עם יחס חוב-תוצר של 205% וגידול טבעי שלילי - יפן על הר געש

לקצב הצמיחה הנמוך של כלכלת יפן יש השפעה מכרעת על הפנסיה ועל החוב של המדינה ■ הבנק המרכזי לא יוכל להמשיך לממן את פעילות הממשלה והכלכלה העולמית עלולה להיכוות

הר פוג'י ביפן / צילום: בלומברג
הר פוג'י ביפן / צילום: בלומברג

בכל דרך שלא נסובב זאת, כשמדברים על המצב הכלכלי של יפן, השיחה תמיד תתחיל ותסתיים בנושא הדמוגרפיה. נכון להיום, אוכלוסיית יפן מונה 126 מיליון איש, והיא נחשבת לכלכלה השלישית בגודלה בעולם. בשנת 2030 היא צפויה למנות 117 מיליון איש, וב-2050 היקפה יירד ל-100 מיליון איש.

מדובר במדינה שבה האוכלוסייה צפויה להתכווץ בקצב של 0.35% בשנה בממוצע ב-15 השנים הקרובות - קצב שרק יאיץ לאחר מכן. כדי לסבר את האוזן, כבר כיום אחד מכל ארבעה אזרחים ביפן הוא מעל גיל 65, ובשנת 2050 כבר יהיה מדובר בכשליש מהאזרחים. לשם השוואה, בישראל רק כ-11% מהאוכלוסייה הם מעל גיל 65, בארה"ב כ-15% ובמדינות מערב אירופה כ-20% מעל גיל 65.

הדמוגרפיה סוגרת על יפן מכל הכיוונים. מצד אחד, רמת החיים הגבוהה של היפנים תומכת בהתארכות תוחלת החיים שלהם; ומצד שני, המגמות החברתיות והתרבותיות במדינה גרמו לירידה חדה בשיעורי הילודה במהלך העשורים האחרונים. למגמות אלה השפעה על יפן מהרבה בחינות, ובעיקר על פוטנציאל הצמיחה הנמוך שלה - אבל באופן מדאיג יותר, יש ליפן בעיה קשה בתחום הפנסיה והחוב שלה.

נתחיל מהצמיחה. פוטנציאל הצמיחה של משק מורכב משני גורמים מרכזיים: פריון העבודה והגידול בכוח העבודה. במהלך העשורים הקרובים, כוח העבודה של יפן צפוי להצטמק בקצב שצפוי להיות אף מהיר יותר מקצב התכווצות האוכלוסייה כולה, וזאת גם אם נביא בחשבון שגיל הפרישה יעלה. כך, פלח האוכלוסייה בגילאים 15-74 צפוי להתכווץ בקצב מדהים של כ-0.8% בשנה ב-15 השנים הקרובות, לעומת התכווצות של 0.2% בשנה משנת 2000 ועד היום. המשמעות היא שרק בשל הדמוגרפיה, פוטנציאל הצמיחה של יפן בעשורים הקרובים נמוך ב-0.6% בהשוואה לשנים קודמות.

בכל הנוגע לפריון, היינו מצפים שיפן, שנחשבת אולי למדינה המתקדמת בעולם מבחינה טכנולוגית, תהיה בעלת פריון גבוה ביחס למדינות אחרות. ואולם, המציאות היא שהפריון של העובד היפני נמוך מעט ביחס לעובד האמריקאי והבריטי, עם קצב גידול של כ-1.1% לעומת 1.2%-1.3% בארה"ב ובריטניה, אבל גבוה יותר בהשוואה למדינות אירופה וישראל.

אחת המטרות המרכזיות של תוכנית הדגל ("אבנומיקס") של ראש ממשלת יפן, שינזו אבה, היא הגדלת פריון העבודה של היפנים באמצעות שינוי התרבות הארגונית של המגזר העסקי, עידוד יציאת נשים לעבודה ועוד. למרות השקעת משאבים רבים, אבנומיקס מתקשה להציג הישגים, למעט שיפור ביציאת הנשים לעבודה.

