הריבית האפסית הובילה לשיא בגיוסי חוב קונצרני ב-2017

כלכלני מידרוג מסכמים את 2017 ■ חלקו של ענף הנדל"ן עלה ל-42% מסך גיוסי האג"ח - שעמדו על 76 מיליארד שקל ■ בסך-הכול גייסו חברות הנדל"ן האמריקאיות 11 מיליארד שקל

ערן היימר / צילום: איל יצהר
ערן היימר / צילום: איל יצהר

גם בשנת 2017 נהנה שוק גיוסי החוב הקונצרני בתל-אביב מרוח גבית חזקה של סביבת הריבית האפסית, לצד המשך התרחבות הכלכלה, והעלייה בהיקף ההכנסה הפנויה ובחסכונות הציבור. כל אלה גרמו גם השנה להמשך זרימת הכספים לשוק האג"ח הקונצרני והממשלתי, ואף להתגברותה, ולירידה בתשואות.

מרבית כלכלני המאקרו מעריכים כיום, שגם ב-2018 תימשך סביבת האינפלציה הנמוכה מאוד, ולכן הריבית תמשיך להיות אפסית, ומכיוון ששוק האג"ח (וגם המניות) עובד על ציפיות, התשואות ממשיכות לרדת, ובמקביל היקף הגיוסים בשוק הקונצרני ממשיך לגדול.

מסיכום שערכו כלכלני חברת מידרוג עולה, כי סך גיוסי האג"ח הקונצרניות בת"א הסתכם ב-2017 בכ-76 מיליארד שקל, עלייה של 8.5% לעומת 2016 ושל כ-41% לעומת 2015. מדובר בשיא חדש של גיוסי חוב בבורסה המקומית.

את הגאות בשוק ניצלו 148 חברות שונות, מהן 21 חברות שהנפיקו השנה לראשונה אג"ח קונצרניות.

במידרוג מציינים, כי היקף הגיוסים המשמעותי נובע מהמשך סביבת הריבית הנמוכה ומרמת הביקושים הגבוהה מצד המשקיעים המוסדיים, נוכח היעדר אפיקי השקעה חלופיים. אלה הובילו חברות להנפיק איגרות חוב, במטרה להאריך מח"מ ולחסוך בעלויות המימון. מגמה נוספת שתרמה לגידול בהיקף ההנפקות בשנת 2017 היא עלייה חדה בהיקף הגיוסים שבוצעו על-ידי חברות נדל"ן אמריקאיות בבורסה בת"א.

לצד החזרה של חברות נדל"ן אמריקאיות להנפיק חוב בשוק המקומי, לאחר עצירה במהלך 2016, בלט השנה סקטור חיפושי הגז והנפט, ומנגד נרשמה ירידה בהיקף ההנפקות מצד הבנקים וכן מצד חברות התשתית הממשלתיות.

בקרב תאגידים שאינם מתחומי נדל"ן ובינוי, נרשמה עלייה בגיוסים בעיקר בקרב חברות החזקה ובקרב חברות תקשורת, ואילו בקרב חברות מתחומי התעשייה, המסחר והשירותים נרשמה ירידה, בעיקר בשל קיטון בגיוסים של חברות הזיקוק בישראל.

גיוסי אגח לפי סקטורים
 גיוסי אגח לפי סקטורים

"התשואות נמוכות, אך גם היקף הכשל"

ערן היימר, מנכ"ל מידרוג, התייחס למגמות בשוק האג"ח, וציין כי "2017 היא שנת שיא בשוק האג"ח המקומי, עם היקפי גיוס שעלו על שנת השיא הקודמת ב-2007.

"הגירעון הממשלתי הנמוך לצד הגידול בחיסכון הפנסיוני דוחפים את שוק האג"ח לתשואות נמוכות ולמרווחים אפסיים, שאינם מתמחרים את הסיכון במלואו. מאידך, היקפי הכשל השנה היו מהנמוכים שידע השוק. נוסף על כך, במהלך 2017 נהנה השוק מרוח גבית מהריבית הנמוכה, שהובילה ביקושים ערים מצד מנפיקים למיחזור התחייבויות, להארכת מח"מ החוב ולשיפור נזילות.

"תרמו לכך גם ביקושים עולים לאג"ח קונצרניות בישראל מצד חברות נדל"ן אמריקאיות, בפרופיל סיכון רחב מאשר בעבר. כניסתם של מנפיקים אלו תורמת לפיזור התמהיל העסקי של החוב הקונצרני, בפרט בענף הנדל"ן.

"הגידול בשוק הקונצרני מתרחש לצד גידול בהיקף ההלוואות הפרטיות שמעמידים הגופים המוסדיים - אם כי אלו הופכות אטרקטיביות פחות ברמת התשואות הנוכחית - וכן לצד התאוששות מסוימת באשראי העסקי מצד הבנקים בישראל.

