האם אסטרטגיית הרכישות של טבע פוגעת בשווי השוק והמניה?

מניית טבע ירדה חזרה לרמה שבה נסחרה ביומו האחרון בתפקיד של המנכ"ל הקודם ג'רמי לוין, בתחילת 2014 ■ בשוק עולות תהיות בנוגע לאסטרטגיית הרכישות של מחליפו, ארז ויגודמן

ארז ויגודמן - מנכ"ל ונשיא טבע / צילום: תמר מצפי
ארז ויגודמן - מנכ"ל ונשיא טבע / צילום: תמר מצפי

מניית טבע   נסחרת היום במחיר דומה לזה שבו נסחרה ביום האחרון לתפקיד של מנכ"ל החברה הקודם ג'רמי לוין בתחילת 2014. לאחר כניסתו לתפקיד של מחליפו של לוין, המנכ"ל הנוכחי ארז ויגודמן, עלתה מניית טבע ב-40%, והגיעה לשיא ביולי 2015, עת הודיעה החברה על רכישת אקטביס, חטיבת הגנריקה של ענקית הפארמה אלרגן. אלא שמאז היא איבדה את תוספת הערך הזו במלואה. טבע נסחרת היום לפי שווי של 39.6 מיליארד דולר, כך שהערך שאותו איבדה מהשיא עומד על 15.8 מיליארד דולר.

בשוק נשמעים זה זמן קולות מודאגים בנוגע לעתיד החברה והמניה, ותהיות לגבי חלקו של המנכ"ל ויגודמן במצב. ויגודמן, נזכיר, קיבל הרבה קרדיט על העליות במניית החברה.

אנליסטים וגורמים בשוק הישראלי טוענים כיום, כי הירידות האחרונות במניית טבע אינן פרופורציונליות לאירועים שהתרחשו בחברה. "המניה נסחרת כעת במכפיל 7, שהוא נמוך יחסית לתחום", אומר סטיבן טפר, אנליסט הפארמה והביוטק של אי.בי.אי.

גם סבינה לוי, אנליסטית לידר, אומרת כי "המחיר הנוכחי הוא לא יקר, אפילו אם טבע לא תכה את התחזיות שלה, שנתפסות בשוק כקצת אופטימיות מדי".

לעומתם, האנליסטים האמריקאים חלוקים - חלקם ממליצים קנייה, וחלקם ניטרליים ביחס למחיר המניה בשבוע שעבר.

שתי סיבות עיקריות לירידות הן גורמים שנמצאים מחוץ לשליטת החברה: המגמות הכלליות בסקטור הפארמה, אשר מובילות ללחץ מטה על מחירי התרופות, והמשפט המתנהל היום בארה"ב, שצפוי לקבוע את מועד כניסת הקופקסון הגנרי בגרסת 40 מיליגרם. רוב האנליסטים מעריכים כי טבע תפסיד בו.

עם זאת, גם גורמים בשליטת החברה תורמים לירידות: הפיאסקו של רכישת החברה המקסיקנית רימסה, שאותה רכשה טבע, ולאחר מכן האשימה את המוכרים ברמייה; רכישת הענק של אקטביס, חטיבת הגנריקה של אלרגן, שהתקבלה בתחילה בתשואות, אך נראית כרגע יקרה; עצירת הניסוי במוצר לכאבי גב, זמן קצר לאחר שנכנס לצנרת המוצרים של החברה, ותהיות כלליות לגבי אסטרטגיית הרכישות של ויגודמן, שאותה ניתן כעת לבחון אחורה לאורך שנה.

האיתות העיקרי שמחפש כעת השוק הוא כי טבע יודעת מה היא עושה: שהיא יכולה להראות תוכנית חיסכון בעלויות באקטביס, כך שתצדיק את המחיר ששולם תמורתה; שיש לה אסטרטגיה ברורה לגבי צנרת המוצרים; שהטעות ברכישת רימסה היא אירוע נקודתי, ובעיקר - שויגודמן שולט היטב במתרחש בחברה. כפי שניסחו זאת האנליסטים של סיטי בסקירה שפורסמה השבוע: "השוק יחפש אישוש ליכולות הביצוע (execution) של ההנהלה בתקופה הקרובה".

"מאז שטבע ביקרה במחיר מניה כזה בפעם האחרונה, קרו דברים חיוביים על פניו", אומרת לוי. "גם אם מניחים הרעה של סביבה עסקית - המשך שחיקת מחירים בגנריקה, תחילת כניסת גנריקה לקופקסון אבל גם הצלחה מותאמת סיכון למוצרים האינובטיביים - התמחור היום לא נראה יקר".

אקטביס: האם זה היה נחוץ?

