המוסדיים עשו שריר בהנפקת דלק - והציבור משלם את המחיר

המוסדיים ברחו מהמכרז המוקדם, ויתרו על ההנחה, ורצו לקנות אג"ח בשוק ביותר מרבע מיליארד שקל בימים שלאחר ההנפקה ■ תשובה הכפיל היקף הגיוס ל-800 מיליון שקל ■ ומה עם שמירת האינטרס של החוסכים?

יצחק תשובה / צלם: תמר מצפי
יצחק תשובה / צלם: תמר מצפי

בסוף פברואר השנה, כשנתיים וחצי לאחר הסדר החוב הענק בדלק נדל"ן, שבה קבוצת דלק של יצחק תשובה לגייס חוב בשוק ההון. למרות שאת גיוס האג"ח (סדרה ל"א) ליוו חששות מכיוונה של קבוצת דלק, ההנפקה זכתה להצלחה: ביקושים של יותר ממיליארד שקל במכרז המוקדם, שאפשרו לענקית האנרגיה של תשובה להכפיל את היקף הגיוס המתוכנן ל-800 מיליון שקל.

למרות הביקושים האדירים, הגופים המוסדיים, מנהלי חסכונות הציבור בישראל, התרחקו מהמכרז המוקדם (שמכונה גם "המכרז המוסדי"), ורוב הביקוש במכרז הגיעו מגופי נוסטרו הסוחרים עבור עצמם. הסיבה לכך הייתה כמובן הסדר החוב בדלק נדל"ן. זמן קצר טרם ההנפקה אמר מנכ"ל בית ההשקעות פסגות, חגי בדש, כי ההחלטה שלא להשתתף בהנפקה התקבלה "מפני שמדובר באג"ח ללא ביטחונות, והיה הסדר חוב בקבוצה הזאת לפני מעל שנתיים. מחקו מאות מיליונים של הציבור, והיה הסדר חוב לא ראוי. המסר הזה, של לא להשתתף בהנפקה, הוא גם כלכלי וגם נורמטיבי: יש מחיר להתנהלות לא ראויה".

למרות זאת, כעת מתברר כי חודש בלבד לאחר המכרז המוקדם, השתנתה תמונת המחזיקים באג"ח שהנפיקה קבוצת דלק. לפי נתוני חברת המחקר והמידע פרדיקטה, נכון לסוף הרבעון הראשון של 2015 החזיקו המשקיעים המוסדיים כשליש מהערך הנקוב הכולל של סדרה ל"א, בהיקף שקלי של יותר מרבע מיליארד שקל. בין המחזיקים הבולטים (ראו טבלה) נמצאים הגופים המוסדיים הבאים: ילין לפידות, מיטב דש, גופים מקבוצת הראל, אנליסט ותמיר פישמן.

האינטרס העצמי מול טובת העמיתים

לגופים המוסדיים - בין אם מדובר בניהול חיסכון לטווח ארוך ובין אם בניהול חיסכון לטווח קצר - יש אופי ייחודי. מצד אחד מדובר בגופים עסקיים עם אינטרסים כלכליים ברורים ומובהקים, אך מצד שני, שלא כמו חברות רגילות למטרות רווח, למוסדיים יש חובות משמעותיים שלעתים קרובות קודמות לאינטרס העסקי, זאת בשל היותם מנהלי כספי ציבור בנאמנות.

האם המוסדיים מקפידים תמיד על שמירת האינטרס של החוסכים? מבדיקת "גלובס" לגבי רכישות האג"ח של הגופים המוסדיים בדלק נדל"ן עולה החשש כי התשובה אינה בהכרח חיובית. על פניו, השתתפות במכרז המוסדי היא סוגיה מקצועית הנובעת מניתוח כלכלי של ניירות הערך המונפקים. ואולם, במקרה של קבוצת דלק, ייתכן כי ההימנעות הגורפת של המוסדיים מהשתתפות במכרז המוקדם נסמכה גם על שיקולים תדמיתיים של הגופים עצמם, ולא על מקסום התשואה לעמיתיהם.

חשוב להבין כי כל מי שהשתתף במכרז המקדים זכה לעמלת ההתחייבות המוקדמת בשיעור של 0.8%. כלומר, משתתפי המכרז הזה זוכים מיידית בתשואה מובטחת. למרות זאת, כאמור, לפי נתוני פרדיקטה שנמסרו במסגרת בדיקת "גלובס", רבים מהמוסדיים בחרו לרכוש את אג"ח ל"א של דלק ימים ספורים לאחר שבחרו לא להשתתף בהנפקה ולא לקבל אותה "הנחה" של 0.8%. על הגופים הללו נמנים ילין לפידות, מיטב דש, קבוצת הראל, אנליסט, תמיר פישמן, הקופה של האקדמאים במח"ר, רוטשילד, מודלים ומגדל שוקי הון.

