גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

חוגגים 70, ומה יהיה עם האג"ח כשנחגוג 80?

בחודשים האחרונים מתרחב הפער בתשואות לפדיון של איגרות החוב הממשלתיות בין ישראל לארה"ב ● האם היתרון של השקל יימשך גם בטווח הרחוק? ● מספר פרמטרים ישפיעו, ובהתאם לתחזית לגביהם, גם ההמלצה שלנו

אג"ח ממשלתיות / תמונה: שאטרסטוק
אג"ח ממשלתיות / תמונה: שאטרסטוק

שוק איגרות החוב העולמי התאפיין בחודש האחרון בירידות שערים, כלומר, במגמה של עליית התשואות לפדיון. הסיבות: חששות מעלייה באינפלציה בארה"ב כתוצאה מעלייה בשכר ועלייה במחירי הסחורות, ובמיוחד במחיר הנפט שקיבל דחיפה, כנראה, מתוך חששות לקראת החלטת נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, בנושא איראן.

העלייה החדה בתשואות לפדיון אפיינה בעיקר את שוק איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, שבהן התשואות לפדיון עלו לאורך העקום ב-20-25 נקודות בסיס. עוצמת הדולר מול כל המטבעות, כולל של המדינות המתפתחות, הביאה לירידות שערים ולעליות בתשואה לפדיון של אג"ח שווקים מתעוררים ב-25-60 נקודות בסיס.

לעומת זאת, באירופה ובישראל, עליית התשואות לפדיון הייתה בעוצמה נמוכה בהרבה והסתכמה בכ-10 נקודות בסיס. וכך, המרווחים השליליים בין התשואות לפדיון של איגרות החוב באירופה-גרמניה וישראל מזה, לבין ארה"ב מזה, שהינם גבוהים ומתקיימים כבר מזה כמה שנים, גדלו אף יותר.

לדוגמה, איגרות החוב של ממשלת ישראל ל-5 שנים נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של 1%, ולעומתן איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לאותו פרק זמן נסחרות בתשואה שנתית דולרית לפדיון של 2.85%, וכאשר מדובר ב-10 שנים, התשואה השנתית לפדיון עומדת על 1.95% ו-2.97%, בהתאמה.

הפערים מתרחבים

למעשה, לאורך כל העקום, התשואה לפדיון שניתן לקבל על אג"ח ממשלת ישראל נמוכה ממקבילותיהן האמריקאית והפער השלילי נע בין 5 לבין 210 נקודות בסיס. לשם השוואה, בתחילת 2018 הפערים נעו בין 20 לבין 170, כך שב-4 החודשים האחרונים הם התרחבו.

לא תמיד זה היה המצב. עד שנת 2014 הפער היה הפוך - חיובי, ולא רק חיובי, אלא לעיתים גדול מאוד. כך, למשל, ב-2002 הוא היה חריג בגובהו והגיע לכדי 8% לשנה! ובשנים שלפני היפוך המגמה הוא נע בדרך כלל בסביבות 2%-3% לשנה.

מרווח תשואות

דולר-שקל: המהפך

אז, מה קרה ש"הכל" התהפך? בשנת 2002 המשק הישראלי ניצב על עברי פי פחת. האינפלציה הרקיעה ל-6.5%, הריבית זינקה ל-9.1%, הגירעון בתקציב איים להגיע ל-6% במונחי תוצר, יחס חוב/תוצר הגיע ל-110%, הדולר נסק בשלב מסוים ל-5 שקלים, השווקים - מניות, אג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות - קרסו והתשואה באג"ח שחר ל-10 שנים נשקה ל-12% בשנה. המצב בארה"ב היה, כמובן, טוב בהרבה. האינפלציה עמדה על 2.2%, ריבית הפד על 1.25%, ואיגרות החוב של ממשלת ארה"ב ייצגו תשואה שנתית לפדיון של 4%.

והיום? האינפלציה בישראל מצויה סביב האפס. ריבית בנק ישראל עומדת על 0.1%, הגירעון בתקציב על קרוב ל-2%, ויחס חוב/תוצר על מעט פחות מ-60%. לעומת זאת, האינפלציה בארה"ב מצויה סביב 2%, ריבית הפד היא 1.75%, הגירעון בתקציב הוא 3.9%, ויחס חוב/תוצר הרקיע לרמה של 80%.

