גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

השקעה באיגרות חוב: ארוכה הדרך לפגישה עם הריקברי

לפני כניסה להשקעה באג"ח ראוי להעריך את רמת הסיכון ■ אם מתברר שהסיכון גבוה, מקובל לערוך מודל ריקברי - כלומר אומדן של שיעור החוב שיוחזר לבעלים במקרה של פירוק

דומינו / צילום: שאטרסטוק
דומינו / צילום: שאטרסטוק

משקיע המעוניין לבצע השקעה מושכלת באיגרות חוב מבצע הערכה של רמת הסיכון לפני הכניסה להשקעה. ניתוח כזה כולל, בין היתר, שימוש ביחסים פיננסיים שונים, ניתוח תחומי הפעילות והנכסים של החברה ועריכת תזרים מזומנים חזוי. באיגרות חוב בעלות סיכון גבוה, כאשר ישנו חשש כי החברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה במועדן, מקובל לערוך מודל ריקברי.

המטרה של מודל ריקברי היא להעריך מהו שיעור החוב שיוחזר לבעלי האג"ח במקרה שהחברה תיכנס לפירוק. השלב הראשון בביצוע הערכה כזאת מצריך ביצוע הערכת שווי לנכסי החברה, למשל באמצעות מודל שווי נכסי נקי.

בשלב השני, יש לבחון איך הנכסים צפויים להתחלק בין הנושים השונים. לצורך כך יש להכיר את התנאים של ההלוואות השונות בחברה. בהתחלה יקבלו את חלקם בעלי חוב בכיר, הכולל ביטחונות, ולאחר מכן יתרת התמורה בגין הנכסים תחולק בין הנושים הבלתי מובטחים.

לסיום, יש לבחון את התמורה הצפויה בכל איגרת ביחס להיקף החוב המלא, כדי לקבוע מהו שיעור ההחזר הצפוי לכל סדרת איגרות חוב.

חשוב לציין כי את המודל יש להתאים לעיתוי שבו אנו מעריכים כי החברה תעצור את התשלומים לבעלי החוב. במקרה שמדובר במועד עתידי, ייתכן כי בעלי החוב הקצר יותר ייהנו מריקברי גבוה יותר מבעלי החוב הארוך.

לאור זאת, יש לקחת בחשבון את ההשפעה של התשלומים שצפויים להיפרע בתקופה, הן על התמורה שאותה צפויים לקבל בעלי האג"ח, והן על הקיטון הצפוי בסך התמורה לחלוקה.

ניקח לדוגמה את חברת אפריקה השקעות. אפריקה היא חברת החזקות ציבורית, אשר החזקותיה המהותיות הן בחברות הציבוריות: אפריקה נכסים (56%), אפי פיתוח (65%) ואפריקה תעשיות (73%). נוסף על כך, החברה מחזיקה בדניה סיבוס (100%), אשר שולטת בחברה הציבורית אפריקה מגורים. לאחרונה הודיעה החברה כי לאור המשבר העמוק שאליו נקלע המשק הרוסי שבו פועלת החברה הבת אפי פיתוח, פותחת החברה בהליך של משא ומתן מול הנושים להסדר חוב, ובהתאמה עוצרת את ביצוע התשלומים לנושים השונים.

עריכת מודל ריקברי לחברה, המתבסס בעיקרו על בסיס מודל שווי נכסי נקי - המושתת על שווי השוק של החברות הבנות - מעלה כי לחברה יש נכסים בהיקף של כ-2.1 מיליארד שקל, לעומת התחייבויות בהיקף של כ-3.2 מיליארד שקל. חוב החברה מורכב משלוש איגרות חוב בעלות שעבודים שונים, וחלוקת הנכסים בין הסדרות כמתואר לעיל גוזרת רמות שווי גבוהות יותר של כ-15% עד 20% ביחס לרמות השווי בשוק.

ממה נובע הפער בין האקסל למחיר בשוק

מודל הריקברי מבוסס על מספר הנחות, שהעיקרית בהן היא המחיר שבו יימכרו הנכסים בפועל לעומת השווי שהוערך באקסל. חברות הניצבות בפני כשל פירעון מאופיינות במינוף גבוה מאוד, אשר מוביל לרגישות גדולה של שיעור הריקברי לשינוי בשווי הנכסים. לאור זאת ישנה חשיבות מכרעת להערכת השווי שאותה ניתן יהיה לקבל עבור נכסי החברה.

סוגיות נוספות אשר משפיעות על התשואה שהמשקיע רואה בפועל בפירוק הן עלויות פירוק, חובות נוספים שלא נלקחו במודל - כגון ערבויות מסוגים שונים - ומשך הזמן הנדרש עד למימוש הנכסים.

