משקיעים באג"ח קונצרניות? חשוב להכיר את השעבודים שלהן

אחד הדברים שמשפיעים על תשואת האיגרת הוא רישום שעבוד לטובת הסדרה, כמו גם האיכות של אותו השעבוד

יוליה מסלוב / צילום: איל יצהר
יוליה מסלוב / צילום: איל יצהר

*** הכתבה בשיתוף מנורה מבטחים

ההחלטה האם להשקיע באיגרות חוב קונצרניות מתבצעת על ידי השוואה של מגוון פרמטרים, כגון דירוג, מח"מ, תשואה ועוד. אחד הדברים שמשפיעים על תשואת האיגרת הוא רישום שעבוד לטובת הסדרה, כמו גם האיכות של אותו השעבוד. שעבודים הם ביטחונות הניתנים למלווה כנגד מתן הלוואה ונועדו לשם הבטחת פירעונה. מדובר בהגנה חוזית במידה והחברה לא עומדת בתשלומים.

נהוג להתייחס לסוגים שונים של שעבודים/ביטחונות. הביטחונות יכולים להיות בצורה של מניות של חברות בנות, בין אם סחירות ובין אם לא, נכסים מניבים, בעיקר בחברות נדל"ן מניב, חשבון עודפים של פרויקט בבנייה בחברות נדל"ן יזמי עוד. מעבר לסוגי השעבודים, ישנה חשיבות לדרגת הנשייה, כלומר מהו סדר העדיפויות ביחס לנושים אחרים בחלוקת נכסי החברה.

בנוסף, יש לבדוק את יחס החוב לבטוחות (יחס ה-LTV ) וכן האם קיים מנגנון להתאמת הבטוחות. כך, למשל, אג"ח של כלכלית ירושלים סד' י' מגובות בשעבוד ראשון על מניות של חברת הבת דרבן לפי יחס LTV של 65%. בדיקת היחס נעשית על בסיס הדוחות הרבעוניים על פי הונה העצמי של החברה. במידה והיחס עולה ל-80% תידרש השלמת הבטוחות, קרי שיעבוד מניות נוספות, עד ליחס של 65%. מנגד, אם היחס ירד ל-50%, החברה תהיה רשאית לשחררן. כמובן שגם מנגנון התאמת הבטוחות לא נותן הגנה מלאה למשקיעים, כמו למשל במקרה של משקיעי חבס סד' 4.

ומה קורה כאשר ישנו איבוד מוחלט של הבטוחה? ניקח לדוגמה את המקרה של חברת חלל. חלל מספקת שירותי תקשורת לוויינית באמצעות הלוויינים עמוס 2, 3, 4 ו-5. כמו כן, נמצאת החברה בשלב מתקדם מאוד של הקמת לוויין נוסף, עמוס 6. כיום יש לחלל תשע סדרות אג"ח, אשר כולן, למעט סדרה 9, מובטחות בנכסי הלוויינים הקיימים והלוויין שבהקמה. הלוויינים הם סוג של "נכס מניב" אשר מבטיחים לחברה הכנסה קבועה בהתאם להסכמים ארוכי טווח למשך כל תקופת חיי הלוויין.

הביטחונות של חלל כולל דרגות הנשייה

הביטחונות של חלל כולל דרגות הנשייה

* השווי של עמוס 6, רשום לפי היקף כיסוי ביטוחי בעת השיגור.

** בסד' 8 השיעבוד של עמוס 4 הופך לראשון בדרגה לאחר הפירעון הסופי של סד' 10 ב-31/12/15.

בנוסף, בחשבונות נאמנות מופקדים כספים בהיקף של כ-40 מיליון דולר, אשר מיועדים בעיקר לפירעון ו/או רכישה עצמית של סדרות 3, 5 ו-12.

