גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

רכישת מזור: קסם חשבונאי עם כללי המשחק של וול סטריט

מה עבר בראש של מנהלי מדטרוניק שרכשו חברה מפסידה עם מכירות של עשרות מיליונים, ולמה – לא משנה מה יקרה – מהעסקה הזו הם לא יפסידו?

אורי הדומי, מנכ"ל מזור רובוטיקה / צילום: איל יצהר
אורי הדומי, מנכ"ל מזור רובוטיקה / צילום: איל יצהר

מה עבר בראש של מנהלי מדטרוניק, מחברות המכשור הרפואי הגדולות בעולם, כשהם החליטו לשלם 1.6 מיליארד דולר עבור מזור הישראלית? למה מנהלים של חברה מוכנים סכום כזה במזומן בעבור פעילות שמפסידה כסף (עדיין) ומוכרת ב-60-70 מיליון דולר בשנה?

התשובה לכאורה ברורה - למזור, שמתמחה בפיתוח מערכות רובוטיות לניתוחים בעמוד השדרה, יש טכנולוגיה ייחודית ומוצלחת. הטכנולוגיה הזו מתבטאת עכשיו במכירות של עשרות מיליונים, אבל במדטרוניק מעריכים שהיא תתורגם למאות רבות של מיליונים בשנה - אולי לא בשנה הבאה, גם לא בעוד שנתיים. אבל, הם לא היו רוכשים את מזור, אם לא היה אמון להגיע למכירות כאלו.

כן, זו הסיבה "הרשמית" שמדטרוניק מוציאה סכום עתק על מזור. אבל, אם קצת "חופרים" מגלים שחלק גדול מהרכישות הטכנולוגיות לא מצליח. הנרכשת הופכת להיות מחלקה אצל הרוכשת, ובמקרים רבים, המחלקה הזו הולכת ומצטמצמת. ככה ארגונים גדולים מתפתחים, הם בולעים ארגונים קטנים - לפעמים זה מצליח, לפעמים זה נשאר על אש יחסית קטנה, ולפעמים זה פשוט מתגלגל להיות כלום.

רכישת מזור רובוטיקה במספרים

כמה שווה מזור?

הסיכון שברכישה כזו הוא גדול - מזור לא שווה היום 1.6 מיליארד דולר. תנו לאנליסט האופטימי ביותר לעשות סקר שוק אמיתי - לבדוק את הפוטנציאל, אבל גם להכניס את התחרות בנוסחאות שלו, כי אף תחום לא חסין מתחרות, ותקבלו, שווי נמוך משמעותית מהשווי הזה. הסכום הזה מבטא שווי רק מהזווית של רוכשת אסטרטגית, כמו מדטרוניק.

כשרוכשת אסטרטגית משתלטת על ארגון קטן, לרוב היא עוטפת אותו ביכולות התפעוליות והשיווקיות שלה. מה שנשאר מהארגון הנרכש זה בעיקר המחקר והפיתוח. ואז, לרוב, יש חיסכון בהוצאות - יש סינרגיה תפעולית וניהולית. הרווחיות והרווח עולים. חוץ מזה, וזה עיקר הפוטנציאל - המכירות אמורות לעלות.

המשמעות היא שכאשר גוף אסטרטגי רוכש חברה, הוא לא מעריך אותה כמו כל כלכלן ואנליסט, הוא פשוט לא "סופר" חלק גדול מההוצאות שלה - תפעול, ניהול, שיווק. יש לו כבר את המומחים שלו בתחומים האלו.

החיסכון בהוצאות לצד פוטנציאל ההכנסות, מביאים את הרוכשת להערכת שווי גבוהה לנרכשת. אבל, גם זה לא מסביר את כל הסיפור. זה אולי רק חלק מהסיבה שמנהלי מדטרוניק מוכנים לשלם 1.6 מיליארד דולר. הסיבה האמיתית היא כללי המשחק בוול-סטריט.

רכישה או פיתוח עצמי?