מנגד, בחברות רבות, כמו גם באפריקה, ישנו סיכוי לא מבוטל כי החברה לא תלך להליך פירוק, אלא להסדר עם בעל השליטה או מציע אחר. במקרה הזה, התמורה שהמשקיע יראה בפועל תהיה מורכבת משווי ניירות הערך שיתקבלו בהסדר, ועל כן, ניתן להעריך איך יהיה מורכב ההסדר (היקף המחיקה, שינויים בתקופה לפדיון החוב, היקף תרומת הבעלים ועוד), או להמתין להתבהרות פרטי הצעת ההסדר ולבצע הערכה למחיר שבו ייסחרו ניירות הערך לאחריו.

הערכה כזאת מצריכה, בין היתר, בחינה של רמת הסיכון בחברה לאחר ההסדר, ובהתאמה, התשואה שהשוק צפוי לדרוש עבור איגרות החוב בעתיד.

ככלל ניתן לציין כי אין היגיון שהנושים ייענו להסדר אשר לא מוביל לערך גבוה מזה המשתקף במודל הריקברי הפשוט. למרות זאת, הצלחתו של הסדר תלויה, בין היתר, בתרומת הבעלים או משקיע חיצוני לחברה. כלומר, בראיית ערך זהה או גבוה יותר לנכסי החברה מאשר זה שבמודל על-ידי בעל השליטה או משקיע אחר - וכן במידת מורכבות ההסדר כתלות גם ביחסי הכוחות בין הסדרות השונות.

בשורה התחתונה, הדרך עד לפגישה של המשקיע עם הריקברי באקסל יכולה להיות ארוכה. על מנת לבצע הערכה של האפשרות לרווח מההשקעה, יש לבחון את השווי הצפוי הן בתרחיש שבו החברה תיכנס להליך של פירוק, תוך התייחסות לשווי נכסי החברה, עלויות הפירוק ומשך הזמן הנדרש למימוש הנכסים, והן בתרחיש של הליכה להסדר חוב, תוך הערכת רמת הסיכון בחברה ביום שלאחר ההסדר, והשווי הצפוי של ניירות הערך שיתקבלו.

מודל שווי נכסי נקי net assets value) NAV)

המודל מציג שיטה פשוטה יחסית להערכת שווי חברות. בשיטה זו מעריכים את השווי של כל נכס בנפרד. מהשווי הכולל של הנכסים מפחיתים את התחייבויות החברה. על פי שיטה זו, השווי הנותר משויך לבעלי המניות. הערכת שווי הנכסים יכולה להתבסס על שווי בספרים, שווי בשוק או על הערכה כלכלית. מקובל להשתמש בשיטה בחברות החזקה

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

נכסים משועבדים

עוד כתבות

ניר זוהר, נשיא ויקס / צילום: יח"צ

"לא תיאמן המכה שאנשים קיבלו, שם הקוד לחזרה לעבודה הוא מערכת החינוך": אסטרטגיית היציאה של ניר זוהר, נשיא ויקס

"ברמת הביזנס", אומר נשיא ויקס ניר זוהר, "העסק שלנו כמעט מושלם להתמודד עם משבר מהסוג הזה; המוצר שלנו לא מתבסס על קווי אספקה או ייצור, הכל אונליין" ● "לעומת זאת, המשתמשים שלנו הם עסקים קטנים שחוטפים כרגע הכי חזק, וזה עצוב ממש"

אישה בשדה התעופה בווהאן מתכוננת לחזור הביתה ביום הראשון לשחרור לאחר הסגר / צילום: AP

במקום שבו הכל התחיל: הסגר בווהאן נגמר אחרי 77 ימים. כך זה נראה בתמונות

המקור להתפרצות מגפת הקורונה שהתפשטה בכל העולם במהירות מטילת אימה היא עיר הממוקמת במרכז סין. מאז ה-23 בינואר 11 מיליון תושביה שהו בסגר, בעוד כל העולם לוטש עיניים בחשש, ועכשיו בתקווה ● היום, בחג החירות של היהדות, הם יצאו לחופשי

חלוקת חבילות סיוע לנזקקים בחיפה / צילום: ברק סלע

מהצעירים של חיפה דרך השכנים בבני ברק ועד המתנדבים בקיבוץ גת: הקהילות שלא מחכות לסיוע מהמדינה

בימים של ניתוק פיזי וסגר תחבורתי, קמות באזורים שונים בארץ יוזמות מקומיות, שהופכות את החיים של הנזקקים לקצת יותר טובים ● מהמתנדבים בקיבוץ גת, דרך השכנים בבני ברק ועד לצעירים בחיפה - כך פועלות הקהילות שמעדיפות לא לחכות לסיוע מהמדינה