המשקיעים הישראלים התרגלו למרווח שלילי גבוה בתשואות בינינו לבין ארה"ב, על רקע האינפלציה הנמוכה במשק המקומי וההנחה שהריבית בישראל לא תטפס כמעט בשנים הקרובות, פערי הריביות שנפתחו בינינו לבין ארה"ב וחוזקת השקל אל מול הדולר בשנים האחרונות על רקע העודף בחשבון השוטף בישראל בעשור האחרון.

המשקיעים הישראלים מושפעים באופן ברור מהביצועים העדיפים מאוד של השקל על פני הדולר, כאשר השער הנוכחי דולר-שקל נמוך ממה שהיה לפני 20 שנה, ואינם מייחסים משקל לעובדה שאג"ח ממשלת ישראל מדורגות בדירוג טוב אמנם של A , אבל נחותה מאוד בהשוואה לדירוג של אג"ח ממשלת ארה"ב - AA.

האם אפשר להסיק מכאן שהמצב יימשך ואפשר להיות רגועים באשר לשוק איגרות החוב הממשלתיות בישראל, בהנחה שבנק ישראל ימשיך לדבוק במדיניותו המוניטארית, וזאת חרף התשואות הנמוכות מאוד שמציעות איגרות החוב של ממשלת ישראל?

אם נבחן את תוואי הריבית העתידית הצפויה בארה"ב אל מול ישראל לפי עקום הפוורוורד, בגרף המצורף, נגלה כי השוק מצפה לשלוש העלאות ריבית בארה"ב בשנה הקרובה ולאחר מכן להתמתנות בעליית הריבית של כרבע אחוז בשנה לרמה של 2.75%. מנגד, בישראל ובאירופה השוק מצפה להעלאת ריבית יחידה החל משנה הבאה ובקצב מדוד בשנים הקרובות.

הסיבה העיקרית לתוואי ריבית כמעט ללא שינוי בישראל נובע מההערכה שסביבת האינפלציה בישראל תישאר נמוכה ולא תדחוף את בנק ישראל לשינוי המדיניות.

שאלת הטווח הארוך

ההבדל בציפיות לגבי הריבית העתידית אמנם מסביר את פערי התשואות באיגרות החוב הקצרות עד בינוניות. אך עולה השאלה, האם במבט לטווח ארוך יש הצדקה כלכלית לכך שהתשואות באג"ח הארוכות תמשיך להעמיק בכיוון השלילי לעומת ארה"ב?

להערכתנו, לא, ונסביר מדוע.

נזכיר כי תשואות איגרות החוב הארוכות נקבעות בהתאם למספר פרמטרים ובהם סוגיית הגירעון התקציבי, מטבעות, פרמיית הסיכון ופערי הריבית.

מבחינת סוגיית הגירעון התקציבי, בארה"ב אנו צפויים לראות עלייה בגירעון לרמות של 4%-5% בשנה הקרובה וגם בשנים 2019-2020, לנוכח המדיניות הפיסקלית המרחיבה והעברת רפורמות המס על-ידי ממשל טראמפ, עליהן כתבנו לאחרונה במדור זה. בישראל, הצפי הוא גם לעלייה בגירעון התקציבי לכיוון 3% לאחר מספר שנים שבהן היו הפתעות לטובה מבחינת המדיניות הפיסקלית וגבייה עודפת של מיסים, שהביאו את הגירעון אל מתחת ליעד שנקבע. עם זאת, המשמעת הפיסקלית של הממשלה והמדיניות הפיסקלית האחראית לא אמורים כרגע לעורר דאגה בקרב המשקיעים בישראל, כך שנושא הגירעון מצדיק דווקא פער תשואות שלילי.

מבחינת סוגיית המטבעות, פער התשואות השלילי משקף בעצם ציפיות להתחזקות של השקל ביחס לדולר במהלך 10 השנים הבאות. הדבר אינו סביר מבחינה כלכלית, כיוון שהיפוך פערי הריביות לטובת ארה"ב אמור דווקא לתמוך במטבע האמריקאי, בעיקר אם האינפלציה בארה"ב תמשיך לטפס ולהביא לעליית ריבית חדה יותר ממה שמגולם בשוק. יש לזכור, שב"גיור" של אג"ח דולרית לשקלית, המשקיע נאלץ כיום לשלם עלויות גידור. קרי, התשואה השקלית שהוא יראה לנגד עיניו לאחר גידור האג"ח לתזרים שקלי, צפויה להיות נמוכה יותר מהאג"ח השקלי לאותו פרק זמן בכ-2.5%, כך שככל שפערי הריבית ייפתחו תהיה כדאיות נמוכה יותר לגדר, דבר שיפעל דווקא לטובת פיחות השקל.