"זאת ועוד, גם הגידול בשוק הראשוני להנפקות הון מהווה מקור מימון שצמח בשנה האחרונה, ושצפוי להמשיך לצמוח. פרופיל האשראי של המנפיקים נותר יציב בשנה האחרונה, ומרבית הגיוסים נושאים דירוג - ברמה בינונית ומעלה. הנגישות של המנפיקים לשוק הקונצרני מהווה כשלעצמה מקור חיזוק לגמישות הפיננסית, בעוד שהתשואות הנמוכות מהוות תמריץ חזק למיחזורי חוב ולהארכת מח"מ. אנו מעריכים כי מגמות אלו יימשכו בחודשים הקרובים, לנוכח המשך צפי לריבית נמוכה, לרמת אבטלה נמוכה יחסית ולצמיחה מתונה", אומר היימר.

קפיצה בסקטור של נדל"ן ובינוי

סקטור נדל"ן ובינוי הנפיק השנה אג"ח קונצרניות בהיקף של כ-32 מיליארד שקל, קפיצה של 35% לעומת 2016, וכ-42% מסך החוב שגויס.

הגידול בהיקף הגיוסים בסקטור נדל"ן ובינוי מוסבר כולו מהעלייה בהיקף הנפקות האג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות, שגייסו השנה כ-11 מיליארד שקל (כ-14% מסך הגיוסים השנה) - זינוק של 214% בהיקף גיוסי החוב של החברות הזרות לעומת 2016.

מנגד, המוסדות הפיננסיים, ובעיקר הבנקים, הסתפקו השנה בגיוסי אג"ח בהיקף של כ-10 מיליארד שקל (מחצית מהסכום שהונפק בשנת 2016), שכ-70% ממנו הונפק על-ידי בנק מזרחי טפחות.

במידרוג מציינים, כי הירידה בחלקם של הבנקים בגיוסים השנה נובעת מהתמורות במבנה ההון שלהם, ובפרט של השניים הגדולים, תוך שהבנקים מתמקדים בהנפקת מכשירי חוב מורכבים בהיקפים נמוכים יחסית למכשירים שהונפקו בעבר.

חלקם של עשרת המנפיקים הגדולים מסך ההנפקות השנה עמד על כ-36% (גייסו כ-27 מיליארד שקל), ירידה לעומת שנת 2016 (כ-42%) ולעומת שנת 2015 (51%). "הירידה בריכוזיות המנפיקים נבעה מירידה בחלקו של הסקטור הפיננסי ושל החברות הממשלתיות, המאופיינים בהנפקות גדולות יחסית, וכן בגידול הכללי במספר המנפיקים לעומת שנים קודמות".

להערכת כלכלני מידרוג, הירידה בריכוזיות המנפיקים והעלייה במספרם מצביעות על היצע האשראי הגבוה בשוק החוב הקונצרני, אשר הוביל לנגישות טובה יותר לשוק החוב גם עבור מנפיקים קטנים, המאופיינים בדירוגים נמוכים יותר.

מרבית החוב לא מובטח בשעבודים

עם זאת, "יש לציין כי שוק החוב עודנו סלקטיבי במידה רבה, ונגיש במידה רבה יותר עבור מנפיקים איכותיים בדירוגים גבוהים, כפי שבא לידי ביטוי בביקושים הגבוהים להנפקות איגרות החוב של הבנקים ושל חברות בדירוגים גבוהים מהמגזר הלא-פיננסי".

תופעה נוספת שבלטה השנה היא שמרבית החוב שהונפק לא הובטח בשעבודים. רק כשליש מהערך הנקוב שהונפק בסקטורים העסקיים (בנטרול אג"ח שהונפקו בידי מוסדות פיננסיים) הובטח בשעבודים מטריאליים מסוגים שונים, ואילו כשני שלישים מההנפקות לא נשאו שעבוד ספציפי.

חלק הארי של החוב המובטח בשעבוד ספציפי הונפק בסקטור נדל"ן ובינוי, אולם זה מהווה כרבע בלבד מהחוב שהונפק בסקטור זה. השעבודים בסקטור נדל"ן ובינוי הם מאיכויות שונות, החל משעבוד ראשון בדרגה על נכסי נדל"ן, ועד לשעבוד על מניות בחברות נכס או עודפים בפרויקטים יזמיים. שעבודים ספציפיים הועמדו גם במרבית ההנפקות בסקטור חיפושי גז ונפט (בעיקר שעבוד זכויות גז ונפט), בענף הליסינג התפעולי (שעבוד ראשון בדרגה על כלי רכב) ובסקטור חברות ההחזקה וההשקעה (שעבוד מניות סחירות של חברות מוחזקות).

