לא A לא קונה: שוק הנפקות האג"ח בסיכון גבוה הולך ונסגר

העלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות הפכה את ההנפקות החדשות של חוב בדירוג גבוה לאטרקטיביות יותר, והעלתה משמעותית את הריבית שדורשים כעת המשקיעים מחברות בעלות דירוג נמוך יותר - ריבית שלא תמיד הן מוכנות לשלם

בורסה / צילום: תמר מצפי
בורסה / צילום: תמר מצפי

שתי חברות נדל"ן מקומיות השלימו השבוע הנפקות חוב בבורסה בת"א. ישרס של שלמה איזנברג גייסה 106 מיליון שקל בהנפקת אג"ח מסדרה י"ד החדשה, ואילו חג'ג' נדל"ן, של האחים צחי ועידו חג'ג', הנפיקה את סדרה ו' (חדשה גם היא) בהיקף של 100 מיליון שקל.

אלא ששתי ההנפקות של ישרס וחג'ג' נדל"ן, שזכו לדירוגים של A1 ו-BBB פלוס בהתאמה, אינן מעידות דווקא על המשך השגשוג בשוק הנפקות האג"ח הקונצרני המקומי. להפך, הן מעידות על הקושי בפניו ניצבות בשבועות האחרונים חברות החיתום, בבואן לעניין גופים מוסדיים ברכישת אג"ח קונצרניות בדירוגי השקעה בינוניים ונמוכים, שלא לדבר על אג"ח ללא דירוג כלל.

ישרס וחג'ג' נדל"ן הן שתי ההנפקות היחידות שהושלמו בשבועיים הראשונים של יולי. הראשונה קיבלה את אישור חברת הדירוג להנפקה של עד 250 מיליון שקל, אולם גייסה לבסוף פחות ממחצית מהסכום, בעוד שהשנייה בחרה מראש בהנפקת סדרה בהיקף מצומצם, שתסייע לפירעון של חוב פיננסי בהיקף יותר מכפול בין אפריל 2015 למארס 2016. חג'ג' גם הסכימה להעניק למשקיעים את מבוקשם - תשואה גבוהה יחסית של כ-7% על האג"ח - מה שסייע להשלים את ההנפקה.

הטפטוף צפוי להימשך גם בתקופה הקרובה. חברת הנדל"ן המניב ריט 1 דיווחה בימים האחרונים על קבלת דירוג AA מינוס לגיוס חוב של 100 מיליון שקל, בעוד שחברת מרכזי הקניות ביג קיבלה דירוג A1 לגיוס של עד 200 מיליון שקל באג"ח (כאשר לחברה פירעונות של כ-400 מיליון שקל בין אפריל 2015 למארס 2016).

נתונים שפרסמה לאחרונה הבורסה מעידים על האתגר הניצב בפני חברות שמנסות להנפיק כיום חוב קונצרני שדירוגו אינו גבוה. מהנתונים עולה כי במחצית הראשונה של 2015 גייסו החברות סכום שיא של 31.2 מיליארד שקל באמצעות הנפקת איגרות חוב סחירות לציבור (לא כולל הנפקות פרטיות לגופים מוסדיים והנפקת אג"ח חברת חשמל בערבות מדינה), לאחר גיוסים של 32.6 מיליארד שקל ב-2014 כולה, ושל 28.5 מיליארד שקל ב-2013.

הסכום שגויס מהציבור בהנפקות של סדרות אג"ח חדשות (בשונה מהרחבת סדרות קיימות) עמד על 22.9 מיליארד שקל (73% מסך ההנפקות הקונצרניות), לעומת 24.7 מיליארד שקל ב-2014 כולה (76% מסך ההנפקות) ו-14.5 מיליארד שקל ב-2013 (51% מההנפקות).

אבל למרות המספרים הגבוהים, במחצית 2015, בשונה מהתקופות הקודמות, התמקדו המשקיעים ברכישת אג"ח בקבוצות הדירוג הגבוהות ביותר (AAA ו-AA). לא פחות מ-16 מיליארד שקל מהסכום שגויס במסגרת הנפקת סדרות חדשות זרם לאג"ח שדורגו AA מינוס ומעלה - כלומר, 70% מסך ההנפקות בסדרות חדשות. ב-2014 וב-2013 היוו ההנפקות בדירוג AA מינוס ומעלה רק 42% ו-25% בהתאמה, מסך הנפקות הסדרות החדשות.

עוד עולה מהנתונים כי הנפקות הסדרות החדשות בקבוצת הדירוג A ירדו מ-43% ב-2014 ל-23% בלבד במחצית הראשונה של 2015, כאשר ההנפקות בקבוצות הדירוג BBB ומטה, ירדו מ-15% ב-2014 ל-7% בלבד בששת החודשים הראשונים של השנה הנוכחית, והסתכמו ב-1.5 מיליארד שקל, לעומת 3.9 מיליארד שקל בכל 2014.