מצד שני, הפירמות ביפן אינן משקיעות והשכר ממשיך לדשדש. תופעה זו אינה מפתיעה, שכן הבעיה הדמוגרפית של יפן משמעותה שהביקוש המקומי דועך באופן הדרגתי. לכן, ניתן לומר שהכלכלה המקומית נמצאת במצב של "עודף כושר ייצור". התכווצות האוכלוסייה המתמדת משמעותה שהרצון של הפירמות להשקיע צפוי להמשיך ולהיות מתון.

כשמביאים בחשבון את הפריון והדמוגרפיה, נראה כי פוטנציאל הצמיחה של יפן בעשורים הקרובים הוא לא יותר מ-0.5% בממוצע בשנה, עם אינפלציה שתמשיך להיות קרובה לאפס. לקצב צמיחה נמוך זה השפעה מכרעת על הפנסיה והחוב של המדינה.

יחס החוב-תוצר הגבוה בעולם

יחס החוב-תוצר של יפן הוא כ-250% תוצר - היחס הגבוה בעולם. עם צמיחה נומינלית (כלומר, צמיחה ריאלית ועוד אינפלציה) של 1% לאורך זמן, וגירעון מבני של יותר מ-3% תוצר (ב-2017 הגירעון צפוי לעמוד על כ-4% תוצר), נטל החוב היפני רק ימשיך לגדול.

השאלה היא עד כמה החוב יכול להתנפח? התשובה לכך מורכבת, ומשקיעים רבים שהימרו על פשיטת הרגל של יפן, נחלו מפלה עד היום. חשוב להבין שיותר מ-90% מהחוב היפני מוחזק על ידי היפנים בעצמם, והזרים אינם מהווים פונקציה בשוק זה. זאת ועוד, מאז שהתחיל הבנק המרכזי (BOJ) בהרחבה הכמותית, הוא הפך הלכה למעשה את שוק האג"ח היפני לשוק "זומבי". כיום הוא מחזיק יותר מ-40% מסך איגרות החוב, והוא צפוי לעבור את ה-50% בשנה הבאה.

למה זה חשוב? מכיוון שבפועל, יד אחד של יפן חייבת ליד השנייה. היכולת שלהם להתמודד עם החוב גבוהה יותר בהשוואה למדינות שכולם מחזיקים את החוב שלהן, כמו איטליה או יוון. כשהסדר החוב יגיע, ולבסוף הוא יגיע, הנפגעים הבלעדיים יהיו היפנים, ושאר העולם יהיה חסין יחסית, לפחות מבחינת החזר החוב.

נושא זה מתקשר אל בעיית הפנסיה היפנית באופן ישיר. ליפן יש גירעון מבני - מה שאומר שהממשלה חייבת להנפיק כל שנה אג"ח כדי לממן את פעילותה. כעת עולה השאלה מי קונה את האג"ח הזה? הזרים אינם פונקציה, שכן זה לא אטרקטיבי לרכוש איגרת חוב של מדינה עם נטל חוב כה גבוה, שמציעה תשואה של 0% ל-10 שנים. לכן, הרוכשות המרכזיות של האג"ח הן קרנות הפנסיה, אבל הן רק רואות הידלדלות של הנכסים שלהן בשנים האחרונות, שצפויה להימשך גם בשנים הבאות, הודות לדמוגרפיה.

מכיוון שאוכלוסיית יפן זקנה מאוד, הרבה יותר אנשים מושכים קצבאות מאשר עובדים שמפקידים כסף. מאחר ולקרנות הפנסיה אין מספיק נכסים לאורך זמן כדי לרכוש את האג"ח הממשלתיות, יש למעשה רק פתרון אחד - והוא נמצא בידי הבנק המרכזי.

