הרגולציה בארה"ב על מניות הפארמה משפיעה על ת"א 25

לאמריקאים נמאס מתעלולי חברות התרופות הגדולות ומתכנוני המס ששיפרו את רווחיותן ■ שינוי החקיקה בנושא נותן אותותיו גם על המניות הגדולות בת"א

יהודה יגור / צילום: תמר מצפי
יהודה יגור / צילום: תמר מצפי

*** הכתבה בשיתוף מנורה מבטחים

לפני מספר חודשים החליט מנכ"ל חברת "טורינג פארמאסוטיקל" להעלות את מחירה של תרופה מצילת חיים מ- 13.5 דולר למחיר של 750 דולר - התייקרות של יותר מ- 5,000%. חברת טורינג לא פיתחה את התרופה שקיימת כבר משנת 1953, אלא קנתה את הפטנט עליה וכחודש לאחר הרכישה ביצעה את ההעלאה הדרמטית.

הסיפור של טורינג ותרופת הדראפרים השתלב היטב בקמפיין הבחירות של הילארי קלינטון, שמיהרה להצהיר כי אם תיבחר תילחם בהפקעות מחירי התרופות. נציין כי מחירים של מוצרים פרמבצטים בארה"ב אינם נתונים לפיקוח, אולם כל סוגיית עלות הטיפול הרפואי בכלל ומחירי התרופות בפרט הם נושאים טעונים. ההצהרות של קלינטון וההתעסקות הציבורית בנושא לא היטיבו עם מחירי מניות חברות התרופות. כשלזעם הציבורי מהמקרה של טורינג, הצטרף גם תכנון המס של חברת פייזר.

שיעור המס הממוצע ששילמו חברות אמריקאיות במהלך 2015 עמד על כ-39%, זאת לעומת מדינות אחרות שמאפשרות לחברות הפועלות בתחומן ליהנות ממשטר מס נוח יותר, כמו למשל אירלנד, שם שילמו החברות כ- 12.5% במהלך השנה שעברה. לכן, חברות הפארמה הגדולות בארצות הברית עלו בשנים האחרונות על שיטה שאפשרה להן להגדיל את הרווחים ואת שווי המניות. אלו מבצעות מיזוג הפוך (החברה הקטנה רוכשת כביכול את הגדולה - מכונה גם "היפוך שרוול") של חברות מתחרות הפועלות תחת משטרי מס ידידותיים יותר, בצורה כזו שהחברה שמשלמת מס מופחת הופכת להיות הדומיננטית בעסקה.

על רקע אווירת הבחירות בארצות הברית והזעם המופנה כנגד חברות התרופות הגדולות שנתפסות על ידי חלק מהפוליטיקאים כתאבות בצע, פועלים במשרד האוצר האמריקאי להפסיק את הטריק של החברות האמריקאיות. השינוי הרגולטורי, שנה אחת בלבד לפני שהנשיא ברק אובמה מסיים את כהונתו, מגיע בעקבות ביקורת פוליטית על אחת מהרכישות ההפוכות היקרות בהיסטוריה בין פייזר לאלרגן - שהייתה אמורה להתרחש ולגרוע מקופת האוצר האמריקאי כ-20 מיליארד דולר בעשור הקרוב. במסגרת החקיקה החדשה, בעת חישוב המסה הקריטית שקובעת היכן תמוסה החברה הממוזגת, יתעלמו מהרכישות שביצעו החברות הזרות במשך 3 השנים שקדמו למיזוג. במילים אחרות, רכישות של חברות בשווי של כ-100 מיליארד דולר שביצעה אלרגן לא יחשבו , ולכן בסיס המס בעסקה זו צפוי להישאר בארצות הברית. כמובן שתחת נסיבות אלו, אין טעם לבצע את המיזוג ותמורת תשלום קנס קטן יחסית, הודיעה פייזר על ביטול העסקה.

הקשר הישראלי

דעת הקהל השלילית בארצות הברית וההצהרות של הילרי קלינטון, המועמדת המובילה מטעם הדמוקרטים לנשיאות בארצות הברית, באשר לצורך להוריד את מחירי התרופות, גררו את מדד הבריאות (HealthCare) בארצות הברית לירידה של כ-3% מתחילת השנה. גם החברות טבע, פריגו ומיילן שמהוות כ- 25% ממדד ת"א 100 נפגעו קשות מהאווירה השלילית כלפי הסקטור שנחשב בעבר דפנסיבי. שלוש המניות מניבות ביצועי חסר משמעותיים על מדד ה-S&P 500 מזה כתשעה חודשים, הכוללים כמובן גם את ארבעת החודשים הראשונים של השנה.

