזים עתידיים, כמו גם לירידה בהפרשי הריביות מהם מייצרות תעודות הסל הכנסה נוספת. גם בדמי הניהול חלה ב-2013 שחיקה וזו מיוחסת לעלייה בתחרות בתחום, פועל יוצא של שינוי חקיקה המאפשר לתעודות הסל לגבות בעסקאות עם צד קשור דמי ניהול של לא יותר מ-0.1%.

וכך, על רקע צמיחה מואצת בהיקף הנכסים רשם ענף תעודות הסל ב-2013 גידול של כ-6% בלבד בסך ההכנסות, לרמה של כ-315 מיליון שקל. הרווח התפעולי המצרפי (לפני מס) גדל בכ-14% לרמה של כ-126 מיליון שקל.

נתון ההכנסות משקף את דמי הניהול האפקטיביים הממוצעים בענף, או במילים אחרות את יכולת ייצור המזומנים של חברות תעודות הסל מכל שקל שהן מנהלות. היכולת הזו נחלשה ב-2013 לכדי 0.37% מהנכסים, לעומת 0.48% מהנכסים ב-2012. גורמים בשוק מעריכים כי השחיקה בדמי הניהול האפקטיביים תימשך גם ב-2014, במקביל להמשך הגידול בנכסים.

הקסם מתפוגג

קסם, החברה הגדולה והרווחית בענף, שנמצאת בבעלות בית ההשקעות אקסלנס, ניהלה בסוף 2013 נכסים בהיקף של כ-32 מיליארד שקל - כ-66% יותר מהיקף הנכסים שהיו לה בסוף 2011. אך למרות זאת, הביצועים של קסם ב-2011 היו טובים מאלה של השנה החולפת: הכנסות של כ-132 מיליון שקל ורווח תפעולי של כ-74 מיליון שקל, לעומת כ-122 מיליון שקל ו-61 מיליון שקל בהתאמה, אשתקד.

קסם, בניהולו של אבנר חדד, נפגעה בעיקר מירידה חדה בסעיף "רווחים משערוך תעודות סל", שהקטינה את דמי הניהול האפקטיביים ממספר חריג לטובה של 0.6% מהנכסים ב-2012 ל-0.44% מהנכסים ב 2013. נראה כי קסם מאבדת בהדרגה את יכולתה לייצר רווחים עודפים ביחס למתחרותיה וכי ב-2013 היא נפגעה מהסרת האיסור הרגולטורי על שיווק תעודות ממונפות חדשות, מה שאפשר למתחרים לחדור לנישה הרווחית.

על אף שחיקת הרווחים, קסם היא עדיין מרכז הרווח הכי גדול של אקסלנס, והרווח התפעולי שהיא מייצרת עדיין גדול בהרבה מהרווח התפעולי של מגזרי הפעילות האחרים בבית ההשקעות כגון קופות הגמל (31 מיליון שקל), ניהול תיקי השקעות (15 מיליון שקל) וברוקראז' (15 מיליון שקל).

לכן, על אף הירידה ברווחים, בקסם צריכים להסתכל על חצי הכוס המלאה: בכל קנה מידה ישראלי קסם היא "פרת-מזומנים" כבדה שבשלוש האחרונות רשמה רווח נקי מצטבר של כ-140 מיליון שקל שאת רובו (כ-128 מיליון שקל) חילקה כדיבידנד.

תכלית: מחצית מהרווח של קסם

גם תכלית, החברה השנייה בגודלה בענף, התקשתה לתרגם את הגידול בהיקף הנכסים לגידול בהכנסות וברווחים. החברה - שבבעלות בית ההשקעות מיטב דש ובניהול אייל סגל ודוד אללוף - הגדילה בשנתיים האחרונות את היקף נכסיה (בהתייחס לתעודות תכלית ואינדקס בלבד וללא תעודות מיטב שנמכרו לפסגות) בכ-70% ל-30 מיליארד שקל, אך ההכנסות והרווח התפעולי קטנו בהדרגה. כך, ההכנסות ירדו מ-111 מיליון שקל ב-2011 ל-99 מיליון שקל אשתקד, ואילו הרווח התפעולי ירד מ-39 מיליון שקל ב-2011, ל-35 מיליון שקל ב-2013.

בדומה לקסם, דמי הניהול האפקטיביים של תכלית צנחו מ-0.46% מהנכסים ב-2012 ל-0.39% ב-2013, אך על היקף נכסים דומה לזה של קסם, היא מייצרת כמחצית בלבד(!) מהרווח התפעולי שלה.

מגמת השחיקה ברווחים לא הפריעה לבית ההשקעות מיטב דש להעריך את שווי פעילות תכלית (לצורך בחינת שווי מוניטין) ב-289 מיליון שקלים, שווי המבוסס על ההנחה האופטימית כי בניגוד גמור למגמה הקיימת, הרווח התפעולי של תכלית יצמח בהדרגה ל-54 מיליון שקל ב-2018.

ומה עשו שתי החברות הקטנות?

בבית ההשקעות פסגות השלימו במארס 2013 את רכישת תעודות הסל של מיטב, בהיקף של כ-10.2 מיליארד שקל, תמורת 153 מיליון שקל. על אף שנכסי חברת תעודות הסל גדלו ב-2013 בכ-38% ל-27.7 מיליארד שקל, ההכנסות המצרפיות של תעודות פסגות ומיטב נותרו ללא שינוי על כ-67 מיליון שקל בשנה.

למרות זאת, בפסגות, שאת חברת תעודות הסל שלה מנהל גיל שפירא, אומרים כי הרווח התפעולי המצרפי גדל מ-8 מיליון שקל ב-2012 ל-19 מיליון שקל ב-2013 כתוצאה מהתייעלות וניצול סינרגיות בין שתי החברות שמוזגו לחברה אחת.

חברת תעודות הסל של הראל, עם נתח שוק של כ-12%, היא החברה הקטנה בענף אך גם הצומחת ביותר. ב-2013 הכפילה החברה, בניהולו של אורי שור, את היקף נכסיה ל-12 מיליארד שקל, תוך כדי שהיא מגדילה את הרווח התפעולי מ-5 מיליון שקל ב-2012 לכ-11 מיליון שקל ב 2013, ואף שומרת על אותה רמה של דמי ניהול אפקטיביים של כ-0.3% מסך הנכסים.

הכנסות
 הכנסות

רווח תפעולי
 רווח תפעולי

צרו איתנו קשר *5988