פער מהותי בין הקונים למוכרים

בבורסה מציינים כי להתפתחות המואצת של שוק החוב הקונצרני המקומי תרמו בעיקר הצמצום בהיקף הנפקות האג"ח הממשלתיות, זו השנה השלישית ברציפות, והריבית הנמוכה שנמצאת ברמת שפל היסטורי (0.1% החל ממארס 2015). הריבית הזו מוזילה את העלויות לחברה המנפיקה, ומאפשרת למחזר אשראי יקר באמצעות אשראי זול יותר.

אלא שהעלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות מאז אפריל השנה, הפכה את ההנפקות החדשות של חוב בדירוג גבוה לאטרקטיביות יותר, והעלתה משמעותית את הריבית שדורשים כעת המשקיעים מחברות בסיכון גבוה יותר - ריבית שהן לא תמיד מוכנות (או יכולות) לשלם. במצב זה, נוצר פער מהותי בין מחיר הסיכון שדורשים הקונים לזה שמוכנים המוכרים לשלם. כל עוד פער זה לא ייסגר, תישאר הפעילות באג"ח המסוכנות מצומצמת באופן יחסי.

בעייה זו חמורה אף יותר אצל יזמי הנדל"ן האמריקאים ששטפו את הבורסה בשנה האחרונה עם הנפקות אג"ח במיליארדי שקלים, שממילא נדרשו תמיד להעניק למשקיעים פרמיות בדמות ריביות גבוהות יותר, בהשוואה לחברות מקומיות בעלות דירוג זהה.

לאלה מצטרפת גם המגמה השלילית בשוק האג"ח בחודשים האחרונים, שמבוססת על תחזית להעלאות ריבית בישראל החל מ-2016, ומגדילה את הסיכון להפסדים באפיק זה. במקרה כזה ההפסדים באג"ח מסוכנות יהיו גבוהים בהרבה. רוכשי האג"ח בדירוגים של BBB פלוס ומטה, הם בעיקר קרנות הנאמנות, ואלו נאלצו לאחרונה לצמצם את פעילותן בשוק הראשוני, לאחר שספגו פדיונות של מיליארדי שקלים בתגובה לנפילות במחירי האג"ח הממשלתיות.

ריכוזיות בהנפקות

נתונים נוספים שפרסמה הבורסה מצביעים על עלייה חדה ומתמשכת בריכוזיות הנפקות החוב בישראל. במחצית הראשונה של 2015 בוצעו 12 הנפקות ענק של אג"ח קונצרניות, בהן גויסו במצטבר 18 מיליארד שקל (57% מסך הגיוס בהנפקות), וזאת לעומת 7 הנפקות ענק ב-2014 כולה, בהן גויסו במצטבר 12 מיליארד שקל (37% מסך הגיוסים).

בקבוצת המגייסים הגדולים, שהולכים ומשתלטים על השוק, נמצאים תאגידי ענק שזכו לדירוג חוב גבוה ובראשם בנק מזרחי טפחות (עם גיוס של 5.5 מיליארד שקל), בנק הפועלים (5.1 מיליארד שקל), גזית גלוב (1.5 מיליארד שקל), הבנק הבינלאומי (1.4 מיליארד שקל), חברת הנדל"ן הזרה מויניאן (1.4 מיליארד שקל) ורכבת ישראל (1 מיליארד שקל).

בנק לאומי, שטרם גייס חוב השנה, צפוי להצטרף למגמה בקרוב. בחודש שעבר זכה הבנק לדירוג מקסימלי של AAA לגיוס של עד 2.5 מיליארד שקל בהנפקת האג"ח, שאמור לסייע בפירעונות של 6 מיליארד שקל שעומדים בפניו עד סוף 2016.

גם נתונים שפרסמה חברת החיתום רוסאריו קפיטל לסיכום הרבעון השני של השנה מעלים מגמות דומות. לפי רוסאריו, ברבעון השני היוו הנפקות האג"ח בדירוג AA מינוס ומעלה, כ-66% מסך ההנפקות (9.1 מיליארד שקל מתוך 13.8 מיליארד שקל), בעוד שגיוסי האג"ח בקבוצת הדירוג A היוו 27% מסך ההנפקות (3.7 מיליארד שקל). הנפקות האג"ח בסיכון גבוה (קבוצת דירוג BBB ומטה) היוו רק 7% מסך ההנפקות ברבעון השני, והסתכמו ב-857 מיליון שקל בלבד.

ההנפקות שירדו מהפרק

אל שתי ההנפקות של ישרס וחג'ג' נדל"ן שהושלמו השבוע, ניתן לצרף הנפקת נדל"ן שלישית בדירוג בינוני, שהושלמה בסוף יוני בהצלחה חלקית בלבד. מדובר בהנפקה של חברת ההשקעות בנדל"ן אדגר, מקבוצת צור שמיר, שזכתה לדירוג A3 עבור גיוס של עד 250 מיליון שקל, אולם בפועל גייסה רק 134 מיליון שקל.