כללי המשחק בבורסה האמריקאית עוזרים למנכ"לים לרכוש חברות. התקשורת לרוב מפרגנת, עורכי הדין ורואי החשבון מייצרים עסקה עם מיסוי נמוך, והכי חשוב - העסקה לא משפיעה לרעה על הדוחות הכספיים.

המנכ"לים הרוכשים מכירים את השיטה ואת כללי המשחק בוול-סטריט. חזות הכל היא מחיר המניה, וכדי לשרת את מחיר המניה צריך להציג צמיחה. וול-סטריט מאוהבת בצמיחה, עד כדי כך שכיום נסחרות מאות חברות במיליארדי דולרים רק בגלל שהן צומחות, ולמרות שהן מפסידות. עד גודל מסויים, ההפסדים אפילו משדרים שמדובר בהנהלה רצינית שמוכנה להשקיע במו"פ הרבה מאוד כסף, כי היא מבינה שזה העתיד.

מחברות גדולות יותר, כבר מצפים להרוויח. הגדולות האלו שמבינות מצוין את כללי המשחק, מספקות את הסחורה - הן מרוויחות, והן גם צומחות. כדי לצמוח הן משתמשות בגודל שלהן ובמזומנים שלהן - הן רוכשות ארגונים אחרים תמורת מניות (לרוב) ובמזומן (כפי שהיה במזור). במילים פשוטות - הן רוכשות צמיחה עתידית, וזה מצד אחד פשוט ומצד שני גאוני.

דמיינו שאתם עומדים בראש חברת מכשור רפואי גדולה, אחת מאותן גורילות. אתם יכולים לפתח מוצרים בבית - יצליח? נהדר. לא יצליח? לא נורא. אתם הרי מתפזרים על פני עשרות פיתוחים. אבל אם אתם עושים את זה אצלכם בבית, יש הוצאות. הוצאות זה לא טוב לוול-סטריט. אם ניתן להפחית או לבטל אותן זה הכי טוב שאפשר.

והנה החוכמה שבשיטה - גורילות לא צריכות לפתח בבית. הן עושות זאת, מחקר ופיתוח הוא חלק אינטגרלי מהביזנס שלהם. אבל אם הייתם בראש הפירמידה, אתם הייתם מעדיפים לרכוש.

אם תרכשו חברה, וברור שזו צריכה להיות חברה עם טכנולוגיה ועם פוטנציאל, אתם בעצם חוסכים בהוצאות - חוסכים את כל השלב של הוצאות המחקר ופיתוח עד למועד הרכישה.

קסם חשבונאי - יש לכם אפשרות לרכוש ויש לכם אפשרות לעשות לבד - אבל בדוחות זה נראה אחרת. החשבונאות פשוט דוחפת אתכם (המנכ"לים) לחפש רכישות בחוץ. כאשר חברה רוכשת חברה אחרת (טכנולוגית), רוב סכום הרכישה מיוחס למוניטין. המוניטין הזה לא מופחת בדוחות הכספיים, ובשפה מובנת - הוא לא יתבטא כהוצאות בדוחות הכספיים.

זה קצת מורכב יותר, כי יש סעיף שנוצר ברכישה שנקרא - נכסים לא מוחשיים והוא יתבטא בהוצאה עתידית, וכאן נוצר קסם שני - שמעלים את ההוצאה. וול-סטריט מנטרלת את ההוצאות האלו, ופשוט לא מתייחסת אליהן (בעיקר כי הן לא תזרימיות ובעלות אופי חד פעמי). בקיצור, וזה חשוב לעניינו - יש מוטיבציה גדולה לרכוש ולא לפתח לבד.

כסף קטן למדטרוניק

כך נוצרת זירה שהולכת ומתנפחת של חברות שפשוט מנסות לכוון לראש של המנהלים בחברות הגדולות. הן מפתחות טכנולוגיות ומוצרים שאמורים להיות בעתיד בסל המוצרים של הגורילות, וכך התפתחה תעשייה של רבבות חברות טכנולוגיה צעירות ברחבי העולם (אולי יותר), שמציעות את החברה שלהם לגורילות. ואז כל מה שנותר לכם (אתם הרי מדמיינים שאתם מנכ"ל של גורילה), זה לחפש ולקנות.