רכישת אקטביס, חטיבת הגנריקה של חברת אלרגן, הייתה הרכישה הגדולה ביותר של טבע עד היום, במחיר של כ-40 מיליארד דולר, בדומה לשווי הנוכחי של טבע כולה. האם הרכישה מצדיקה את המינוף הגבוה שאליו הכניסה את החברה? ברור כי אקטביס ביצרה את מעמדה של טבע כחברת הגנריקה הגדולה בעולם בתקופה של קונסולידציה בתחום, אך האם התואר הזה באמת כה נחוץ?

"בעשור האחרון, כל רכישה של טבע בתחום הגנרי הובילה דווקא לירידה של נתח השוק שלה בארה"ב, ובכל זאת הם כל הזמן ממשיכים לרכוש", אומר היום גורם בכיר בתעשיית התרופות.

"הרכישות הללו שונות מאלה שהיו בתקופה של אלי הורביץ ז"ל, שרכש חברות עם תרופות שהייתה להן תקופת בלעדיות על פי חוק התרופות הגנריות האמריקאי (Paragraph 4), ולכן קיבל מוצרים עם מתח רווחים גבוה. היום הטקטיקה הזו כבר לא רלוונטית, ועסקי גנריקה הם בעלי מתח רווחים נמוך", מוסיף אותו גורם.

"במחיר של 40 מיליארד דולר - האם טבע לא הייתה יכולה לרכוש עסקים עם מתח רווחים גבוה יותר (כלומר אינובטיביים או חצי-אינובטיביים - ג' ו')? כעת, משבוצע המהלך, יש רק לקוות שהוא יצדיק את עצמו, וזה תלוי ביכולת לחסוך בהוצאות".

הבכיר מוסיף, כי "בעשור האחרון טבע הוציאה 70 מיליארד דולר עבור רכישות ענק - ספלון ואקטביס - ולכן היינו מצפים כי השווי שלה יעמוד על 70 מיליארד דולר לפחות, ובפועל הוא כמחצית מזה, ומנייתה צנחה חזק יותר לעומת יתר הסקטור. קיצוץ ההוצאות לא היה גבוה מספיק להצדיק את הרכישות".

הקופקסון: המחיר לא יצנח מיד

הקופקסון היא תרופה מקורית לטרשת נפוצה, המהווה כיום 23% מהכנסותיה של טבע, ושיעור גבוה יותר - שאותו החברה אינה חושפת - מרווחיה. רוב האנליסטים האמריקאים מעריכים כעת כי טבע תפסיד במשפט, וכי הקופקסון הגנרי על גרסת ה-40 מיליגרם, שאליה הצליחה טבע להעביר את רוב החולים בשנה האחרונה, ייכנס לשוק כבר ב-2017. מכאן, שכל הפתעה לטובה במשפט אמורה לשפר את מצב המניה.

טפר: "גם אם טבע תפסיד במשפט, זה לא אומר שהגנריקה תציף את השוק, או תשלוט בו תוך זמן קצר, וזה גם לא אומר שהמחירים יצללו מיד, כפי שקורה בשווקים גנריים עם מתחרים רבים. בינתיים אושר לשיווק רק המוצר של מומנטה וסנדוז, ואני מאמין כי כפי שטבע הצליחה, על פי ההערכות, לשכנע את ה-FDA שהקופקסון הגנרי של מיילן לא דומה למקור, הרי שיש לה כמה קלפים בשרוול גם בעניין המתחרים האחרים. אני מעריך כי הכנסות הקופקסון יירדו רק בחצי עד סוף העשור".

בעוד שבעבר חששה טבע חששה גם מתחרות לא גנרית לקופקסון, היום החשש הזה הועם. המוצר המאיים ביותר, טקפידרה של ביוג'ן, לא הצליח לערער את מעמד הקופקסון כמוביל השוק. לחברת רוש ישנה בצנרת המוצרים הקלינית שלה תרופה חדשה ומבטיחה לטרשת נפוצה, אולם כרגע היא נתפסת כאיום נמוך יותר על הקופקסון מאשר הקופקסון הגנרי.

"הגנריקה היא גם הבעיה וגם הפתרון"

חברות התרופות נמצאות תחת מתקפה פוליטית בארה"ב, בעקבות מגמה של עליות חדות במחירי התרופות בשנים האחרונות.

האם חברות הגנריקה צפויות להמשיך להיפגע ממגמה זו? לא בהכרח, אומר טפר. "הגנריקה היא גם הבעיה וגם הפתרון כאן. ככל שמעודדים תחרות גנרית, דווקא מורידים את מחירי התרופות. אם חקיקה תגרום לטבע ולמיילן לצאת משווקים מסוימים משום שאינם רווחיים, הרי שתהיה פחות תחרות בשווקים אלו. אף פוליטיקאי לא רוצה לירות לעצמו ברגל באופן כזה".