עוד מציינים במידרוג, כי 17% מהיקף ההנפקות השנה בוצעו ללא דירוג כלל, שיעור נמוך במקצת לעומת שנת 2016 (כ-19%). כ-49% מהמנפיקים וכ-42% מהאג"ח דורגו בקבוצת דירוג A מקומי (לעומת 44% ו-32% בשנת 2016, בהתאמה). הצמצום בהנפקות הבנקים, המאופיינים בדירוגים גבוהים יחסית, הוביל לעלייה בשיעור הערך הנקוב בקבוצת דירוג A, על חשבון קבוצת דירוג Aa הגבוה יותר. הדירוג החציוני במונחי מספר מנפיקים הנו A2 - בדומה לשנת 2016.

צמיחה שנתית ממוצעת של 4.5%

מסיכום הפעילות בשוק האג"ח הקונצרני בחמש השנים האחרונות (2013 עד 2017) עולה, כי השוק התרחב בכ-70 מיליארד שקל בסך הכול, שיעור צמיחה ממוצע שנתי של 4.5%, והגיע להיקף מצטבר של 340 מיליארד שקל. זאת על רקע גיוסים חדשים והרחבות סדרות, בניכוי פירעונות של סדרות שהגיעו למועד פדיון סופי, פירעונות מוקדמים והחלפת סדרות, וכן בניכוי מחיקות אג"ח שנבעו מהסדרי חוב.

כיום נסחרות בשוק האג"ח סדרות של 253 מנפיקים שונים, ביניהם 123 חברות נדל"ן ובינוי ו-20 חברות מתחום הפיננסים. היקף סדרות האג"ח המצטבר של החברות בסקטור נדל"ן ובינוי מסתכם כיום בכ-112 מיליארד שקל, (כ-33% מהשוק הקונצרני), כמעט כפול לעומת סוף 2012 (אז החזיקו חברות הנדל"ן בכ-24% מהשוק), גידול שנתי ממוצע של כ-11%.

כלכלני מידרוג מציינים כי הגידול בסקטור הנדל"ן נבע בין היתר מכניסתן לשוק הקונצרני בישראל של חברות הנדל"ן האמריקאיות. אולם גם בנטרול אג"ח של חברות זרות, נרשם גידול גבוה יחסית בשיעור שנתי ממוצע של 6% בתחום הנדל"ן, בשנים 2013-2017. זאת ועוד, היקף החוב המצטבר של חברות הנדל"ן עלה השנה על זה של סקטור המוסדות הפיננסיים (בנקים וחברות ביטוח), שהנו הסקטור השני בגודלו בבורסה, בהיקף מצטבר של כ-97 מיליארד שקל (כ-28% מסך השוק הקונצרני).

התפלגות יתרת האגח לפי ענפים
 התפלגות יתרת האגח לפי ענפים

עלייה באיכות החוב בשנים האחרונות

יתרת האג"ח המיוחסת למוסדות פיננסיים רשמה ירידה במהלך השנה, לאחר שאלו פרעו בהיקפים גבוהים מסכומי הגיוסים - מגמה שנמשכת זו שנה שנייה. יחד עם זאת, על פני חמש השנים האחרונות רשמו הבנקים וחברות הביטוח עלייה שנתית ממוצעת של 2.5% בהיקף האג"ח הנסחרות בשוק, בעיקר בתמיכת הגידול בהנפקות של בנק מזרחי-טפחות לצד ירידה בהנפקות של שני הבנקים הגדולים לאומי והפועלים.

בנוגע לאיכות האשראי מציינים במידרוג כי חל שיפור בחמש השנים האחרונות. סך האג"ח הקונצרניות שאינן מדורגות כלל והסדרות שדירוגן נמוך מקבוצת ה-A ירד משיעור של 17% בסוף 2012 לכ-11% כיום, וזאת למרות הירידה היחסית בחלקם של המוסדות הפיננסיים (המאופיינים בדירוגים גבוהים יחסית) בשוק. "להערכתנו השיפור הנ"ל נובע מיציאה מהשוק הקונצרני של מנפיקים קטנים רבים במהלך השנים האחרונות (לרבות בשל השלמת הסדרי חוב), מהיקפי הגיוס של חברות נדל"ן אמריקאיות ומגידול בגיוסים המיוחסים למאגרי הגז תמר ולוויתן, המאופיינים בדירוגים גבוהים יחסית".

בהסתכלות קדימה מעריכים במידרוג כי בשנת 2018 עתידות לעמוד לפירעון אג"ח קונצרניות בהיקף של כ-36 מיליארד שקל (ללא תשלומי ריבית וריבית שנצברה). הסקטור העסקי לבדו (ללא מוסדות פיננסיים וחברות תשתית ממשלתיות) עתיד לפרוע כ-26 מיליארד שקל בשנה הבאה, וחברות נדל"ן צפויות לפרוע כ-12 מיליארד שקל, ירידה של 14% לעומת סכום הנאמד בכ-14 מיליארד שקל שעמד לפירעון השנה בסקטור הנדל"ן".

עשר מנפיקות החוב הגדולות בשנת 2017
 עשר מנפיקות החוב הגדולות בשנת 2017

צרו איתנו קשר *5988