ויש פרס נוסף - אין קנס על כישלון. מבחינת חברות הטכנולוגיה הגדולות, כל הרכישות שנעשות כאן ורוב הרכישות שנעשות בכלל, הן כסף קטן. מדטרוניק משלמת 1.6 מיליארד דולר (בפועל 1.3 מיליארד כי היה לה נתח במזור), אבל הסכום הזה מהווה 1.2% משווי השוק שלה. במקרה הזה היא משלמת מזומן, אך ברוב הרכישות משלמים במניות שזה בכלל חסר משמעות - לתת מניות עבור רכישה בשיעור של 0.5%, 1%, זה חסר משמעות לשווי ולבעלי המניות - אין להם נזק.

ואז אם הרכישה לא מצליחה - אז מה? החברה הפסידה 1% מהשווי שלה, אם בכלל. מעבר לכך - זה משחק של הסתברויות - קונים חמש חברות, או 10, סטטיסטית חלק מהן יצליחו ויחפו על הכישלונות של האחרות.

ואחרי כל זה, אפשר להניח שמה שעובר באמת בראש של מנהלי מדטרוניק שהסכימו לשלם 1.6 מיליארד דולר עבור מזור, הוא שאין להם מה להפסיד - אם הרכישה תהיה מוצלחת, הם ירוויחו בגדול. אבל מה שיותר חשוב - אין להם דאונסייד - אין לעסקה השלכות חשבונאיות, וול-סטריט אוהבת רכישות (וצמיחה דרך רכישות), והמחיר שולי ביחס למחיר שלהן.

ומכאן, כל עוד וול-סטריט תשגשג, כל עוד הנאסד"ק ישייט ברמות שיא, התיאבון של הגורילות רק יילך ויגבר - הן ימשיכו לשלם על צמיחה, כדי לרצות את המשקיעים ולהחזיק את מחיר המניה גבוה. והן ימשיכו לנפח בועה של חברות טכנולוגיה קטנות ובינוניות שכל רצונן להפוך למחלקה אצל גורילה. 

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.

עוד כתבות

רות צ'אנג / צילום אלבום פרטי

פרופ' רות צ'אנג הגיעה לגילוי שיאפשר לנו להיחלץ מהחלטות קשות ומייסרות

נכון שלימדו אותנו להכין טבלה של בעד ונגד, אבל זה לא עוזר במקרה של דילמה קשה באמת ● אז מה עושים כשיש לנו שתי אלטרנטיבות שאי-אפשר להכריע ביניהן? בראיון מיוחד ל"ליידי גלובס" מסבירה פרופ' צ'אנג, מהמומחיות הגדולות בעולם בקבלת החלטות, מה יעזור לנו להיחלץ ממבוי סתום

סוחר בבורסת ניו יורק / צילום: רויטרס

המדדים בוול סטריט קפצו לשיא כל הזמנים; אלפאבית חצתה לראשונה שווי של טריליון דולר

הנאסד"ק הוסיף 1.06% לערכו, הדאו ג'ונס עלה ב-0.9% ● מספר התביעות הראשונות לדמי אבטלה עמדו בארה"ב בשבוע האחרון על 204 אלף לעומת צפי ל-216 אלף ● דוחות חיוביים למורגן סטנלי הזניקו את המניה ● מניית יצרנית המטוסים והרכבות בומברדייה קרסה בצל אזהרת רווח

ארז שמול / צילום: יח"צ

תלמה תיירות ממשיכה להתחמש לקראת ההנפקה בת"א: רוכשת את אמריקן אקספרס נסיעות תמורת 130 מיליון שקל

איסתא, בעלת השליטה הנוכחית בחברה הנמכרת, צפויה לרשום ממכירת מניותיה רווח של כ-74 מיליון שקל ● בדרכה להנפקה, השבוע נודע כי תלמה מתכוונת לרכוש את אתר Smartair תמורת כ-40 מיליון שקל

