זה מה שצריך להעסיק את משקיעי האג"ח בשנת 2015

מה ניתן ללמוד מהשנה החולפת בשוק האג"ח המקומי, הממשלתי והקונצרני, ומהן השאלות העיקריות שהמשקיע צריך לשאול את עצמו לקראת 2015

בורסת תל אביב / צלם: רויטרס
בורסת תל אביב / צלם: רויטרס

שנת 2014 הפתיעה את המשקיעים, ודווקא בגזרת איגרות החוב. אחרי שנתיים של ראלי באג"ח ממשלת ישראל, ניתן היה לצפות לפחות להתמתנות המגמה, שלא לדבר על היפוכה, אבל השוק המשיך בתנופת הראלי שלו ואף בעוצמת יתר. בתוך כך הוא נהנה מהרוח הגבית שהעניקו לו איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, שאחרי שנה של הפסדי הון גדולים (2013) חזרו והעניקו רווחי הון ניכרים למשקיעים בהן.

ביסוד ההפתעה של אג"ח ממשלת ישראל עמדה האינפלציה; זו מסכמת את השנה בשיעור שלילי בגובה של כ-0.2% (בהנחת 0% בדצמבר), ואיפשרה לבנק ישראל להפחית את הריבית מ-1% בתחילת השנה ל-0.25% בסופה. אף לא אחד מהחזאים העריך בתחילת השנה שכך יהיה בסופה.

אג"ח ממשלתיות

התשואות לפדיון בשפל של כל הזמנים

כך, 2014 מתברר כשנה מצוינת לשוק איגרות החוב הממשלתיות המקומיות בכלל, ולאיגרות החוב הממשלתיות הארוכות בפרט. מדד האג"ח הממשלתיות רשם עלייה של 6.3%, המדד הממשלתי שקלי בריבית קבועה רשם עלייה של 7.7%, והמדד הממשלתי הצמוד רשם עלייה של 5.6%. בלט בעוצמתו מדד האג"ח השקלי הארוך, שרשם עלייה של 13.7%, כאשר איגרת החוב של ממשלת ישראל ל-30 שנה הניבה למחזיקים בה רווח הון משמעותי של כ-26%, תוך ירידה בתשואה לפדיון מרמה של 5.2% לרמה של 3.77% כיום.

הירידה בתשואות לפדיון של האג"ח הישראליות ל-10 שנים מתחילת השנה, הייתה מהחדות ביותר בקרב המדינות מחוץ לאירופה, והביאה עד לאחרונה למרווח שלילי בתשואת האג"ח ל-10 שנים לעומת האג"ח האמריקאית. בחודש האחרון, לנוכח מגמה הפוכה של עליית תשואות לפדיון שנרשמו באיגרות החוב הממשלתיות, המרווח (תוספת התשואה) חזר להיות חיובי והוא עומד כיום על רמה של כ-25 נקודות בסיס (ראו גרף מימין).

תלילות העקום והצפי להשתטחותו

תלילות העקום פירושה ההפרש בין התשואה השנתית לפדיון, שמעניקה אג"ח ממשלתית שקלית עם תקופה לפדיון של 10 שנים, לבין התשואה המקבילה של אג"ח לשנתיים. הפרש זה עומד כיום על 200 נקודות בסיס, לאחר שעמד כבר בתחילת השנה על 250 נקודות בסיס. התלילות הגבוהה נובעת בעיקר מהירידה החדה בחלקו הקצר של העקום, תודות לירידה בריבית בנק ישראל בשנה האחרונה לרמה של 0.25%.

בניגוד לישראל, העקום בארה"ב החל השנה במהלך של השתטחות, על רקע הציפיות להתחלת עלייה בריבית; כך שהתשואות לפדיון בחלקו הקצר, ובעיקר בחלקו הבינוני של העקום, עלו בצורה חדה יותר מאשר בחלקו הארוך.

שנת אין-אינפלציה

הירידה בסביבת האינפלציה בישראל בשנה האחרונה, כחלק ממגמה כלל-עולמית, על רקע מדדי המחירים לצרכן שהפתיעו כלפי מטה והיו נמוכים בחלקם מציפיות החזאים, הביאה לכך שהאינפלציה מתחילת השנה הייתה, כאמור, שלילית בגובה 0.2%.