גליה רהב / צילום: איליה מלניקוב, גלובס

האחראית על מתחם הקורונה בשיבא: "הבעיה שלנו תהיה להחליט את מי להנשים ואת מי לא"

היא מנהלת את המכון למחלות זיהומיות בשיבא כבר שנים והתמודדה עם התפרצות האיידס, אבל אף אחד לא הכין את פרופ' גליה רהב לאתגר הרפואי הגדול ביותר שידענו. ועכשיו היא גם נבחרה להדליק משואה ביום העצמאות ● הרופאות שמובילות את המלחמה בנגיף הקורונה בישראל ● ליידי גלובס

 כינוס אופ"ק / צילום: רויטרס

אופ"ק חדש: המחסור בשטחי אחסון דוחף את המפיקות לדון על "שביתת נשק" במלחמת המחירים

ביום חמישי יתקיים מפגש קריטי בין נציגות אופ"ק פלוס שנדחה בתחילת השבוע ● ביחד עם מדינות אחרות סעודיה מנסה לשכנע חברות נפט לרסן את התפוקה

פסח בישראל בצל הקורונה / צילום: AP

העוצר נגמר, הסגר הכללי יימשך עד מחר; מניין המתים בישראל עלה ל-79

ההנחיות הנוגעות לליל הסדר הסתיימו היום ב-07:00, אך עדיין אסור לעבור בין הערים ● המרכולים והפארמים נפתחים, ומותרת ההצטיידות במצרכים חיוניים ● הסגר יימשך עד ליום שישי בבוקר, אך ייתכן והממשלה תאריך את המועד ● 9,755 בני אדם נדבקו עד כה בנגיף בהם 165 במצב קשה ו-119 מונשמים

אתר בנייה של פרויקט התחדשות עירונית בתל אביב, בשבוע שעבר. ממשיכים לבנות למרות משבר הקורונה / צילום: שלומי יוסף, גלובס

מריחות הזדמנות: חברות המימון החוץ בנקאי מסתערות על השוק

התפרצות הקורונה, אומרים יזמים, הכניסה את הבנקים למצב של "נחכה ונראה" בכל הקשור למימון פרויקטים של בנייה ● המרוויחות הגדולות הן חברות המימון החוץ בנקאי ● "מה שמשפיע זה הפאניקה", אומרים בשוק

דירת 4 חדרים בלוד / צילום: יח"צ

עסקה בעיצומם של ימי המגפה: כמה עלתה דירת 4 חדרים בלוד

אילו נכסים נוספים נמכרו והושכרו לאחרונה בערד ורמת גן?

מעבדה של BGI בסין. החברה הייתה אמורה לשלוח לישראל עשרות מכונות בדיקה / צילום: China Stringer Network, רויטרס

ישראל תרכוש ערכות לבדיקת קורונה של ענקית הגנומיקה הסינית BGI ב-90 מיליון שקל

העסקה לאספקת מיכשור וחומרים שיאפשרו ביצוע של 10,000 בדיקות PCR נוספות ביום לפחות בוצעה מול חברת AID GENOMICS – השותף של BGI בישראל ● במסגרת עסקה זו יסופק ציוד למעבדות של קופות החולים

אדם עם מסכה עובר ליד בניין בורסת ניו יורק / צילום: Mark Lennihan, AP

עליות חדות בסיום המסחר בוול סטריט לאחר שסנדרס פרש מהמרוץ לנשיאות

הסנאטור ברני סנדרס נשר מהמירוץ לנשיאות ● נעילה שלילית בבורסות סין, יפן עלתה בלמעלה מ-2% ● טראמפ האשים אתמול את ארגון הבריאות העולמי בכך שטעה "בכל היבט" של הטיפול במגפת הקורונה

סיפורי ליל סדר בימים שלפני הקורונה

עברנו את פרעה, נעבור גם את הקורונה: שייקה לוי, דב מורן ואחרים על לילות סדר בלתי נשכחים

ליל סדר כזה לא היה לנו מעולם ● רגע לפני שהציבור מתיישב לשולחן הסגר, ביקשנו מבכירים במשק, אנשי רוח ופוליטיקאים לחזור אל ליל הסדר הזכור להם ביותר בחייהם ● בימים שלפני הקורונה

מסעדה סגורה בסיאטל. בעל המסעדה חוסם את החלונות כדי למנוע ביזה / צילום: Ted S. Warren, AP

OECD: חודש מרץ מסתמן כגרוע בהיסטוריה מבחינה כלכלית

על-פי סקירה שמפרסם היום הארגון, הסימנים לכניסה למיתון באירופה ובגוש האירו חזקים יותר מכפי שהיו במהלך משבר 2008 ●לפי כותבי הסקירה, לא ניתן כעת לצפות מתי המיתון יגיע לסופו, אולם ככל שהסגרים יתארכו הפעילות הכלכלית צפויה להתאים את עצמה למציאות החדשה