לפני כחודש דיווחה חלל על ניתוק קשר עם הלוויין עמוס 5 ועקב כך, על הפסקת מתן השירותים ללקוחותיה. מבחינת החברה, מדובר בלוויין מהותי מאוד בשווי של כ-150 מיליון דולרים. ההכנסות וה-EBITDA ממנו מהווים כ-40% מכל הפעילות של חלל. מיד לאחר ההודעה רשמו איגרות החוב של חלל ירידות שערים של בין 5% ל-13%.

כאמור, עמוס 5 משועבד בשעבוד ראשון לטובת סדרה 12 ובשעבוד שני לטובת סדרות 13 ו-14 (הסדרות החדשות). לאחר הפירעון החלקי של סדרה 12 בסוף השנה, היה עומד יחס ה-LTV על 44% בסדרה 12 ועל 79% בסדרות 13 ו-14. יחס ה-LTV של הסדרות החדשות היה אמור להשתפר עם ביצוע הפירעונות התקופתיים של סדרה 12.

נציין כי עמוס 5 מבוטח בפוליסה בהיקף מקסימלי של 158 מיליון דולר, בדומה לשוויו של הלוויין. יחד עם זאת, במקרה של כשל במערכת ההנעה יש כיסוי ביטוחי בהיקף של 108 מיליון דולר בלבד. על פי שטר הנאמנות של סדרה 12, במקרה של כשל ביטוחי המוביל לקבלת תקבולי ביטוח תבצע החברה פדיון מוקדם כפוי בפארי. בנוסף, יתרת כספי הביטוח אשר תיוותר לאחר תשלום מלוא החוב לסדרה 12, תשמש לפדיון מוקדם כפוי חלקי של סדרות 13 ו-14 (פארי פאסו) בפארי. 

בהתאם לדיווחי החברה, בשבוע שעבר, קיבלה חלל הודעה מיצרן הלוויין, לפיה הכשל הוא סופי ותפעול נוסף של הלוויין יהיה בלתי אפשרי, כלומר אירע Total Loss. נציין כי עדיין לא מדובר בהחלטה סופית. השוק מתייחס בחשדנות לתוצאות הלא סופיות ולכן איגרות החוב מסדרה 12 עדיין נסחרות כ-3% מתחת לפארי.

בהתאם לדיווחי החברה, בשבוע שעבר, קיבלה חלל הודעה מיצרן הלוויין, לפיה הכשל הוא סופי ותפעול נוסף של הלוויין יהיה בלתי אפשרי, כלומר אירע Total Loss. נציין כי עדיין לא מדובר בהחלטה סופית. השוק מתייחס בחשדנות לתוצאות הלא סופיות ולכן איגרות החוב מסדרה 12 עדיין נסחרות כ-3% מתחת לפארי.

אם חלל תקבל את מלוא כספי הביטוח, היא תיפרע את כל סדרה 12 וכ-14% מהסדרות 13 ו-14. יחס ה-LTV לאחר הפירעון המוקדם החלקי בסדרות אלו יעמוד על כ-74%. יחד עם זאת, במידה ויתקבלו רק 108 מיליון דולרים, לא יבוצע הפדיון החלקי ויחס ה-LTV  יעמוד על כ-86%. יתרה מזאת, החל מהפירעון הסופי של סדרה 12 בסוף 2019, השעבוד של עמוס 5 היה אמור להפוך לשעבוד מדרגה ראשונה בסדרות 13 ו-14, ובכך, לחזק את מצבת הביטחונות בסדרות אלו. כעת, נמצאות שתי הסדרות במצב של בטוחה אחת, עמוס 6, ואי וודאות לגבי הפירעון החלקי.

לסיכום, קיום השעבודים מקטין בצורה משמעותית את רמת הסיכון באג"ח קונצרניות. יחד עם זאת, בשביל לקבל את התמונה המלאה, כדאי להכיר את איכות השעבודים, דרגות נשייה, מנגנוני התאמה ואפשרויות להחלפת השעבודים.  

*** יוליה מסלוב מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988