גליה שילה-סום, לונדון / צילום: אלבום פרטי

להיכנס לחדר לידה ולצאת עם חשבונית של 127 אלף דולר

גליה שילה-סום זוכרת מצוין את האחות הצמודה שנענתה לכל קריאה שלה כשילדה בארה"ב, וגם את זאת שזרקה אותה מהמיטה כשילדה באנגליה ● היום היא חיה בלונדון, מגדלת ילדים בריטיים מנומסים ותוהה איך יסתדרו אם יחזרו פעם לארץ ● האזינו לפודקאסט "דברים שרואים משם"

יאיר נתניהו וניר חפץ / צילום: שלומי יוסף

דעה: איך הגיע ציטוט מעוות לכתב האישום נגד נתניהו ומשם לקמפיין פרסומי של "דה מרקר"

בכתב האישום נגד רה"מ נתניהו מופיע משפט לפיו "'דה מרקר' זה לא שאול (אלוביץ')" ● אלא שתמלול השיחה בין יאיר נתניהו לניר חפץ, שממנו נלקח המשפט, חושף כי היה זה דווקא "דה מרקר" שהסכים (ובצדק) להוריד ציטוט רגיש הנוגע לחייו האישיים של בנו של רה"מ ● דעה

שדרות בפארק / הדמיה: סטודיו אנטון ברונשטיין, יח"צ

אור ירוק לבניית שכונה בת למעלה מאלף דירות בצפון שדרות

ארבע שנים אחרי שאושרה תוכנית לבניית שכונה חדשה בת למעלה מ-1,000 דירות בצפון העיר, חתמה הוועדה המקומית על מתן היתרי בנייה למאות דירות ● "ראש העירייה: "למרות שגרת חירום של 20 שנה העיר מתפתחת"

יחסי ציבור, קמפיין, מסיבת עיתונאים / אילוסטרציה: שאטרסטוק

ארבעה כלי תקשורת הצטרפו לארגון העיתונאים העצמאי

כלי התקשורת שעברו הם קבוצת "הארץ-דה מרקר", "טיים אאוט-וואלה" ו"ערוץ עשרים"

דרור פויר / צילום: יונתן בלום

דעה: השבוע ביאסת קשות, יולי אדלשטיין

השבוע לימד אותנו יולי אדלשטיין שאם תנסה להשאיר את העוגה שלמה, בסוף תאכל אותה ● דעה

נתניהו ואדלשטיין / צילום: רויטרס

דעה: אדלשטיין צריך ללכת עד הסוף ולקבוע תקדים

חוות-הדעת שהוגשה השבוע ליו"ר הכנסת בעניין דיוני החסינות מחייבת אותו לבחור: לקיים את החוק ולאבד בכך את אהדת מפלגתו - או להפר את החוק ולומר שלום לכהונה אפשרית במשכן הנשיא ● אלא שיש גם דרך שלישית, והיא עוברת דרך התקדים של כפירה בחוות-הדעת המשפטית ● דעה

מייסדי אפסגון, ניצן שפירא ורן רבנזפט / צילום: אביב קורט

הסטארט-אפ הישראלי-אמריקאי אפסגון גייס 16 מיליון דולר לאיתור שגיאות באפליקציות ענן

אפסגון הוקמה ב-2017 ע"י ניצן שפירא ורן רבנזפט, ועד היום גייסה כ-20 מיליון דולר בסך-הכול ● הפלטפורמה שפיתחה החברה מספקת ניתוח אוטומטי מלא של אפליקציות ענן בסביבת מיקרו-סרוויסים

מאיה גורה / צילום איליה מלניקוב

"החלטתי שבמקום לראיין אסירות וזונות לדוקטורט שלי, אנסה ליצור להן פרנסה"

בגיל 40, מאיה גורה כבר אחרי אקזיט שלישי, עם מכירת הסטארט-אפ שלה מיסביז לענקית האיפור איל מקיאג', וכבר מתכננת את המיזם הבא: "בשלב זה בחיי אני יודעת שמה שמניע אותי הוא הרצון להרים אנשים מלמטה למעלה" ● ליידי גלובס