המדדים הנמוכים הביאו גם לירידה חדה בציפיות האינפלציה הנגזרות בשוק ההון. כך, לדוגמה, ציפיות האינפלציה הממשלתיות לטווח של שנתיים, חמש ועשר שנים, שבשנת 2012 עמדו על 2.4%, 2.5% ו-2.6% בהתאמה, עומדות כיום ברמה של 0.7%, 1.45% ו-1.8% בלבד. הירידה בסביבת האינפלציה נובעת, בין היתר, מהירידה המתמשכת במחירי הסחורות המיובאות בכלל, ובמחיר הנפט בפרט, כמו גם בשל הלחץ להוזלות בענפים רבים במשק.

שערי חליפין

הדולר התחזק מול מרבית המטבעות בעולם

עד חודש יולי האחרון השקל המשיך לגלות עוצמה אל מול הדולר וסל המטבעות, והיווה מקור של דאגה עבור היצואנים, שרווחיותם נשחקה, ועבור בנק ישראל שניסה להילחם בעוצמת המטבע על ידי שילוב של הורדות ריבית ורכישות של דולרים בשוק החופשי.

החל מסוף יולי, כאשר הריבית בישראל ירדה לרמת שפל של 0.25% ופער הריביות אל מול ארה"ב נסגר לחלוטין, תוך התחזקות ההערכות שהריבית בארה"ב תעלה לפני הריבית בישראל - נרשם פיחות חד של כ-15% בשקל אל מול הדולר, מרמה של 3.4 שקל (ב-24 ביולי) לרמה של 3.91 שקל כיום.

המטבע האמריקאי לא התחזק רק אל מול השקל, אלא מול מרבית המטבעות בעולם, ובעיקר מול האירו והין היפני. הסיבות העיקריות לייסוף החד בדולר בעולם היו הנתונים הכלכליים החיוביים שהתפרסמו בשנה האחרונה בארה"ב, סיום תוכנית הרכישות של איגרות החוב על ידי הפד, ה-QE, וההערכות שהריבית בארה"ב תתחיל לעלות החל מאמצע שנת 2015.

מנגד, הנתונים באירופה וביפן מחייבים את הבנקים המרכזיים להמשיך לשמר את הריבית ברמה נמוכה, ולהמשיך ולבצע הרחבות כמותיות במטרה להחליש את מטבעותיהן - כחלק ממלחמת המטבעות שהתרחשה בשנים האחרונות.

אג"ח קונצרניות

שנה שבה הציבור וקרנות הנאמנות הכתיבו את הטון

כהמשך לשנת 2013, גם השנה הציבור היה, עד לתחילת החודש האחרון, בצד הקונה בשוק אג"ח החברות - דבר שהביא להמשך עליות מחירים באיגרות החוב הקונצרניות ולירידה בתשואות שלהן לפדיון ובמרווחים שלהן מול מקבילותיהן הממשלתיות. הרמה הנמוכה, שאליה הגיעו המרווחים השנה, הביאו אף את בנק ישראל להתבטא כי מסתמנת "בועה" בשוק האג"ח הקונצרניות. מנגד, הגופים המוסדיים לטווח ארוך המשיכו גם בשנה זו להיות בצד שמוכר את "הסחורה", תוך צמצום משמעותי של חשיפותיהם לשוק החוב הקונצרני הסחיר.

בחודש האחרון, על רקע המשבר החריף בשוק הרוסי שהוביל לקריסת הרובל, נרשמו ירידות חדות בשוק האג"ח הקונצרני המקומי, וזאת על רקע פדיונות גבוהים מאוד שנרשמו בקרנות הנאמנות ובתעודות הסל המתמחות באג"ח. בפרק זמן קצר מאוד הציבור פדה כ-6.6 מיליארד שקל - קרוב ל-20% מהסכום שהזרים מתחילת השנה. היציאה המהירה הביאה לכך שמדדי התל בונד מחקו כמעט כליל את העליות שרשמו בשנה האחרונה, וכן לעלייה חדה במרווחים, בעיקר באיגרות החוב בדירוגים נמוכים (ראו גרפים משמאל). מגמת הירידות נעצרה בשלב שבו הגופים המוסדיים התחילו לעמוד בצד הקונה, תוך ניצול הירידות כדי להצטייד מחדש בסחורה.

