טבע מחקה 30 מיליארד ד' מכספי המשקיעים - מה הלאה?

סטיבן טפר, אי.בי.אי: "זה לא סוף הסיפור, תחרות גנרית צפויה רק ב-2018" ■ עם זאת, 66% מהאנליסטים צופים קופקסון גנרי כבר השנה ■משבר זמני או סיוט שייגמר רע?

התקופה הנוראית של המשקיעים בחברת טבע   נמשכת. הסלע הגדול שריחף מעל ראשה של ענקית התרופות בשנים האחרונות, נפל היום מעט מוקדם מן הצפוי: החברה הפסידה במשפט הקופקסון בארה"ב. טבע ביקשה למנוע ממתחרותיה מיילן ומומנטה להשיק גרסה גנרית לקופקסון 40 מ"ג. בית המשפט קבע כי הפטנטים של החברה על המוצר כבר אינם תקפים ואינם מגינים עליה מתחרות כזו.

בעקבות ההודעה ירדה מניית טבע במסחר שלאחר הסגירה בארה"ב ב-9%, כאשר במסחר בת"א היום היא צנחה בכ-7% וזאת למרות שהתוצאה לא הגיעה כהפתעה ונחשבה כבר כמתומחרת במחיר המניה. לעומתה זינקה היום מניית מיילן בת"א בכ-3%.

הירידות האחרונות הובילו את מחיר המנייה לשפל של עשור, 32.8 דולר, המקנים לטבע שווי חברה של 32.6 מיליארד דולר. בשנה האחרונה איבדה מניית טבע כ-50% מערכה, השקולים להפסד למשקיעים של כמעט 30 מיליארד דולר. מאז כניסתו של ארז ויגודמן לתפקיד מנכ"ל טבע לפני שלוש שנים, איבדה מניית החברה רבע מערכה. ויגודמן הגיב להחלטת בית המשפט באומרו כי "אנו מתכוונים להתקדם עם הגשת ערעור באופן מיידי. נמשיך להגן בנחישות על קופקסון כנגד כל תביעה ולאורכו של כל התהליך".

סכנה לדירוג, אפשרות להנפקה

רוב השוק העריך כאמור כי טבע תפסיד במשפט הקופקסון, תרופת הדגל שלה לטיפול בטרשת נפוצה, המספקת כ-20% מהכנסות החברה וכשליש מרווחיה, אך השאלה היא מה משמעות ההפסד. אנליסטים רבים מעריכים כי קופקסון גנרי ייכנס לשוק כבר בחודשים הקרובים, אך אין תמימות דעים בעניין.

סקר בין אנליסטים של צד הקונה (buy side) שערך אנליסט בית ההשקעות Evercore, עומר רפאת, מראה כי בערך שני שליש מהאנליסטים העריכו עוד לפני ההפסד במשפט, כניסת קופקסון גנרי ב-2017 (כאשר כמחצית מאלה מאמינים שזה יקרה עוד לפני אמצע השנה). מבין השליש הנותרים, הרוב רואים את התחרות מתחילה מ-2018, ורק כ-8% מאמינים כי תתחיל מאוחר יותר. אין בין האנליסטים הסכמה באשר להערכה כמה תרופות גנריות ייכנסו לשוק וכיצד ישפיע הדבר על נתח השוק של טבע ועל תמחור המוצר.

אם אמנם תיכנס התחרות בחודשים הקרובים מכמה תרופות מתחרות, טבע תספוג ירידה חדה בהכנסות וברווחים לעומת 2016. הדבר עלול להשפיע גם על יכולתה לשרת את החוב הרובץ עליה, להוביל ירידה בדירוג החוב שלה ואולי ידחוף אותה להנפקת הון למרות מחיר המניה הנמוך. לכך עלולות להיות השלכות נרחבות על יכולת החברה לבצע תהליכי פיתוח עסקי שיחזקו את הרגל האינובטיבית שלה. לעומת זאת, ככל שתידחה השקת המוצרים הגנריים לקופקסון, טבע תוכל לשלם יותר מן החוב, להשיק יותר מן המוצרים האינובטיביים העומדים לקראת אישור ולחזק את עצמה לקראת התחרות בפועל.

בתחזיות של טבע עצמה, העריכה החברה כי ב-2017 לא תהיה עדיין תחרות גנרית לקופקסון, אולם כדי לפייס את השוק ולמנוע פער מביך בין תחזיותיה לאלה של האנליסטים, היא הציעה גם תחזית בהינתן תרחיש שלילי של כניסת שני מתחרים גנריים לקופקסון בתחילת 2017. על פי תחזית "המקרה הגרוע" הזו, הכנסות טבע ל-2017 יעמדו על 22.6-23.5 מיליארד דולר והרווח שלה על 4.1-4.65 דולר למניה - ירידה של 3%-7% בהכנסות ושל 20%-11% ברווח לעומת התחזית העדכנית של החברה ל-2016. יצוין כי גם ללא תחרות, מצפה טבע לירידה של 300 מיליון דולר בהכנסות מקופקסון ב-2017.