ב-2013 הבנק המרכזי התחיל במדיניות אגרסיבית של הרחבה כמותית כדי לשקם את הצמיחה, אבל אולי לא זו היתה המטרה האמיתית? לאור היעדרותם של הזרים והידלדלות נכסי הפנסיה, מי יממן את הממשלה? אילולא הבנק המרכזי, שנכנס אל תוך הוואקום הזה, הממשלה היתה נאלצת לקצץ בבשר החי, ויפן היתה צוללת למיתון עמוק - כך שבעצם לא היו כאן הרבה ברירות. "פיזור כסף מהליקופטרים" נמשך ביפן כבר לא מעט זמן, וזוהי הסיבה המרכזית שבגינה אנו מעריכים כי ההרחבה הכמותית ביפן לא תסתיים בשנים הקרובות.

עם זאת, בתקופה האחרונה, לאור נתונים משופרים בעולם, וגם ביפן, התחילו להישמע יותר ויותר קולות הקוראים לסיומה של ההרחבה הכמותית ביפן. בהחלט אפשר להבין את הקולות האלה, שכן במהלך חצי השנה האחרונה קצב רכישות האג"ח ירד באופן משמעותי. ירידה זו הגיעה על רקע שינוי מדיניות שהבנק המרכזי ביצע בספטמבר 2016, כשהכריז כי מעתה המטרה המרכזית של ההרחבה הכמותית תהיה לשמור על התשואה לעשר שנים "באזור 0%". באותה עת הודיע הבנק כי ימשיך להרחיב את המאזן בקצב שנתי של "בערך" 80 טריליון ין בשנה.

כמובן ששני יעדים אלה סותרים. מה אם כדי לעמוד ביעד ה-0%, כל שנדרש הוא הרחבת המאזן (על ידי רכישת אג"ח) בקצב של 50 טריליון ין בשנה? מצד שני, ייתכן כי שמירה על הרחבת המאזן בקצב של 80 טריליון בשנה היתה דוחפת את התשואות להיות שליליות יותר.

באופן ברור, היעד של הבנק המרכזי הוא שליטה מוחלטת בעקום התשואות, שמשמעותה כיום היא שהרחבה המאזן היא כלי, ולא יעד מדיניות. בחודשים האחרונים נדרשו פחות רכישות כדי לשמור על התשואה לעשר שנים ב-0%. למעשה, בדוח האחרון של קרן המטבע הבינלאומית, נכתב כי על הבנק המרכזי של יפן להשמיט את ההתייחסות לקצב הרכישות, ולהתמקד ביעד של השליטה בעקום התשואות. ואכן, אנו צופים שזה יהיה המצב בחודשים הקרובים.

אמנם הצמיחה השנה ביפן צפויה להיות מרשימה בקנה המידה שלה (1.2%-1.3%), אבל קצב הצמיחה אינו בר-קיימא, ונתמך במידה רבה בפיחות החד שחל ב-2016. עם זאת, מתחילת השנה הין התחזק - מה שצפוי להכביד על הצמיחה בחודשים הבאים.

זאת ועוד, אנו צופים האטה מסוימת בסחר העולמי במחצית השנייה של השנה, על רקע ההאטה המחודשת שלה אנו עדים בסין - כך שנתוני סחר החוץ של יפן צפויים להיפגע גם הם. ללא סחר החוץ, יפן נשארת עם הביקוש המקומי שלה, שהיה ועודנו מתון מאוד.

להערכתנו, הצמיחה ביפן תואט באופן משמעותי במהלך 2018 - מה שידרוש מהממשלה לנקוט שוב פעולות פיסקאליות מרחיבות. המשמעות היא שהבנק המרכזי ימשיך להיות שם בתור המממן בפועל של פעילות הממשלה. יד ימין תמשיך להלוות ליד שמאל.