סימולטור הקורונה של גלובס / אינפוגרפיק: אפרת לוי, גלובס

סימולטור הקורונה של גלובס: בואו לבדוק איך ההתנהגות שלכם תשפיע על התפשטות המגפה

חושבים לנסוע להורים לחג? להחלטות שתקבלו בשבועות הקרובים תהיה השפעה קריטית על החיים של כולנו ● סימולטור הקורונה של "גלובס" מאפשר לבחון את התרחישים האפשריים, בהתאם להתנהגות הציבור ● היכנסו ובדקו מה יכול לקרות בישראל ובשאר העולם ● פיתוח: ירון שמש

סוחרים מודאגים בוול סטריט צופים בנשיא טראמפ / צילום: Mark Lennihan, Associated Press

הנפט קופץ לאחר דיווח על עסקה בין ערב הסעודית ורוסיה; תחזית אופטימית של יו"ר הפד שולחת גם את וול סטריט לעליות

הפד הכריז על תוכנית של 2.3 טריליון דולר לתמיכה בעסקים ● 6.6 מיליון דורשי עבודה חדשים בארה"ב, שיעור האבטלה במדינה עומד על 4.4% ● בנק אוף אינגלנד יספק מימון זמני לממשלת בריטניה ● נעילה מעורבת בבורסות אסיה: בורסת אוסטרליה זינקה ב-3%, הניקיי ביפן ירד בכ-0.4%

עוברת אורח מסתכלת בנייד כשברקע גרפיטי בבריטניה על ההסטריה בצל הקורונה / צילום: Massimo Paolone/LaPresse, Associated Press

מצבו של ג'ונסון השתפר קלות; בספרד שוקלים לצאת מהסגר ב-26 באפריל

החום ממנו סבל בוריס ג'ונסון במשך קרוב לעשרה ימים ירד, והוא נושם בסיוע חמצן ● ברוב מדינות אירופה מספר הקורבנות ממגפת הקורונה נמצא בירידה, בבריטניה המספר ממשיך לשבור שיאים

צעירות עם מסכות בת"א / צילום: Oded Balilty, AP

בעזרת 8200: מאגרי הנתונים שהממשלה פרסמה על הקורונה

קבצי אקסל עם נתונים על כמאה אלף בדיקות, ועל מספר המבודדים, עלו לאתר מאגרי המידע הממשלתיים ● איסוף המידע והנגשתו מבוססים בין היתר על שיתוף הפעולה של הממשלה עם יחידת המודיעין 8200 ● גורמים בתעשייה שבדקו את המאגר: "לא מספיק אבל התחלה טובה"

הפגנת העצמאים / צילום: שלומי יוסף, גלובס

בשורת החג לעצמאים: מענק הפיצוי יעלה ל-10,500 שקל באפריל

מאבק העצמאים והביקורת שמתח "גלובס" על החורים בסיוע נשאו פרי: אמש הגיע האוצר לסיכום כי מענק אפריל יוגדל, יבוטל חישוב הכנסות בני הזוג יחד וגם שכירים בעלי שליטה יזכו לפיצוי

מפלס הכנרת עולה? מה אפשר לקנות מסביב לה / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי , גלובס

מפלס הכנרת בעלייה? איזה נכס אפשר לקנות מסביב לה

קוטג' בן 5 חדרים ב-1.63 מיליון שקל או בית בן 8 חדרים ב-1.2 מיליון

אל על דרימליינר / צילום: גלובס

בשעה שנתניהו יחליט האם לחלץ את אל על, הסיוע לישראייר ולארקיע מתקרב

ההחלטה של רה"מ בדבר גורלה של ה"חברה הלאומית" תגיע גם על רקע הסדרי הלוואות שהמתחרות ארקיע וישראייר צפויות לקבל מהאוצר ● ועל אף זאת, חשוב להדגיש כי הסכנה הקיומית של אל על היא גם ההזדמנות הגדולה שלה לבצע מהלך של התייעלות מהשורש

צעיר עם מסיכה ועם הטלפון שלו בתל אביב / צילום: שלומי יוסף, גלובס

מגפת הקורונה צריכה ללמד אותנו גם שיעור בצניעות

במלחמתם במידע כוזב, עיתונאים ובודקי עובדות עלולים להתמכר לאשליה ההפוכה: שהעובדות הוודאיות על המגפה נמצאות במספרים הרשמיים ובעמדות של המומחים ● לפעמים מוטב להודות בצניעות, שלא על כל הסוגיות יש כבר תשובה חד־משמעית