המרדף אחרי המדד: הפערים הגדלים בין ביצועי מנהלי התיקים

הפערים בתשואות מנהלי התיקים מחוץ ואף בתוך הבית, מגיעים על רקע שוק הנותן משקל יתר ל"פיקינג" על חשבון האלוקציה • כיצד זה בא לידי ביטוי? • ניהול תיקים – יתרונות וחסרונות

אג"ח / תמונה שאטרסטוק
אג"ח / תמונה שאטרסטוק

הדרך הנהוגה והנפוצה ביותר למדידת ביצועי תיקי ניירות הערך, היא בחינת המספרים שידע לייצר פורטפוליו ההשקעות ביחס למדדי השוק - הן מדדי השוק הכלליים והן ביחס למדדי השוק הספציפיים המרכיבים את מדיניות ההשקעות שניתנה למנהל התיק (כמובן שגם בפרופורציה המדויקת).

אני מודע לכך שלא מדובר בארכיונים המפורטים של משפטי נירנברג, אבל "הארכיונים" המייצגים יותר או פחות של לקוחותיי בחמש השנים האחרונות, מצביעים על פערים הולכים וגדלים בין ביצועי מנהלי התיקים בשנה וחצי האחרונות, כשבשבעת החודשים הראשונים של השנה - באופן חריג ואולי מפתיע - קיימים פערים מאוד גדולים גם בין ביצועי מנהלי תיקים מאותו בית השקעות, המנהלים תיקים באותו הז'אנר (קרי מדיניות השקעה זהה לחלוטין).

בשנה כמו 2017, כאשר ביצועי התיקים בפרופורציה הפופולרית ביותר 20/80 ייצרו תשואות של 5%-6%, הפערים בין המנהלים נבלעים. 0.5% יותר או פחות בשנה המעודדת מצב רוח טוב, עוברים מעל הראש של כולם, למרות שגם השונות בין המנהלים ב-2017 הייתה חריגה ביחס לשלוש השנים שקדמו לה. ב-2018, מעבר לכך שנפתחו פערים בין מנהלי התיקים בתוך החברות המנהלות עצמן, גם הפערים הפכו לקיצוניים יותר ביחס לשבעה חודשים בלבד. בהתפלגות נורמלית של תשואות בתיקי 20/80, הביצועים נעים לסוף חודש יולי מתשואות שליליות של 0.5% ועד לתשואות חיוביות של סביב 1% בין בתי השקעות, ויחד איתם גם פערים שהגיעו ל-0.9% בין מנהלים שונים באותו בית השקעות המנהלים מדיניות זהה. בשנה שבה תשואות התיקים אפסיות ו"עושות טובה" כשמתרוממות טיפה, הפערים האלה מאוד בולטים.

"לנהל תיק מול מדד זה סבל"

התירוץ שיכול להסביר את הנתונים הנ"ל, הוא היחס בין השימוש במדדים לבין ה-Picking (בחירת ני"ע על ידי מנהל התיק). אחד ממנהלי התיקים שדיברתי איתם אמר לי את המשפט האלמותי "לנהל תיקים מול מדדים יכול להיות סבל". אפשר להסכים ואפשר לא. בכל מקרה, זה התפקיד ועל זה מקבלים שכר. סבל או לא סבל, אמנם העבודה בשוק שמשפריץ סיכון היא לא פשוטה, אבל זה לא בדיוק שאנחנו הולכים כמו ישו בדרכו האחרונה, וסוחבים בלוקים על הגב.

הנקודה היא אחרת. אם הטענה בעולם שמשקל הקצאת הנכסים בין האפיקים השונים היא המשמעותית (ומכאן גם מגיע הדיון על הפורמט העדיף - ניהול פאסיבי או אקטיבי, והאם מנהלי ההשקעות מכים את מדדי השוק לאורך זמן), אזי בגלל שהשוק שלנו קטן ולא הכי משוכלל בלשון המעטה - המשקל שניתן ל"פיקיניג" על חשבון ההקצאה בין האפיקים, הוא גבוה מאוד. גם בהקצאה למניות בפורטפוליו וגם בהקצאה האגח"ית.

נתחיל במניות עם הגרף הראשון: נכון ל-13.08.18 מדד המניות הראשי ת"א 125 ייצר תשואה חביבה ביחס לתנודתיות בשווקים בגובה 3.6%. יחד עם זאת, מבט על המניות במדד All Share מראה שהשוק המקומי היה, בעדינות, לא משהו. ואם נוסיף את העובדה שמשקל מניות ת"א 125 במדד הגדול הוא 60% שהוסיפו לו 2.2%, אזי שאר 200 המניות ירדו כ-7.5% בממוצע. יותר מזה, גם 125 המניות במדד הראשי זוכות להטייה למעלה המעוותת את המדד כבנצ'מרק למנהלי התיקים.