שנת שיא של גיוסי חוב בשוק הראשוני

2014 תיזכר כשנת שיא של השנים האחרונות בשוק ההנפקות הראשוניות. בשנה החולפת היקף ההנפקות עמד על כ-52 מיליארד שקל בשוק הראשוני הסחיר והלא סחיר, בהשוואה ל-34 מיליארד שקל בשנת 2013. חברות רבות, הן מישראל והן מחו"ל, ניצלו את התשואות לפדיון האבסולוטיות הנמוכות והמרווחים הנמוכים שאליהן הגיעו איגרות החוב הקונצרניות בשוק המקומי, וכן את הביקושים הגבוהים מצד הציבור באמצעות קרנות הנאמנות, על מנת לגייס איגרות חוב. הגיוסים היו הן של חברות בדירוגים גבוהים והן של חברות בדירוגים נמוכים.

השאלות ל-2015

1. האם בשנה, שבה הריבית בארה"ב צפויה להתחיל לעלות, הדולר ימשיך להתחזק מול השקל ויתר המטבעות בעולם, או שהדבר מגולם כבר בתמחור המטבעות?

2. האם סביבת הריבית הנמוכה מאוד מצדיקה חיפוש אחר סיכוי באג"ח ממשלתיות ארוכות עם סיכון המח"מ שלהן, גם לאחר העליות החדות שהן רשמו השנה?

3. האם האינפלציה בעולם בכלל, ובישראל בפרט, תמשיך להיות נמוכה מאוד, או שתתחיל להרים ראש בשנה הנוכחית?

4. האם יציאת כספי הציבור משוק האג"ח הקונצרני, שראינו ממש באחרונה והביאה לעלייה חדה במרווחים, היא רק הקדימון למה שנראה בשנת 2015?

5. האם בעולם שבו התשואות לפדיון כה נמוכות, כדאי בכלל "לקחת את הסיכון" באיגרות חוב, או שצריך לעשות זאת דווקא במניות, שם הסיכון מלווה עדיין גם בסיכוי?

הערכות ותחזיות

אנו מעריכים, כי ב-2015 הריבית בארה"ב תתחיל לטפס, ואף בקצב גבוה ממה שמגלמים השווקים כיום. כתוצאה מכך התשואות לפדיון באיגרות החוב בארה"ב יתחילו לטפס, ובעקבותיהן תשואות האג"ח בישראל. הדבר עלול להביא להפסדי הון - מה שמצדיק כיום ישיבה במח"מ קצר-בינוני באג"ח הממשלתיות.

להערכתנו, העקום בישראל יבצע השנה מהלך של השתטחות, כאשר יהיו הערכות לגבי מועד התחלת עלייה בריבית. לכן, מעבר לכדאיות להימצא בגישה דפנסיבית מבחינת המח"מ, עולה הכדאיות של החזקת העקום באופן סינתטי, תוך החזקת חלקו הקצר והארוך, מתוך הערכה שאמצע העקום ייפגע בצורה חדה יותר השנה במקרה שיירשמו הפסדי הון.

מבחינת החלוקה בין האפיק השקלי לבין האפיק הצמוד, אנו מעריכים כי האינפלציה בישראל תישאר על "אש נמוכה". עם זאת, על רקע הירידה החדה בציפיות האינפלציוניות לרמות שבהן הן נמצאות כיום, יורדת האטרקטיביות להטיית התיק לאפיק השקלי כבעבר, והנטייה היא לכיוון של החזקה מאוזנת כיום בין האפיק השקלי לצמוד.

אנו מאמינים, שכדאי עדיין לשמור על חשיפה נמוכה לאפיק הקונצרני, וכי ב-2015 יגיעו באפיק זה הזדמנויות - כפי שארע "בקטן" בחודש האחרון - שבהן יהיה ניתן לרכוש אג"ח קונצרניות בתשואות ובמרווחים גבוהים משמעותית מהיום.

מבחינת יחסי הכוחות בין הדולר לבין השקל, אנו מעריכים כי הדולר ימשיך להתחזק השנה מול מטבעות רבים, ובכלל זה השקל.

* הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

מרווחי מדד
 מרווחי מדד

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988