למרבה האירוניה, בידי טבע ישנו נכס שערכו עולה קלות בעקבות החלטת ביהמ"ש - המניות שלה במיילן. טבע רכשה 4.5% ממניות מיילן בניסיון ההשתלטות שלה על החברה ב-2015, שלא עלה יפה. מניית מיילן עלתה היום בכ-3% וצימקה מעט את ההפסד הכבד "על הנייר" שרושמת טבע על המניות שרכשה המגיע לכ-900 מיליון דולר (כמעט מחצית מהשקעתה).

למתחרים עדיין אין אישור FDA

שני חסמים עדיין קיימים בפני השקה בפועל של גנריקה לקופקסון. כך מסביר אנליסט אי.בי.אי, סטיבן טפר: "מישור מאבק אחד הוא המישור המשפטי. טבע צפויה לערער על החלטת ביהמ"ש בעניין הפטנטים על הרכב המוצר, אולם הסיכויים לקבלת הערעור הזה קטנים. במקביל, היא רשמה ב-2015 פטנט נוסף, על אופן הייצור של המוצר, ופתחה בהליך משפטי נוסף על בסיס פטנט זה. אמנם פטנטים הקשורים בהליך ייצור נחשבים לרוב לפטנטים חלשים שניתן לעקוף, אולם לא כך בהכרח במקרה של הקופקסון, שהינו מוצר כימי מורכב מאוד לייצור ובמידה מסוימת תהליך הייצור שלו מגדיר אותו.

"הפטנט על תהליך הייצור תקף עד 2035, אבל זה מאוד תיאורטי. יותר סביר שאם ביהמ"ש ייראה כנוטה לקבל את הפטנט, תחתום טבע על פשרה משפטית כלשהי עם מתחרותיה, והן ישיקו את המוצר סביב 2020 לערך, ולטבע תהיה השהות לבנות לעצמה עוד פעילויות אינובטיביות ולהחזיר את רוב החוב.

"הדבר החשוב כאן הוא שקיומו של הליך משפטי נוסף, מוריד את התיאבון של החברות המתחרות להשיק כרגע את המוצר בסיכון, ולכן מקטין את הסיכויים שההשקה תתרחש כבר בחודשים הקרובים".

מישור מאבק חשוב לא פחות הוא לגבי אישור ה-FDA (רשות המזון והתרופות האמריקאית) למוצרים המתחרים. טפר מסביר כי בעיקרון ה-FDA יכול לאשר את המוצרים הללו החל מ-30 חודשים לאחר קבלת הבקשה לאישור, ומועד זה מסתיים בפברואר. אולם, אין חובה כי ה-FDA יאשר את המוצר מיד לאחר תום 30 החודשים, והוא יכול למשוך את ההליכים אפילו עוד שנה מבלי לתת הסברים כלשהם.

טפר מזכיר כי כאשר ה-FDA נדרש לאשר את התחרות לקופקסון 20 מ"ג, הוא אישר רק את המוצר של חברת מומנטה, ודחה שני מוצרים נוספים, ביניהם מוצר של חברת מיילן, שלמעשה לא אושר עד היום. "אם ה-FDA לא אהב את המוצר של מיילן בגרסת ה-20 מ"ג, אין סיבה שיאהב אותו בגרסת ה-40 מ"ג", הוא אומר.

התרחיש הסביר בעיני טפר הוא לכניסה של 1-2 מתחרים, ביניהם מומנטה, החל מאמצע 2018 לערך, תרחיש שנותן לטבע עוד שנה לאגור מזומנים לפני שפרת המזומנים של הקופקסון מרזה משמעותית. עוד הוא מחדד כי כאשר נכנסה התחרות הגנרית של מומנטה לקופקסון 20 מ"ג, הרי שמומנטה נטלה רק שליש מן השוק והפגיעה במחיר לא הייתה משמעותית, וייתכן שבמקרה של מתחרה אחד לקופקסון 40 מ"ג, תרחיש כזה יחזור על עצמו, והפגיעה הגנרית בקופקסון לא תהיה דומה לזו המוכרת משווקים אחרים שהופכים גנריים, שם המחירים יכולים לצנוח אפילו ב-80%.יצוין כי מנכ"לית מיילן, הת'ר ברש, הגדירה את ההחלטה של ביהמ"ש אתמול כ"צעד חיובי חשוב", בדרך להשקת קופקסון גנרי על-ידי מיילן, אך לא ציינה כי החברה כבר נערכת להשקה.