מנגד, ישנן גם הנפקות חוב שתוכננו וירדו מהפרק בשל המצב המאתגר, ואלה הן בעיקר הנפקות של חברות שזכו לדירוג נמוך יותר מקבוצת ה-A. כך, למשל, ביקשה חברת ההחזקות קרדן ישראל (שבשליטת יוסף גרינפלד ואבנר שנור) לגייס בחודש שעבר 50 מיליון שקל בהנפקת סדרת אג"ח ה' החדשה, שזכתה לדירוג BBB פלוס, אולם הקשיים בשוק הביאו לגניזת התוכנית.

חברת ההשקעות בנדל"ן אופטיבייס הציגה דירוג מקביל של Baa1 לגיוס של 60 מיליון שקל באג"ח, אולם גם היא עצרה את התוכנית, לאור המצב בשוק, והחליפה אותה בתחילת יולי בנטילת הלוואה של 15 מיליון דולר מבנק אמריקאי.

עוד נציגה למגזר הנדל"ן, ג'יי.די.אס של מייקל שטרן, שהגיעה לישראל במסגרת גל גיוסי החוב של יזמי נדל"ן מניו יורק, הציגה כבר לפני חודשיים דירוג BBB פלוס להנפקת אג"ח בהיקף של 240 מיליון שקל. אולם מאז לא התקדם התהליך, ובתחילת השבוע היא דיווחה כי היא אינה יכולה עוד להציע ניירות ערך לפי תשקיף ההשלמה שפורסם בסוף מאי.

דירוג זהה הציגה גם חברת התעשייה אברות לפני כחודש, עבור גיוס של עד 70 מיליון שקל באג"ח.

בשבוע שעבר היא פרסמה טיוטה שלישית לשטר הנאמנות בניסיון להשלים את ההנפקה למרות הקשיים בשוק.

שתי חברות נוספות שנמצאות ברשימת הממתינות להנפקה הן רשת המזון ויקטורי וחברת הנדל"ן אלמוגים, אולם השתיים טרם הציגו דירוג חוב, שבלעדיו יתקשו מאוד להשיג ריבית סבירה בהנפקה. אלמוגים תחל בנובמבר בפירעון האג"ח מסדרה ב' שגייסה לפני כשנתיים, כשהתשלום הראשון שלה יעמוד על כ-18 מיליון שקל (קרן וריבית). בסוף דצמבר היו בידי החברה אמצעים נזילים בהיקף של כ-26 מיליון שקל, אולם מחציתם בחשבונות ליווי בנקאיים.

המקרה של וורטון פרופרטיז: גם גיוס בדירוג גבוה יכול להיתקע

זו הייתה אמורה להיות ההנפקה ב-ה' הידיעה של חברת נדל"ן אמריקאית בישראל. בתחילת מאי הגישה חברת וורטון פרופרטיז של המיליארדר האמריקאי ג'ף סאטון, תשקיף ראשון לגיוס של עד 2 מיליארד שקל, באג"ח שזכו לדירוג הגבוה AA. מאז חלפו יותר מחודשיים ושמונה (!) טיוטות תשקיף נוספות, אך ההנפקה טרם יצאה לפועל. כעת נראה כי וורטון תמתין לפחות עד ספטמבר - אז יהיו בידיה הדוחות הכספיים לרבעון השני של 2015 - לפני שתנסה לעניין שוב את המשקיעים הישראלים באיגרות החוב שלה.

סאטון, שמתמחה ברכישה, השבחה והשכרה של חנויות באזורי היוקרה של מנהטן, תיכנן בתחילה לעשות שימוש בכספי האג"ח לצורך רכישת הלוואות מזנין יקרות בריבית של עד 9% שקיבל בעבר מבנקים בארה"ב כמימון משני לרכישת נכסים. בזמן ההכנות להנפקה, קיווה סאטון (אותו הביאו לישראל צמד היועצים רפי ליפא וגל עמית), לגייס בישראל חוב בריבית שקלית שלא תעלה על 3%, לאור הדירוג הגבוה והנכסים האיכותיים שבבעלותו.

אולם מבנה ההנפקה המורכב הרתיע חלק מהמשקיעים וחלק מהבנקים המלווים. בעקבות זאת, דיווחה החברה לפני יותר מחודש לבורסה כי היא מנהלת מו"מ עם בנק בניו יורק לקבלת הלוואת מזנין נושאת ריבית של כ-4% ובהיקף של יותר מ-500 מיליון דולר.

עוד דיווחה אז החברה כי בכוונתה לפעול לתיקון התשקיף ושינוי מבנה ההנפקה, מה שיהפוך אותה לחברה עם הון עצמי גבוה יותר של כ-700 מיליון דולר (2.7 מיליארד שקל), ועם מינוף נמוך יחסית בדמות LTV (יחס החוב לערך הנכסים) של 35% בלבד. אלא שלאור העלייה החדה בתשואות האג"ח הממשלתיות, ידרשו כעת המשקיעים בת"א ריבית שדומה יותר לריבית שגובה הבנק בניו יורק.

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988