בנימין נתניהו/ צילום: תמר מצפי

נתניהו: בן גביר צריך לפרוש; בן גביר: שלא יטיף מה שאינו עושה בעצמו

מסביבת נתניהו נמסר כי הווטו שהציב נפתלי בנט נגד בן גביר העמיד בסכנה את כל שלטון הימין ● בן גביר הגיב לדברי נתניהו: "אם נתניהו היה פורש הייתה מוקמת ממשלה. שלא יטיף לבן גביר"

סוחרים בבורסה של ניו יורק/  צילום: רויטרס, Jeenah Moon

נעילה חיובית בוול סטריט: מדד S&P 500 עלה ב-0.38%; אלפאבית הוסיפה 2% לערכה

מספר אישורי הבנייה בארה"ב בדצמבר 2019 הגיע לשיא של 13 שנים ● בורסות אירופה ננעלו בעליות שערים ● המדדים העיקריים באסיה ננעלו בעליות, על אף הדיווח על הצמיחה הנמוכה ביותר בכלכלת סין מזה שלושה עשורים

אבי ניר / צילום: תמר מצפי

קשת 12 יוצאת למהלכים דרמטיים בשוק התקשורת. מה עומד מאחוריהם ומהם הסיכונים

ערוץ הטלוויזיה החזק בישראל מקדם במקביל שני מהלכים שעשויים לייצר טלטלה בשוק התקשורת ולהוות מנועי צמיחה לחברה ● מהם הסיכונים בהקמת N12 ובחבירה לאקספון?

פוסום שנפגע בשריפה באוסטרליה / צילום: רויטרס

סיכונים חדשים והקלה אפשרית: גשם וברד באוסטרליה הבוערת

יבשת של קיצון: הממטרים הכבדים הגיעו לאוסטרליה, אך לצד ההקלה בשריפות הם מייצרים בעיות חדשות

החוף בפוקט תאילנד / צילום:  צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

200 אלף ישראלים נפשו בתאילנד ב-2019. כמה הם הוציאו בממוצע?

לפי נתוני לשכת התיירות של תאילנד, מדובר בעלייה של 6% במספר התיירים מישראל לעומת השנה הקודמת ● 69% מהישראלים שמבקרים בתאילנד הם תיירים חוזרים

דונלד טראמפ, נשיא ארה"ב / צילום: Carlos Barria, רויטרס

"גלובס" במסע לסיקור הבחירות בארצות הברית

כדי לראות את הנעשה במראה עיניים ולחוש במגע ידיים, כתבת "גלובס" טל שניידר תמריא לארה"ב ותדווח היישר מהשטח

משה ברקת / צילום : רפי קוץ

ברקת על סוכנויות ביטוח של חברות כרטיסי אשראי: "צריך לדעת שאין מדובר רק בתחרות טורפנית לזמן קצר"

לאחר שרשות התחרות נתנה אור ירוק להקמת סוכנות ביטוח בבעלות חברת כרטיסי אשראי, הממונה על רשות שוק ההון, משה ברקת, מבהיר מהם תנאיו ושיתיר זאת רק לסוכנות אובייקטיבית שתפעל מול מגוון חברות ביטוח

דונלד טראמפ / צילום:  רויטרס - Mike Segar

הסנאט אישר את הסכם הסחר בין ארה"ב, מקסיקו וקנדה

ברוב של ברוב של 89 קולות מול 10 מתנגדים אושר ההסכם שיסדיר את הסחר בין ארה"ב, מקסיקו וקנדה ● הוא יחליף את ההסכם הקודם בין השלוש שהיה ידוע בראשי התיבות NAFTA ושהחזיק מעמד במשך 25 שנה

ארנסטו ולוורדה / צילום: רויטרס

בין תוצאות להכנסות: גם עונות לא טובות לא עוצרות את התחזקות הקבוצות הגדולות

מעשי שחיתות חמורים או נפילות בשווקים יכולים לזעזע כלכלות של מדינות, אבל את צמיחת ההכנסות של הקבוצות הגדולות באירופה הם לא עוצרים ● דוח של דלויט חושף שכמו בכל השנים האחרונות, גם העונה הן צמחו בשיעור דו ספרתי ● 4 הערות על מכונת הכסף של הכדורגל האירופי