משקיעים - מה מייצג מרווח תשואות האג"ח ישראל-ארה"ב?

בעוד התשואות באג"ח ארה"ב ל-10 שנים נעות סביב רמת 2.5%, התשואות הממשלתיות השקליות מוסיפות לרדת, ומרווח התשואות בין אג"ח ארה"ב ל-10 שנים למקבילה הממשלתית השקלית, מצטמצם במהירות ■ מה ההסבר?

יהודה יגור / צילום: תמר מצפי
יהודה יגור / צילום: תמר מצפי

*** הכתבה בשיתוף מנורה מבטחים

קל היה לפרש את ירידת התשואות באג"ח הממשלתיות בשבועיים האחרונים. התחזקות השקל, מדד מצטבר נמוך וסביבת אינפלציה נמוכה, בשילוב עם ההשלכות האפשריות של מבצע צוק איתן, חיזקו את ההערכה שהריבית תרד. אכן, בנק ישראל לא אכזב את המשקיעים והפחית את הריבית לשפל של 0.5%.

בעוד התשואות באג"ח האמריקאיות ל-10 שנים מתבססות סביב רמת 2.5%, הרי שתשואות הממשלתיות השקליות מוסיפות לרדת לרמת שפל שלא נראתה בעבר ומרווח התשואות בין האג"ח האמריקאית ל-10 שנים למקבילה הממשלתית השקלית מצטמצם במהירות ומתקרב ל-0%, זאת כאמור בזמן מבצע צבאי וכשהמשק מציג ביצועים מגמגמים.

מה עומד מאחורי הירידה במרווח?

היות שאנו משווים בין תשואת הממשלתית השקלית לתשואות הממשלתית האמריקאית הנסחרת בדולרים, מרווח התשואות אמור לשקף את פרמיית הסיכון של מדינת ישראל ביחס לבנצ'מארק האמריקאי, ולכך יש להוסיף את ההערכה לשינויים בשער החליפין במהלך חיי האיגרת. אם לדוגמה נעריך פיחות בשער השקל, ניתן לצפות כי המרווח יעלה ולהיפך. לפיכך, בחנו את שני המרכיבים אותו מבטא המרווח: את סיכון המדינה ואת הסיכוי לפיחות/ייסוף.

בכדי להתמקד בפרמיית הסיכון של מדינת ישראל בנטרול רעשי המטבע, נבחן מה קרה לאיגרות של מדינת ישראל הנסחרות בדולר מול איגרת אמריקאית מקבילה. את השוואה בצענו באמצעות צמדים במח"מ קצר (2), בינוני (כ-4.5) וארוך.

כפי שניתן לראות בגרפים המצורפים, האיגרות הישראליות הדולריות בכל הטווחים מקיימות בתקופה האחרונה מרווח חיובי יציב יחסית מול האיגרת האמריקאית. לדוגמה, האיגרת הישראלית הדולרית במח"מ הארוך נסחרת כיום במרווח 0.93, ואילו במח"מ בינוני המרווח קרוב ל- 0.6, גבוה בהרבה מהמרווח של הממשלתית הארוכה הנסחרת בשקלים.

גרף 1
גם אם נבחן את ה- CDS, עלות הביטוח לחדלות פירעון של מדינת ישראל, ניווכח כי לא רק שהיא חיובית ונעה סביב ה- 1%, אלא שהיא אף עלתה לאחרונה.

גרף 2

גרף 3

גרף4

מכאן שלשאלה האם מקור המרווח המצומק בממשלתית השקלית טמון בירידת פרמיית הסיכון של ישראל? התשובה היא: ברור שלא.

נותר לבדוק את החשוד הבא, שער החליפין. אם בעבר תמחר השוק סיכוי לשחיקת השקל (פיחות) והמרווח כלל פרמיה בגין סיכון זה, הרי שהתחזקותו המתמשכת של השקל יצרה מצב בו ההשקעה השיקלית זוכה בתוספת תשואה מול ההשקעה באג"ח האמריקאית בגין התחזקות השקל (ייסוף) ועל כן פרמיית הסיכון קטנה.