השאלה היחידה היא עד מתי זה יכול להימשך? אין לנו תשובה ברורה, אבל מה שכן ברור הוא שכאשר הר הגעש היפני יתפרץ, גם שאר העולם ייכווה.

המניה המומלצת: סוני

קאמבק אלקטרוני

לא רק האוכלוסייה ביפן מתבגרת - גם חלק גדול מהחברות המזוהות אתה. אחת מהן, חברת סוני, חצתה גם היא את גיל 65, והיא אחת החברות היותר מזוהות עם יפן. ענקית האלקטרוניקה העולמית נקלעה למשבר פיננסי לפני כחמש שנים, בדיוק כשחצתה את גיל 65 - משבר שממנו, בסופו של דבר, יצאה מחוזקת - והיא מצליחה להמציא את עצמה כל פעם מחדש.

החברה, שהוקמה לפני 71 שנים, היתה בתחילת הדרך חברה לייצור כריות חימום והעסיקה 20 עובדים בלבד. כיום סוני מייצרת מגוון רחב של מוצרי אלקטרוניקה, ציוד צילום וקונסולות משחקים, שותפה גם בתעשיית הסרטים, והחליטה ממש באחרונה לחזור ולייצר תקליטי ויניל, אחרי 30 שנה של הפסקה, והיא מעסיקה יותר מ-130 אלף עובדים, עם מחזור מכירות של 72 מיליארד דולר ורווח תפעולי של כ-3.3 מיליארד דולר.

מאז המשבר שאליו נקלעה, החברה מצליחה מדי שנה להקטין את היקף ההוצאות ולהגדיל את הרווחיות, למרות התכווצות בהיקף ההכנסות ולנוכח התמקדות בפעילויות רווחיות ומהלכי התייעלות, שהיא צפויה להמשיך לנקוט גם בשנים הבאות.

ההחלטה לחזור לייצר תקליטי ויניל אינה סתם קוריוז. מדובר בתעשייה המוערכת בהיקף מכירות של כמיליארד דולר. זאת, למרות העלייה החדה בהיקף שירותי הסטרימינג, שכוללת תוכני אודיו ווידאו, לצד העלות הנמוכה שלהם. הקאמבק של הוויניל הוא בעיקר בקרב צעירים, ולכן נרשמת עלייה חדה בביקושים. נראה כי סוני, לאחר המשבר שחוותה, הבינה שכדי לשרוד את התחרות עליה להיות ערה למגמות ולטרנדים שמובילים בעיקר הצעירים.

כך גם בתחומים אחרים שבהם החברה פועלת. הצמיחה של סוני צפויה להיות מונעת בשנים הקרובות מעלייה בביקושים למצלמות בעלות עדשה כפולה בסמארטפונים, וכן למצלמות בעלות רזולוציה גבוהה. גם לחיישנים שהחברה התחילה לייצר בשנים האחרונות, הביקוש גדל והולך בעקבות הכללת מערכות בטיחות מפותחות בכלי הרכב החדשים.

לצד אלה, סוני מייצרת מוצרי אלקטרוניקה מגוונים בתחום המוסיקה והווידאו. אחד התחומים שאליהם נכנסה בשנים האחרונות, ובהם היא מפתחת מוצרים ייחודיים, הוא תחום הלייף סטייל והבריאות. עם המוצרים ניתן למנות את השעון לניתור פעילות ולמדידת דופק, שעון התראות ועוד.

סוני נמצאת כיום בקדמת הטכנולוגיה, והיא מייצרת בניצולת מלאה במפעליה השונים ברחבי העולם. נוכח הביקוש הגובר למוצריה, החברה מגדילה את כושר הייצור כדי לעמוד בביקושים העתידיים למוצריה.

■ הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו, מערך המחקר והאסטרטגיה בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בבית ההשקעות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע.

אוכלוסייה
 אוכלוסייה

יומן קורונה:
ניוזלטר יומי על כל מה שצריך לדעת
הרשמה
הרישום נכשל
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988