מדד ת"א 125 ביחס למדד ה-All Share מתחילת השנה
 מדד ת"א 125 ביחס למדד ה-All Share מתחילת השנה

עשר המניות בלבד עם התשואה הגבוהה ביותר מהוות מעל 20% מבחינת משקלן. תרומתן של אלה (וביניהן טבע, כיל, סודהסטרים ונייס עם המשקל הגבוה ביותר במדד - 5.19%) לתשואה החיובית של המדד היא 2.1%. לעומת זאת, משקלן של מניות אלה במדד All Share הוא פחות מ-5% (משקל סודהסטרים הוא הגבוה ביותר -0.7% מהמדד). מכאן מנהל תיק שהחזיק בנייר הזה ולא בזה, או נגע קצת יותר בהוא ולא באחר, מייצר פער לכאן או לכאן ביחס למדד ובטח ביחס לחבריו.

לאותם אלה שקיבלו תחמושת בעד הניהול הפאסיבי, אני מציע לחזור ל-2017 ולהוציא מהמדד הראשי רק את טבע, פריגו, אופקו, קומפיוג'ן, אינטרנט זהב ואל-על (או אפילו רק לתת להם משקל חסר ממשקלם במדד) - ולגלות שיהיה להם קשה למצוא מנהל תיק שלא היכה את המדד. ואם מצאו אחד כזה, אז שיתנו לו פרס.

אג"ח שקלית - לא מחמאה

ומה קרה לנו השנה באג"ח? בשני השלישים הראשונים של 2018 מסתבר שזה לא קומפלימנט גדול להיקרא "אגרת חוב שקלית". הגרף השני מראה פער של 2.5% בשוק שלילי בין מדד החוב הלא צמוד לבין מדד הבונד-גלובל המהווה במשקלו כ-20% מהמדד הגדול, ובכך לבדו הוריד אותו בכ-1%. מדד החוב הלא שקלי מאגד בתוכו 147 סדרות חוב בלבד, כשהפער בין העשיריה הפותחת לזו המסיימת (תשואות YTD) עומד על לא פחות מ-10.6%. והפער, ניחשתם נכון, מתחיל ונגמר באותן סדרות הנכללות במדד הבונד-גלובל של חברות הנדל"ן האמריקאיות, שעשו לעצמן ברית מילה ועלייה לארץ הקודש על מנת לגייס כסף ישראלי.

אז השוק שלנו רואה את חברות הנדל"ן האלה כמקשה אחת, והאירועים שהפיקו את הירידות החדות באג"ח הקבוצה נעוצים בעיקר בעליית הריבית בארה"ב, שעושה להן פחות נעים בדוחות ומעלה את סיכון החוב, הורדות דירוג שבוצעו לשתי חברות כמו גם חשש מיכולת מחזור החוב של חלק מהחברות וסנטימנט שלילי לחוב השקלי ביחס לזה הצמוד בשל העלייה בציפיות האינפלציה. אבל יש גם סיבות שהן טכניות וקשורות לשוק הלא משוכלל שלנו.

הפדיונות בקרנות הנאמנות מתחילת השנה מאלצים את מנהלי הקרנות למכור ני"ע כמעט בכל מחיר על מנת להנזיל את הנכסים, ובסנטימנט שלילי לסקטור מסוים צמד המילים "בכל מחיר" מקבל משמעות מיוחדת. נוסיף לזה את הנזילות הנמוכה שקיימת בשוק וקיבלנו מתכון מושלם לקבוצת אגרות חוב שמחרבת תיקי השקעות השנה. הנזילות הנמוכה אגב, היא בכלל סיבה משדרגת לפערים בין ניירות ערך. הכוונה בנזילות היא לא מחזורי המסחר אלא המרחק בין הקונים והמוכרים המהווה את דלת הכניסה והיציאה של ניירות הערך בשוק. המרחק הגדול הזה הוא למעשה הפרמיה שמשלמים מנהלי התיקים בקנייה או במכירה של ני"ע. כמו בדוגמת המניות גם במקרה זה, 2017 הייתה שנת הראי לחברות הזרות, אבל גם בשנה נפלאה שעברה על כוחותיהם היא התאפיינה בתנודתיות רבה, כשבסופה הן הוסיפו כ-1.6% למדד החוב הלא צמוד בשל משקלן.

המסקנה המרכזית מהביצועים והפערים בין מנהלי התיקים (גם לאילו שחולקים אותה ועדת השקעה) היא שבשוק קטן כשלנו לבחירת המדד להשוואה יש משקל בבחינה הסופית של מנהל התיק מול תוצאות מדדי השוק. במדדים הראשיים מספר מצומצם של ני"ע עם משקל עודף נותנים את הטון למעלה או למטה. אותם ני"ע עם עודף משקל במדדים ניפחו בהליום את האגו של מנהלי התיקים ב-2017, והם גורמים לאותם מנהלים להתנחם עם ג'וני ווקר ב-2018. המצב כמובן שפיר יותר ממדדי השוק טרם רפורמת המדדים בשנה שעברה, אבל לא נראה שזה מנחם את מנהלי התיקים שנמדדים מול שוק שנותן ל"פיקינג" שלהם משקל יתר על חשבון הקצאת הנכסים באפיקים השונים. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק

צרו איתנו קשר *5988