ומה לגבי מוצרים לא גנריים, כמו קופקסון עצמו, שמחירו עלה במאות אחוזים בתקופה שבה הוא נמכר? ובכן, תקופת עליות המחירים החדות הזו כנראה הסתיימה, אולם הקריאות להורדת המחירים לא יניבו, לדעת טפר, מעשים חריפים, וזאת גם אם הילארי קלינטון, הלוחמת הגדולה במחירי התרופות המאמירים, תיבחר לנשיאת ארה"ב בחודש הבא. "הפוליטיקאים לא באמת רוצים לפגוע במו"פ בתחום הבריאות, ולא בחברות ענק אמריקאיות המעסיקות עשרות אלפי עובדים בתפקידי מחקר איכותיים".

לוי: "חלק מן השינוי בשוק כבר התרחש ממילא. קונסולידציה של לקוחות התרופות - בתי החולים וחברות הביטוח, וכן הגופים הרוכשים עבורם - הורידה מחירים בתחום הגנריקה. הבחירות הן עננה שתרחף על התחום בשבועות הקרובים, אבל לפעמים דווקא כשאירוע כבר קורה, הסקטור מתחיל להתאושש".

מנכ"ל טבע לשעבר, ג'רמי לוין, שמרבה לעסוק בסוגיות של תמחור תרופות בעת האחרונה בתפקידו החדש כמנכ"ל חברת הביוטק Ovid, אמר כי: "לחץ המחירים ידרוש מחברות גנריות לחדש בתחום תהליכי הייצור שלהן, וההצלחה בשוק תהיה רק לחברות שיצליחו לעשות זאת".

לגבי השפעת תוצאות הבחירות, הוא אומר: "אני מקווה שהחברות ינהלו תהליך מושכל של שליטה במחירים לפני שהפוליטיקאים יעשו זאת, כי אם הפוליטיקאים ינהלו את התוכנית, זו בטח לא תהיה תוכנית טובה".

רימסה: אירוע נקודתי - ולא אופייני

באשר לרימסה, מעבר לנזק המיידי - רכישה של 2.3 מיליארד דולר שכעת לא תניב את הפירות הצפויים - נשאלת השאלה כיצד כשלה טבע בבדיקת הנאותות שלה את החברה, כאשר הפגמים היו עמוקים כל כך. טבע לא הייתה המתחרה היחידה על רכישת רימסה, וחברות נוספות בקליבר שלה הציעו לרכוש את החברה באותו הזמן - אולם טבע הסכימה לשלם מחיר גבוה יותר.

לוי: "רימסה היא אירוע נקודתי, אך לא אירוע שהייתי מצפה להיתקל בו אצל טבע. כעת, כיוון שעלו כבר שאלות לגבי מחיר אקטביס, וגם ברימסה המחיר לא שיקף את מה שקיבלה החברה, יש משקיעים שמחברים את הדברים ביחד", כלומר, חוששים שזו עדות לבעיה במנגנון הרכישות של טבע. עם זאת, בסך הכל מדובר בשתי עסקאות, שונות מאוד זו מזו.

הצנרת האינובטיבית וריג'נרון

שאלה גדולה נוספת, אולי השאלה הגדולה ביותר לגבי טבע היום, היא שאלת הצנרת האינובטיבית. נראה כי השוק כבר עייף מלשאול מתי והאם יהיה לטבע "עוד קופקסון", והמהלכים שבוצעו בחברה בשנים האחרונות אכן בנו אותה כך שגם בלי עוד קופקסון, כלומר עוד תרופה רבת מכר של מיליארדי דולרים בשנה, יש לה זכות קיום כחברה מובילה.

אולם, לחברה יש צבר מוצרים בניסוי, אשר בהחלט מכוונים לשווקים שיכולים להתפתח להיות דומים בהיקפם לשוק הטרשת הנפוצה, אם התרופות אכן יצליחו (הצלחה של תרופה בשוק בתולי מאריכה את חיי החולים, ומעודדת אבחון מוקדם וטיפול מוקדם, כך שמספר החולים המוגדרים כלוקים במחלה גדל). כמעט מכל המוצרים הללו צפויות חדשות בשנה הקרובה.

לירידות האחרונות במניה תרם גם התחום הזה. אחד המוצרים המובילים בצנרת הזו הוא המוצר לטיפול בדלקת מפרקים וכאבי גב כרוניים, נשוא שיתוף הפעולה של טבע עם חברת הביוטק המוערכת ריג'נרון. ההודעה של ריג'נרון וטבע סיפרה כי ניסוי במוצר נעצר בעקבות תופעת לוואי חריפה אצל אחד החולים, אך להודעה גם צד חיובי - החברות הפסיקו את הניסוי מוקדם, ביצעו קריאה שלו שהראתה כי המוצר אפקטיבי, וכעת מתכננות להיכנס לניסוי שלב III בפרוטוקול, שאמור למנוע את תופעות הלוואי. אם כל זה יקרה, ובניסוי שלב III לא יופיעו תופעות הלוואי שוב, הרי שטבע וריג'נרון בעצם חסכו כחצי שנה לעומת התכנון המקורי.