כאמור, לא כל האנליסטים מסכימים עם טפר. בנק ההשקעות UBS אישש היום כי הוא צופה תחרות גנרית לקופקסון כבר ברבעון השני של 2017, וזאת למרות קיומו של הפטנט על תהליך הייצור ועל רקע הצהרות קודמות של מומנטה כי היא מעוניינת להשיק גם בסיכון. UBS הוריד לפני שבועיים את מחיר היעד לטבע ל-35 דולר וציין היום כי המלצה זו מתמחרת תחרות בחודשים הקרובים. האנליסטים של UBS מעריכים כי הצנרת האינובטיבית של החברה יכולה להניב הכנסות של 4 מיליארד דולר ב-2020, כלומר לפצות על הירידה בהכנסות מן הקופקסון, שרשם הכנסות של 3.3 מיליארד דולר בשנה שהסתיימה בנובמבר 2016.

לעומת זאת, האנליסט דיוויד אמסלם מפייפר ג'פרי, שפרסם אחרי שינוי תחזיות טבע בתחילת החודש אנליזה ארסית במיוחד ("מדוע אף אחד כאן לא מצליח לתת תחזיות אמינות? הדרך להצלת טבע עוברת בשינויים בהנהלה"), אינו מאמין שצנרת המוצרים החדשים של החברה יכולה לפצות על אובדן הקופקסון. להערכתו, הדרך היחידה להציל את טבע היא לרכוש נכסים אינובטיביים נוספים, למרות החוב.

רכישות כושלות, אמון שנשחק

האנליסט רוני גל מבית ההשקעות ברנשטיין ציין בתחילת החודש כי הוא צופה ירידה דרמטית בתרומת הקופקסון לטבע לקראת 2019-2020 (רק 1.6 מיליארד דולר ב-2018 וכ-800 מיליון דולר ב-2020) וכי במצב זה טבע תהיה "חברה גנרית לא מלהיבה וחברה אינובטיבית לא מלהיבה", אשר תוכל להחזיר את החוב שלה, אבל לא תצמח משמעותית.

טבע סבלה בשנה האחרונה מסדרה חריגה של אירועים שליליים שהגיעו ממספר כיוונים. זו הייתה שנה של רכישות בעייתיות, בלשון המעטה, ובראשן רכישת אקטביס, זרוע הגנריקה של אלרגן, ב-40 מיליארד דולר - סכום הגבוה משוויה של טבע היום.

בדיעבד נראה כי תג המחיר שטבע שילמה היה הרבה יותר מדי גבוה, לאור ירידות מחירים חדות של חברות הפועלות בתחום הגנרי. רכישה בעייתית נוספת הייתה של חברת רימסה המקסיקנית, ב-2.3 מיליארד דולר, סכום שעלול לרדת לטמיון במלואו. זמן קצר אחרי הרכישה, התגלו בעיות במוצרי החברה, טבע הסתבכה בתביעה הדדית מול בעליה הקודמים של החברה וכעת מפעלי החברה מושבתים.

תחום נוסף שהיה בעייתי לטבע הוא התחזיות ובהתאם - אמון השוק. טבע נתנה באמצע 2016 תחזיות שנתיות שנראו אופטימיות מדי, בעיקר בתחום הגנרי, ואז איששה אותן אחרי השלמת רכישת אקטביס, רק כדי לעדכן אותן כמה חודשים לאחר מכן. באותו זמן לא עדכנה החברה את התחזיות ל-2017, אף שהשוק כבר לא האמין בהן, ולכן נאלצה לעשות זאת במועד מאוחר יותר. עדכון התחזיות התרחש בעיקר על רקע ביטול או דחיית כמה השקות גנריות מהותיות, כמתואר לעיל, ואולי על הרקע הזה פרש מן החברה סיגי אולפסון, מנהל החטיבה הגנרית, שנתלו בו תקוות גדולות בפיקוח על האינטגרציה עם אקטביס.

תחום בעייתי שלישי היה התחום המשפטי. טבע התפשרה בסכום של 519 מיליון דולר מול משרד המשפטים האמריקאי בתביעה ותיקה בגין שחיתות במדינות מתפתחות ובהודעתה בעניין למעשה הודתה כי היו דברים בגו, הודאה שגררה תביעה נגזרת בישראל. כמו כן התפשרה בעלות של 250 מיליון דולר בתביעת הגבלים עסקיים ותיקה שירשה כשרכשה את חברת באר. עוד תלויות נגדה ונגד חברות גנריות נוספות שתי תביעות הגבלים עסקיים, שתקרת עלות הפשרה בהן מוערכת בכמיליארד דולר.

השנתיים הקשות של טבע תחת ניהולו  של ארז ויגודמן
 השנתיים הקשות של טבע תחת ניהולו של ארז ויגודמן

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988