ניתן לקבל מושג על שיעור השפעת הייסוף הצפוי באמצעות ניכוי תשואת האיגרת הישראלית הנסחרת בדולר מתשואת האיגרת הישראלית השיקלית. הפער באיגרת הקצרה כ 0.3%, משקף ייסוף לשער של 3.4 שקל לדולר (בקירוב) בלבד, אולם הפער באיגרת הבינונית כבר משקף ייסוף של כ- 0.75%(!) בכל שנה לאורך חיי האיגרת ואילו האיגרת הארוכה משקפת ייסוף של כ-0.7% בכל שנה על פני 8 שנים בקירוב. גם אם מספרים אלו מייצגים אמונה בהתחזקות נוספת של השקל, אנו מעריכים כי המספרים מוגזמים.

ההגזמה וחוסר העקביות בהערכת גובה הייסוף על פני זמן מעמידים בספק את הקביעה שהציפייה לייסוף היא זו שצמצמה את המרווח. כמו כן, במצב זה מתבקש היה שגופים יקנו את הסדרות הארוכות יותר של ממשלת ישראל בדולר המספקות תשואה ומרווח עדיפים ויבצעו עסקת סוואפ לקיבוע התזרים עד לצמצום הפער בין האיגרות הדולריות לשקליות של מדינת ישראל.

אנו חושדים שההסבר לעיוות במבנה עקום התשואות ובמרווחי הסיכון במח"מים השונים, משקף את כוחות הביקוש וההיצע בשקלים ולא בהכרח את הכוחות הכלכליים. במקרה של האיגרות הדולריות של מדינת ישראל, הן פחות נגישות וזמינות בהשוואה לאיגרות השקליות הנסלקות מיידית בבורסה ולכן הביקוש מתנקז למקומיות וגדל. בין הסיבות לביקוש הרב ניתן לציין את הצבירה האדירה בקרנות הפנסיה לאחר שבשנים האחרונות חל גידול בהפקדות נטו לרמה של כ- 30 מיליארד שקלים בשל הרחבת חובת ההפרשה לפנסיה וכן את הגידול במספר המפרישים ואת העלייה בשיעור ההפרשה - מהשכר.

לכך נוסיף את הנזילות האדירה במערכת הפיננסית בגמל ובקרנות הנאמנות בפרט, וכן את ההטייה השקלית בשוק בחודשים האחרונים. אלו מביאים לביקוש נכבד ביחס לגודל השוק בפרט לאור העובדה שהממשלה מנפיקה פחות מבעבר.

חיזוק להערכה זו נמצא בעיוות הבולט במח"מ הבינוני שבו תשואות הממשלתיות השקליות אף נמוכות מתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ויש ממש "בטן" בעקום התשואה. מצב זה משקף את ההעדפה הנוכחית של המשקיעים שלא רוצים להיות קצרים בתקופה של ריבית נמוכה, חוששים מהמח"מ הארוך ובוחרים בפוזיציה ניטראלית במח"מ הבינוני.

אין מדובר בעיוות נדיר וזמני. כל מי שסוחר בשנים האחרונות בשוק הקונצרני מכיר וודאי את המרווחים הנמוכים באג"ח חברות שקליות בהשוואה למקבילות הזהות הצמודות. ניסיונות להפיק רווח כתוצאה מציפייה לסגירת עיוות זה לא צלחו שכן גם כאן מקור העיוות הנו בכוחות הביקוש מול היצע מוגבל של סחורה קונצרנית שקלית.

להערכתנו, הסביבה הכלכלית עדיין מספקת תמיכה לאפיק השקלי ומצב זה עשוי להימשך. יחד עם זאת, חשוב לזכור כי בהשקעה כזו נכללת במידה רבה גם הערכה לגבי כוחות השוק.

*** יהודה יגור מכהן כראש צוות אג"ח במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והיא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988