הבהלה לאג"ח הממשלתי

ביום שבו האינפלציה תשנה כיוון - כולנו נשלם מחיר פיננסי כבד

חדר מסחר בבית השקעות / צילום: איל יצהר
חדר מסחר בבית השקעות / צילום: איל יצהר

כדי לעמוד על הטירוף המתמשך בשוק איגרות-החוב הממשלתיות (אג"ח ממשלתי) די אם נבחן את התנהלותה של איגרת-החוב הממשלתית השקלית הנפדית בחודש ינואר 2042. מחירה של איגרת-חוב זו המריא החודש, מתחילת ינואר 2015 בכ-10%, בהמשך לעלייה שנתית של כ-28.2% אשתקד; וזאת בעולם שבו ריבית בנק ישראל היא 0.25% בלבד, והפיקדונות הבנקאיים הסטנדרטים מניבים 0.2% בשנה.

הציבור הישראלי התקשה בשנים האחרונות להסתגל לריביות השקליות הצנועות שקיבל בפיקדונות הבנקאיים, לעומת העבר ("הר השקלים"), ולפיכך הגדיל בהתמדה את החשיפה לשוק האג"ח הממשלתי על-חשבון הגדלת הצבירה בהר השקלים.

רווחי הון ניכרים

במבחן התוצאה, החלטה זו של ציבור המשקיעים הייתה נבונה ומשתלמת, בשל רווחי ההון הניכרים שנרשמו באפיק החוב הממשלתי בשנים האחרונות. פתיחת שנת 2015 בשוק החוב הממשלתי היא המשך ישיר ומוקצן לראלי הרב-שנתי בשוק החוב הממשלתי המקומי, אולם נראה כי מדובר במהדורה מודרנית של "נס פך השמן" שבמסגרתה מוסיף אפיק החוב הממשלתי להניב תשואות מדהימות בניגוד להערכות המוקדמות ועל אף שדומה היה כי מיצה עצמו.

עליות המחירים הדרמטיות באפיק החוב הממשלתי יצרו מצב שלפיו רכישת איגרות-חוב ארוכות של ממשלת ישראל לטווחים לפדיון של עד שמונה שנים, אינה מבטיחה עוד מינימום מתבקש של תשואות ריאליות חיוביות.

להבנת המשמעות של ריביות ריאליות שליליות לטווחים כה ארוכים עבור החוסכים, נציין כי המשקיעים מעניקים למדינה הלוואות ארוכות טווח אשר אינן משמרות את כוח-הקניה של כספם, וגם שוחקות באופן שיטתי את כוח-הקנייה; וזאת עוד בטרם הבאנו בחשבון תשלום מסים ועלויות בנקאיות לא מבוטלות. ציבור המשקיעים הרוכשים איגרות-חוב ממשלתיות אלו, משלמים למדינה כדי שזו תואיל בטובה לשמור על כספו ותספק לו הגנה ריאלית חלקית.

הירידה הדרמטית בעלות גיוס החוב הממשלתי המקומי קשורה בטבורה לצניחת עלויות המימון בשוקי החוב הריבוניים של כלכלות מפותחות בולטות. בעוד בישראל מניב האג"ח השקלי לטווח של 10 שנים תשואה שנתית לפדיון של 1.69%, בארה"ב מניבות איגרות-החוב הממשלתיות לטווח של 10 שנים תשואה שנתית לפדיון של 1.67%. התשואה לפדיון הנמוכה של החוב האמריקני הארוך היא פועל יוצא של תשואות השפל הנמוכות של חוב ריבוני אלטרנטיבי בדירוג השקעה גבוה, דוגמת החוב של ממשלת גרמניה לטווח של 10 שנים, אשר מניב תשואה שנתית לפדיון של 0.35% בלבד. ההרחבה הכמותית שעליה הוכרז באירופה פועלת במוצהר להפחית את עלויות המימון בגוש האירו.