גופים אלה, נדגיש, החזיקו באג"ח ל"א של קבוצת דלק הרבה לפני שהקבוצה השלימה בהצלחה, בתחילת יוני, הצעת רכש חליפין לאג"ח מסדרה ט"ו שהוחלפו באג"ח מסדרה ל"א. לאחר המהלך הזה הפכו המוסדיים למחזיקים גדולים יותר בסדרה זו ללא קשר להחלטתם ביחס להנפקה. נציין כי מהנפקת האג"ח ועד סוף מארס עלה מחירה ב-1.5%, והתשואה לפידיון שלה עמדה בסוף הרבעון הראשון על 4%.

"לא מתייחסים לשיקולי השקעה"

ומה אומרים היום הגופים מוסדיים שוויתרו על ההטבה שהייתה נצברת בחסכונות של לקוחותיהם, ובחרו לרכוש את האג"ח זמן קצר לאחר ההנפקה במסחר ה"רגיל"? האם הם עשו זאת על מנת לחמוק מהשיח הפומבי על השתתפות מוסדיים בהנפקת האג"ח הראשונה של קבוצת דלק לאחר הסדר החוב הענק בדלק נדל"ן?

מאנליסט נמסר: "אנו בוחנים השקעות באופן שוטף לפי שיקולי אנליזה ובהתאם לתשואה ומרווח האשראי מול הסיכון. ההשקעות עשויות להיות באמצעות השוק הראשוני או בשוק המשני". ב"מודלים" ציינו שהנייר נקנה על ידי אחד מגופי ההוסטינג שבטיפולם, ושאותו מנהל קרנות חיצוני לא מעוניין להגיב בנושא.

למרות שהצעת רכש החליפין של קבוצת דלק נעשתה כאמור בתחילת יוני, בעוד שנתוני החזקות המוסדיים המובאות כאן נכונות לסוף חודש מארס, מקבוצת הראל, שמחזיקה בנייר דרך קרנות הנאמנות ודרך החיסכון לטווח ארוך שבחברת הביטוח, נמסר בתגובה ש"הרכישה בוצעה במסגרת החלפה של סדרה אחרת של קבוצת דלק תוך ניצול מרווח גבוה יותר ושטר הון חזק יותר של סדרה ל"א". ממיטב דש נמסר: "איננו מגיבים לפעילות שוטפת של קנייה ומכירת ני"ע". גם בתמיר פישמן הגיבו בצורה דומה: "לא מתייחסים לשיקולי השקעה".

מילין לפידות נמסר כי "עיקר החזקתנו באג"ח ל"א היא תוצאה של עסקת החלפה, בה הוחלפו אג"ח קצרות באג"ח ארוכות יותר בתנאים משופרים. יתר הפוזיציה נרכשה בתקופות שונות במחירי השוק, בחלקה כנגד מכירות של אג"ח אחרות של קבוצת דלק. ההחלטה אם לרכוש אג"ח בשלב המוסדי או בשוק מתקבלת משיקולים כלכליים".

למרות החשיבות של הנושא והרלוונטיות שלו למשקיעים באמצעות גופים אלה, ברוטשילד בחרו שלא להגיב לשאלות שהפננו אליהם. גם ממגדל שוקי הון ומהסתדרות האקדמאים במח"ר לא התקבלה תגובה עד כה.

אגב, היו עוד מוסדיים שהחזיקו באג"ח ל"א של קבוצת דלק בסוף הרבעון, ועליהם נמנים איילון, מנורה מבטחים, מור, אקסלנס ואינפינטי. ואולם, בניגוד לגופים האחרים שהזכרנו, הגופים הללו השתתפו במכרז המקדים שבו ניתנה עמלת ההתחייבות המוקדמת.

תזכורת לתספורת

הסדר החוב בדלק נדל"ן

חברת דלק נדל"ן, בשליטת יצחק תשובה ובניהולו של איליק רוז'נסקי, נקלעה לסחרור בסוף שנת 2008, בעקבות משבר האשראי העולמי. החברה, שפעלה בעיקר בשווקי הנדל"ן של מערב אירופה, קנדה וישראל, הפכה לחדלת פירעון ובשנים הבאות ניהלה מו"מ עם נושיה. בספטמבר 2012, לאחר מו"מ רצוף משברים, אושר הסדר החוב בחברה (שבעבר הייתה חלק מקבוצת דלק ובהמשך פוצלה ממנה ועברה לשליטתו הישירה, והפרטית, של יצחק תשובה). במסגרת ההסדר ויתרו נושי האג"ח על כ-65% מחוב של 2.15 מיליארד שקל, כך שהם ספגו תספורת של כ-1.4 מיליארד שקל.

מיהם המוסדיים שוויתרו על תשואה לעמיתים בהנפקה וזמן קצר לאחר מכן רכשו בשוק אגח של קבוצת דלק
 מיהם המוסדיים שוויתרו על תשואה לעמיתים בהנפקה וזמן קצר לאחר מכן רכשו בשוק אגח של קבוצת דלק

צרו איתנו קשר *5988