מבחינת פערי הריביות, שהם ככל הנראה אלה שמכתיבים בתקופה האחרונה את הטון לגבי פערי התשואות, כפי שציינו לעיל, הם אמורים להשפיע על האיגרות הקצרות-בינוניות ולאו דווקא על הארוכות. במהלך הרבעון השלישי-רביעי תיכנס סביבת האינפלציה בישראל אל גבולות היעד, דבר שעשוי להביא לשינוי בריבית בישראל לקראת תחילת שנת 2019.

הסוגיה העיקרית הינה שלדעתנו השוק לא מתמחר כיום באופן נכון את פרמיית הסיכון. נזכיר כי ישראל עודנה נמצאת במזרח התיכון ומצויה בסביבה של סיכונים גיאו-פוליטיים, אשר לא קיימים במרבית המדינות המפותחות, ובראשן ארה"ב. חשש מהתלקחות בגזרה המקומית מכיוון איראן/סוריה/פלסטינאים, על רקע אירועים כגון התחממות הגזרה הצפונית, פרישתה של ארה"ב מהסכם הגרעין ו/או העברת השגרירות לירושלים, עלולים להגדיל את פרמיית הסיכון של ישראל ולהביא לצמצום המרווח השלילי בין ישראל לארה"ב. פרמיית הסיכון הנמדדת באמצעות ה-CDS ל-10 שנים, נשארה כמעט ללא שינוי בתקופה האחרונה ועומדת ברמה של כ-105 נקודות אך עלולה להיפתח במידה והזירה תתחמם כמובן. לכן, סוגיית פרמיית הסיכון של ישראל אינה מצדיקה את המרווחים השליליים הנוכחיים.

על רקע הסבירות לעלייה בפרמיית הסיכון של ישראל בתקופה הקרובה, החשש להאצה באינפלציה בישראל ואפשרות להעלאת ריבית בתחילת 2019, אנו סבורים כי המרווח באג"ח ל-10 שנים בין ישראל לארה"ב עשוי להצטמצם ולראשונה לאחר תקופה ארוכה השוק המקומי ירשום ביצועי חסר מול השוק בארה"ב. לכן, עולה הכדאיות לצמצום ההשקעה באג"ח ל-10 שנים של ישראל ורכישת אג"ח של ארה"ב סביב תשואה של 3% תוך "ישיבה" במח"מ קצר עד בינוני.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות ראשי פנסיה ותחום אג"ח. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק. 

עוד כתבות

צילומים: שלומי יוסף, Shutterstock | א.ס.א.פ קריאייטיב

בלי "מה נשתנה?" ובלי "אחד מי יודע?": (כמעט) 100 קושיות לחג

בחנו את עצמכם: קושיות קשות יותר ופחות על אקטואליה, פוליטיקה כלכלה, ספורט ועוד ועוד (כולל נועה קירל!)

צלעות טלה במרינדת סחוג / צילום: דן פרץ

לא רק גפילטע: אוכל יהודי מעודכן, לא מה שחשבתם

ההגדרה לאוכל יהודי בארץ ובעולם היא כבר מזמן לא רק כבד קצוץ וגפילטע פיש ● המטבח היהודי-איטלקי מתערבב עם היהודי-הולנדי, עם המזרח אירופי ועם הישראלי, ויוצר שעטנז טעים ומשמח ● וגם: יין שמגיע עד הבית

הקורונה במספרים / אינפוגרפיק: אפרת לוי, גלובס

האם מספר החולים היומי באמת בירידה? הגרפים של מגפת הקורונה בישראל

כמה חולים אובחנו היום לעומת השבוע שעבר? כמה מהם במצב קשה וכמה כבר החלימו? כמה בדיקות כבר בוצעו בישראל וכמה מהן יצאו חיוביות? ● ״גלובס״ מציג את סיפורה של המגפה בישראל בשישה גרפים פשוטים ● בשיתוף עידן דרדיקמן ורות השקס

מסעדה סגורה בסיאטל. בעל המסעדה חוסם את החלונות כדי למנוע ביזה / צילום: Ted S. Warren, AP

OECD: חודש מרץ מסתמן כגרוע בהיסטוריה מבחינה כלכלית

על-פי סקירה שמפרסם היום הארגון, הסימנים לכניסה למיתון באירופה ובגוש האירו חזקים יותר מכפי שהיו במהלך משבר 2008 ●לפי כותבי הסקירה, לא ניתן כעת לצפות מתי המיתון יגיע לסופו, אולם ככל שהסגרים יתארכו הפעילות הכלכלית צפויה להתאים את עצמה למציאות החדשה