תרשים 1: ביצועי מניות הפארמה במהלך חצי השנה האחרונה כנגד מדד ה- S&P500

ביצועי מניות הפארמה במהלך חצי השנה האחרונה כנגד מדד ה-S&P500

להערכתנו, חוסר הפיזור במדדי המניות העיקריים בישראל מזמין ניהול אקטיבי של הרכיב המנייתי, זאת במיוחד נוכח העובדה שחברות הפארמה והבנקים מהווים כ- 43% מהמשקל הנוכחי במדד תל אביב 100, ואילו במדד ת"א 25, הבנקים, האנרגיה והפארמה מהווים כ- 60%. ההתרסקות של מניית פריגו שגררה את מדד המעו"ף מטה, רק ממחישה בעיה זו.

גם הבורסה מכירה בבעיית הריכוזיות במדדים המקומיים וזו הסיבה שבחודשים הקרובים צפויים שינויים במדדי המניות, וחלוקת המשקולות בין המניות השונות תבוצע באופן שיאפשר פיזור רחב יותר. בכדי לעשות זאת, מתכוונת הבורסה להגדיל את כמות המניות בכל מדד ולהגביל את המשקל המקסימלי למניה בודדת ל-4% בתל אביב 100, לעומת 10% היום.

חלוקת מדדי המניות בישראל למניות גדולות (Large Cap) הנסחרות בשווי שוק של 5 מיליארד שקל ומעלה ומניות בינוניות (Mid Cap) הנסחרות בשווי של בין 150 מיליון שקל ל-5 מיליארד שקל, מחדדת את היתרון הברור למניות הבינוניות. כך, מדד המניות הגדולות שמעניק משקל מקסימאלי של 10% למניה ירד מתחילת השנה בכ-5% לעומת עלייה של כ-3% במניות ה-Mid Cap.

פיזור רחב ותמחור זול

להערכתנו, היתרון של מניות ה-Mid Cap נובע משלוש סיבות עיקריות. הראשונה, חולשה מסיבות כלכליות נקודתיות של מניות הפארמה הגדולות ומניות הגז המהוות ביחד כ-30% ממניות ה-Large Cap ו/או ממדד תל אביב 25. הסיבה השנייה היא תמחור שנראה על פניו זול יותר במניות הבינוניות לעומת הגדולות. אומנם בכדי לדעת באופן מדויק את התמחור יש לבצע הערכת שווי ספציפית לכל חברה ואז להשוות את הפער בין מחירי היעד למחיר הנוכחי, אך ניתן גם להתרשם מהתמחור באמצעות שימוש במכפילים. כך למשל, אם נסתכל על מכפילי הרווח וההון החציוניים נראה כי במניות הגדולות מכפיל הרווח החציוני עומד על כ-13.5 שנים לעומת 10 שנים בלבד במניות הבינוניות. בחינת המכפיל החציוני מנטרל מכפילים קיצוניים, שנובעים מאי התאמה של שיטת המכפיל לפעילות החברה או לגורם האחראי על הערך, כמו למשל בחלק מחברות הגז.

גם השוואת מכפילי ההון (שווי השוק חלקי ההון העצמי בספרים) מלמדת על תמחור נוח יותר למניות ה-Mid Cap, שנהנות ממכפיל חציוני של 1.18 לעומת 1.84 במניות הגדולות. גם אם נבודד את מכפיל ההון לחברות הנדל"ן בלבד, נראה שמכפיל ההון במניות הגדולות עומד בממוצע על 1.18 לעומת 0.94 במניות הבינוניות.

הסיבה השלישית לעדיפות בביצועי המניות מהשורה השנייה היא היערכות של המשקיעים לשינוי בשיטת המדדים שמבצעת הבורסה, זאת היות וברור שהגבלת המשקל המקסימלי של מניה תגרור יציאת כסף מהמניות הגדולות ומעבר למניות הבינוניות. פעולה זו אומנם צפויה להיות הדרגתית ולהתפרש על פני מספר חודשים, אך היא תשמור על זרימת כסף חיובית למניות ה-Mid Cap.

בשורה התחתונה: להערכתנו, מניות ה-Mid Cap מאפשרות למשקיעים ליהנות מפיזור רחב יותר, תמחור זול יחסית וזרימת כסף גדולה ביחס לגודלן.

*** יהודה יגור מכהן ראש צוות אג"ח במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988