יצוין, כי התשואות הנמוכות בארה"ב הן ביחס לתשואות ההיסטוריות של איגרות-חוב אמריקניות ל- 10 שנים, הן ברמה אבסולוטית והן ביחס להערכות האנליסטים באשר לרמת התשואות שבהן אמורות איגרות-חוב אלו להיסחר.

תשואות החוב הממשלתיות האמריקניות הארוכות נותרות מרוסנות על אף הצפי להעלאת ריבית בארצות-הברית בהמשך השנה. והיה אם הבנק המרכזי האמריקני ידחה לשנת 2016 את העלאת הריבית הראשונה, ולא יפעל כבר באמצע שנה זו, יקבל שוק האג"ח העולמי רוח גבית נוספת.

בעולם שבו איגרות-החוב לטווח של עשר שנים של ממשלות ספרד ואיטליה, אשר עמדו לא מזמן בפני סכנת שמיטת חובות, נסחרות בתשואות לפדיון של 1.35% ו-1.47% בהתאמה, חוב ריבוני אמריקני בתשואות לפדיון הנוכחיות הנקוב במטבע חזק ומתחזק, נראה לרבים מהמשקיעים הגלובליים אטרקטיבי במיוחד. עולם של תשואות שפל בשוק החוב הממשלתי מתקיים גם ביפן, אנגליה, שווייץ והרשימה עוד ארוכה.

בהינתן העובדה כי אין אינפלציה באירופה, ביפן ובישראל, ואינפלציה נמוכה בארה"ב, נמשך תור הזהב של שוק החוב הממשלתי. רוכשי האג"ח הממשלתי במדינות המפותחות הרלבנטיות מהמרים על אחד מצמד תרחישים מרכזיים: דפלציה או התחזקות מטבע. דפלציה מגדילה את ההסתברות לתוכניות תמריצים גלובליים נוספות, ומגדילה את השווי הריאלי של התקבולים מאיגרות-החוב; ואילו התחזקות המטבע מפצה על תשואות נומינליות שליליות.

הגדלת סיכון בתיק ההשקעות

עליית מחירי האג"ח הממשלתי המקומי הגדילה את תיק הנכסים הפיננסיים של הציבור הישראלי בשנים האחרונות, ופינתה באופן שיטתי עבור ממשלות ישראל בשנים האחרונות משאבים לטובת התקציב השוטף. אולם מחירי חוב ממשלתי כה גבוהים מייצרים תופעות-לוואי פיננסיות מסוכנות אשר ללא טיפול מנע עתידות להוליד קשיים ואף משברים פיננסיים חמורים.

במציאות פיננסית זו, ציבור המשקיעים נדחק להגדיל סיכון בתיק ההשקעות; והמציאות מוכיחה כי רכיב איגרות-החוב הקונצרניות והמניות בתיקים המקומיים עולה בהתמדה בשנים האחרונות.

התשואות הנמוכות במיוחד בשוק החוב הממשלתי מייצרות אתגר עצום למנהלי החיסכון הפנסיוני, התרים אחר תשואות ריאליות נאות ביקב ובגורן, ולשם כך הם מגדילים באופן עקבי את מינון נכסי הסיכון בתיקי ההשקעות.

תשואות השפל בשוק האג"ח הממשלתי תומכות בהתחממות שוק הדיור המקומי, שכן בהיעדר אלטרנטיבת השקעה מניחה את הדעת באפיקים הסולידיים, השקעה בשוק הדיור נתפסת כאלטרנטיבה אטרקטיבית, על אף המחירים הגבוהים ותשואת השכירות הנמוכה יחסית. הריבית הנמוכה מלבה את הביקוש למשכנתאות ותומכת במחירי הדיור הגבוהים.

החדשות המורכבות הן, כי בהיעדר לחצים אינפלציוניים באופק, הסיכונים הפיננסיים הנגזרים מתופעות-הלוואי של הריבית הנמוכה צפויים להמשיך ולצמוח, ולפיכך הבועה צפויה להמשיך ולהתנפח. אולם ביום שבו האינפלציה תשנה כיוון - למעלה - כולנו נשלם מחיר פיננסי כבד.

הכותב הוא האסטרטג הראשי בקבוצת איילון

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988