אצטדיון רמת גן / צילום: איל יצהר

אסטרטגיית היציאה של הספורט הישראלי: פחות מתקנים, פחות תקציבים והרבה יותר מסים

האוצר מבקש (ויקבל) קיצוץ של עשרות אחוזים בתקציב הספורט ● בינתיים כבר הוקפאו קולות קוראים לבניית מתקנים בעקבות מצב הרשויות המקומיות ● בנוסף, הבור התקציבי מחזיר לשולחן תוכניות מגירה כמו ביטול הטבות המס לספורטאים זרים

ברני סנדרס / צילום: ג'ונתן ארנסט, רויטרס

הסנאטור ברני סנדרס פורש מהמירוץ לנשיאות ארה"ב

הסנאטור מוורמונט הודיע על פרישתו בשיחת ועידה עם הצוות שלו, ויישא דברים בהמשך היום ● טראמפ צייץ בחשבון הטוויטר שלו מיד לאחר ההודעה "ברני בחוץ!"

חלוקת מזון לנזקקים בחג בצל הקורונה  / צילום: כדיה לוי, גלובס

סולידריות במשבר או שינוי לטווח ארוך: האם האחדות החברתית תישאר גם כשהמגפה תחלוף?

החברה הישראלית המורגלת בתקופות משבר מתגייסת גם בימי הקורונה, ויוזמות אזרחיות וולנטריות לסיוע למוחלשים בחברה שוטפות את הארץ ● מומחים מנתחים אם 'ההתארגנות של השטח' תחלוף עם היעלמות הנגיף, או שהאנרגיה הזו תהפוך לתודעה שלפיה סולידריות צריכה להיות מוסדית

אריק יואן מנכ"ל זום /  REUTERS/Carlo Allegri

זהירות, זום! מה כל כך מסוכן באפליקציה הפופולרית של ימי הקורונה?

אפליקציית שיחות הווידאו הפופלרית כבר הפכה לסוג של מוצר צריכה בסיסי בכל בית ומשרד, ולאחת החברות הבודדות ששורדות את ההתרסקות בנאסד"ק • האם למרות אזהרת שימוש של ה-FBI היא תשנה את דפוסי העבודה וחיי שלנו שלנו, לתמיד? ● האזינו

הפגנת העצמאים / צילום: שלומי יוסף, גלובס

בשורת החג לעצמאים: מענק הפיצוי יעלה ל-10,500 שקל באפריל

מאבק העצמאים והביקורת שמתח "גלובס" על החורים בסיוע נשאו פרי: אמש הגיע האוצר לסיכום כי מענק אפריל יוגדל, יבוטל חישוב הכנסות בני הזוג יחד וגם שכירים בעלי שליטה יזכו לפיצוי

חוסן כלכלי / צילום: איל יצהר, גלובס

מדד החוסן הכלכלי של גלובס: מה עשתה הקורונה לכיס שלנו, ומה להערכת הישראלים היא עוד תעשה

"גלובס" ומכון שילוב משיקים מדד דו-שבועי לבדיקת הדופק הכלכלי: ההכנסות של למעלה מ-60% ממשקי הבית כבר נפגעו, כ-40% מהאזרחים מעריכים שמצבם הכלכלי יורע וכרבע לא יוכלו לעמוד בחודש הבא בהוצאה בלתי צפויה • אצל העצמאים, התמונה חריפה עוד יותר: 85% איבדו מהכנסתם

מישל סיבוני, מנכ''ל קבוצת הראל ביטוח ופיננסים / צילום: "פלאש 90".

"הביצועים של הראל ראויים להערכה בגלל שאיכות נשמרת בעקביות ולאורך זמן"

כך אמר ראש מחלקת המחקר בלאומי שוקי הון, אייל דבי, על קבוצת הביטוח הראל, שמציגה "צמיחה אדירה בנכסים" ● "זה לא דבר של מה בכך, שהרי מכאן נגזרת בסופו של יום השורה התחתונה"

מחסום משטרתי בבני ברק / צילום: Ammar Awad, רויטרס

התפשטות הקורונה: מניין המתים בישראל עלה ל-73; בן 63 מת בבי"ח סורוקה

הגבר סבל ממחלות רקע, מוקדם יותר בת 90 עם מחלות רקע מתה בשערי צדק ● מניין הנדבקים עלה ל-9,404 ● מצבו של ג'ונסון התייצב והוא מגיב לטיפול ● בספרד מספר החולים זינק ל-147 אלף ● מלון קורונה נפתח בחיפה ● העוצר יימשך עד מחר ב-07:00