האנליסטים של UBS, אשר מעניקים לטבע המלצה ניטרלית, טוענים כי תופעות הלוואי הללו הן אינהרנטיות לסוג התרופה שמפתחת ריג'נרון, ואף כי: "לא היו לנו ציפיות מן המוצר הזה בגלל הבעיות לכל רוחב הקטגוריה".

אם אכן המוצר ייכשל, ניתן יהיה לומר כי גם כאן היה צריך לזהות פגמים ברכישה מראש. אבל אם הוא יצליח - הוא יכול בהחלט להיות עוד קופקסון. עסקת ריג'נרון היא הימור, אבל לא הימור יקר יחסית - השת"פ עלה 250 מיליון דולר עד כה, ויצבור עלויות נוספות רק אם יתקדם בניסויים בהצלחה.

ג'רמי לוין מציין כי "בעיני מצוין שהם קנו תרופה חדשה, אינובטיבית, וריג'נרון היא חברה מצוינת, אבל מדוע קנו תרופה לכאב מפרקים כזו ולא תרופה נוירולוגית, התחום שאותו הגדירו כהתמחות? האם הם נכנסים לתחום המחלות הדלקתיות? או שהקשר למערכת העצבים המרכזית שבה טבע ציינה שתתמקד הוא תחום הכאב?".

חיים הורביץ: "בזכות החוב לא ירכשו אותנו"

חיים הורביץ, בנו של מנכ"ל טבע המיתולוגי אלי הורביץ, שהיה בכיר ודירקטור בחברה ונותר מעובר בה גם היום, כשהוא מנהל קרן הון סיכון בתחום הבריאות, אומר היום: "המחיר של טבע היום מושפע בעיקר מסנטימנט השוק לחברות התרופות. יתר המרכיבים הם לדעתי בעלי השפעה נמוכה יותר.

"התחרות הגנרית לקופקסון 40 מ"ג להערכתי לא תיכנס ב-2017. אני מכיר את הפטנטים הללו ומעריך שהם יחזיקו מעמד עד אחרי שנת 2020. בכל מקרה, טבע הוכיחה במעבר של החולים ל-40 מ"ג שהיא עושה בשוק הזה עבודת שיווק מדהימה, שתגן עליה גם מפני תחרות.

"רכישת רימסה הייתה טעות שהחברה הודתה בה מהר מאוד, וזו גם גדולה להודות בטעות ולא לטאטא אותה מתחת לשטיח. גם אם רימסה לא שווה 2.3 מיליארד דולר, יש לרכישה הזו ערך ומקסיקו היא שוק חשוב ביותר לתחום הגנריקה, בעיני השוק החשוב ביותר מבין המדינות המתפתחות. היום לא הייתי עושה עסקה אסטרטגית לא ברוסיה ולא ההרזיל ואולי אפילו הייתי מחכה עם סין, אבל מקסיקו חשובה ומבחינה אסטרטגית היה נכון לרכוש שם, גם אם אולי לא אתה חברה הזו ובמחיר הזה, בדיעבד.

"באשר למחיר רכישת אלרגן, לתחושתי המחיר היה ראוי בשביל לבסס את המעמד של טבע כמובילה בשוק לעוד עשור. למובילות יש ערך רב. ההבדל של כמה מיליארדי דולרים במחיר עבור חברה כמו טבע לא משמעותי בטווח הארוך, וממילא כשמתייחסים לכך שהעסקה בוצע במניות וששווי המניות של טבע ירד, הרי שגם מחיר העבסקה ירד ואפשר להעריך אותו היום ב-35 מיליארד דולר ולא ב-40 מיליארד.

"הירידה במחיר המניה היא מצערת, אבל בניגוד לתחושתי בפעם האחרונה שהמניה הייתה במחיר זה, הפעם אני לא חושש שירכשו אותנו, כי חברה רוכשת תצטרף כנראה להחזיר במהירות את החוב, וזה מאוד לא משתלם מבחינתן. כך, החוב, שהוא חולשה של החברה, גם מגן עלינו".

הורביץ החמיא לארז ויגודמן כמנכ"ל וציין כי הוא מנהל את החברה עם שליטה וחזון.

מניית טבע מול מדדי הפארמה העיקריים
 מניית טבע מול מדדי הפארמה העיקריים

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988