דגלי בריטניה ודגלי האיחוד האירופי מונפים מול הפרלמנט בלונדון / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

מתקרבים להדפסת כסף: בנק אוף אינגלנד יספק מימון זמני לממשלת בריטניה

זאת על מנת לסייע בהתמודדות עם השיבושים בשווקים שגורמת מגפת הקורונה ● בהודעה הרשמית לא פורט סכום המזומן אותו יעביר הבנק אוף אינגלנד לממשלה

ניר זוהר, נשיא ויקס / צילום: יח"צ

"לא תיאמן המכה שאנשים קיבלו, שם הקוד לחזרה לעבודה הוא מערכת החינוך": אסטרטגיית היציאה של ניר זוהר, נשיא ויקס

"ברמת הביזנס", אומר נשיא ויקס ניר זוהר, "העסק שלנו כמעט מושלם להתמודד עם משבר מהסוג הזה; המוצר שלנו לא מתבסס על קווי אספקה או ייצור, הכל אונליין" ● "לעומת זאת, המשתמשים שלנו הם עסקים קטנים שחוטפים כרגע הכי חזק, וזה עצוב ממש"

בנימין נתניהו עם נפתלי בנט / צילום: Sebastian Scheiner, Associated Press

בנט בביקורת על הסגר הכללי; גורם בסביבת נתניהו: שיבצע את שהוטל עליו

"חייבים לעבור ממדיניות הפטיש למדיניות הפינצטה", כתב הערב שר הביטחון נפתלי בנט בפוסט פייסבוק ● בסביבת נתניהו לא היו מרוצים והגיבו כי "במצב חירום מצופה משר בממשלה להתנהג בצורה אחראית ולקיים את הדיונים בפורומים המקצועיים בממשלה ולא בתקשורת"

מחסום משטרתי בבני ברק / צילום: Ammar Awad, רויטרס

האם קבלת ההחלטות במשבר הקורונה מתייחסת מספיק להיבטים שהם לא רק בתחום הבריאות?

אי-הוודאות כיום מקשה מאוד על היכולת למצוא הזדמנויות במשבר, ולא נראה שהמצב הולך להשתפר מהותית בקרוב ● במקום להבטיח הבטחות סרק, ראוי להודות שבמשבר בהיקף כזה, ספק אם כולנו נוכל למצוא הזדמנות; מצד שני, כולנו יכולים לנסות

אדם עם מסכה עובר ליד בניין בורסת ניו יורק / צילום: Mark Lennihan, AP

עליות חדות בסיום המסחר בוול סטריט לאחר שסנדרס פרש מהמרוץ לנשיאות

הסנאטור ברני סנדרס נשר מהמירוץ לנשיאות ● נעילה שלילית בבורסות סין, יפן עלתה בלמעלה מ-2% ● טראמפ האשים אתמול את ארגון הבריאות העולמי בכך שטעה "בכל היבט" של הטיפול במגפת הקורונה

סוחרים מודאגים בוול סטריט צופים בנשיא טראמפ / צילום: Mark Lennihan, Associated Press

חבילת חילוץ של הפד הובילה את וול סטריט לנעילה חיובית, מניות חברות התעופה טסו

הפד הכריז על תוכנית 2.3 טריליון דולר לתמיכה בעסקים ● שיעור האבטלה בארה"ב עומד על 4.4% ● נעילה חיובית באירופה, הפוטסי זינק ב-2.9% ● נעילה מעורבת בבורסות אסיה: בורסת אוסטרליה זינקה, הניקיי ביפן ירד

נכנסים לבית - שירלי דן בהרצליה / צילום: שי אדם, גלובס

אירופי עם לב חם: הבית בהרצליה שכל אחד היה רוצה להעביר בו בידוד

בבית בן ארבע הקומות שתכננה שירלי דן בהרצליה נעשה ניסיון לחמם את החללים הבהירים באמצעות רצפת עץ, רהיטים שחורים וקירות מחופי לבֵנים

בני גנץ / צילום: יוסי זמיר

גנץ: "לא אכנס לממשלת חירום עם הליכוד בכל מחיר"

לדברי גנץ על אף שהיו הסכמות כמעט סופיות וניתן היה כבר לברך על המוגמר, ראש הממשלה נתניהו ביקש לשנות את הרכב הוועדה לבחירת שופטים ● הליכוד: "ספינים תקשורתיים כוזבים של כחול לבן אינם מקרבים את האחדות אלא מרחיקים אותה"