הנקראות ביותר

הדילמה האחרונה של פלוג: העלאת ריבית ראשונה מאז 2011?

נגידת בנק ישראל תעמוד בפעם האחרונה בראש הוועדה המוניטרית, ואחרי 3.5 שנים יבשות מתרבים הסימנים להעלאת ריבית • הבנקים הזרים מעריכים סיכוי של 50% להעלאה כבר עכשיו, בעוד האנליסטים המקומיים מדברים על סיכויים קלושים בלבד ועל כך שהנגידה "לא תפעל כדי להותיר חותם אחרון" • על דבר אחד כולם מסכימים: אם לא עכשיו, זה יקרה בקרוב מאוד

מחר (ב') תכריז הוועדה המוניטרית של בנק ישראל מה תהיה הריבית במשק עד סוף החודש הבא. זו תהיה ישיבתה האחרונה של הוועדה, בראשות נגידת בנק ישראל ד"ר קרנית פלוג, שכהונתה מסתיימת ב-12 בנובמבר. במהלך כהונתה הובילה פלוג את הוועדה לבצע שתי הורדות ריבית, האחרונה שבהן במארס 2015. מאז נותרה הריבית ברמת השפל ההיסטורית של עשירית אחוז.

ריבית בנק ישראל מתחילת העשור
 ריבית בנק ישראל מתחילת העשור

כעת, לאחר שלוש וחצי שנים של ישיבות "משעממות" מעוררות החלטתה הצפויה של הוועדה עניין מיוחד. שורה של איתותים וסימנים שהעביר בנק ישראל בחודשים האחרונים מכינים את הקרקע לקראת החלטה להתחיל בהעלאת הריבית - והשאלה הגדולה האם זה יקרה כבר בישיבה הקרובה. 

האיתות האחרון על העלאת ריבית קרובה נשלח יום לאחר ראש השנה, במסגרת פרסום פרוטוקול ישיבתה האחרונה של הוועדה המוניטרית. הוועדה מונה שישה חברים ואחד מהם תומך מסורתית במדיניות "ניצית" של העלאות ריבית. כדי להוביל להחלטה על העלאת ריבית יידרש רוב - כאשר הקול של פלוג, במקרה של תיקו, ייחשב לשובר שוויון. בישיבה האחרונה התברר כי הבלוק המתנגד להעלאות ריבית, החל להתפורר. "חבר נוסף טען שהריבית הנוכחית אינה תואמת את מצב המשק וכי נכון היה להעלות את הריבית לרמה של 0.25%", נכתב בפרוטוקול, "אולם לאור העובדה שהאפשרות לצעד כזה טרם הופנמה בשווקים הפיננסים, הוא תומך בהותרת הריבית ללא שינוי בהחלטה הנוכחית".

מה השתנה מאז ההחלטה הקודמת? האם השווקים הפיננסיים כבר הפנימו את האפשרות של העלאת ריבית באופן שיביא את אותו חבר ועדה מתנדנד - ואולי גם חברים נוספים - לחצות סוף סוף את הרוביקון ולתמוך בהעלאת ריבית?

שיקולי הנגידה והוועדה המוניטרית בהחלטה על העלות ריבית
 שיקולי הנגידה והוועדה המוניטרית בהחלטה על העלות ריבית

"פלוג לא תעשה מהלך ציני כזה"

התשובה הפשוטה היא שנכון להיום השווקים אינם מצפים להעלאת ריבית קרובה. מחירי המק"מים (מלווה קצר מועד) של בנק ישראל למשל, מגלמים ציפיות להעלאת ריבית מתישהו בסביבות ינואר-פברואר 2019. החלטה של הוועדה המוניטרית מחר להעלות ריבית, נניח ל-0.25%, תהווה הפתעה ואם יש דבר שהבנקים המרכזיים למדו בשנים האחרונות לא לעשות - זה להפתיע את השווקים.

אבל יש גם תשובה מורכבת יותר. ראשית, מתברר כי קיים פער בין האנליסטים בישראל ועמיתיהם בבנקים הזרים, כמו סיטי או דויטשה. הזרים, לפחות לפי שיחות לא-פורמליות, סבורים כי קיימת הסתברות ממשית להעלאת ריבית קרובה, "בהסתברות של 50%" כפי שמעריך ישראלי שנמצא בקשר שוטף עם הזרים. שנית, כמעט כל האנליסטים מסכימים היום שהעלאת הריבית אכן תגיע בחודשים הקרובים - גם אם לא בשבוע הבא - וזה כשלעצמו ממש לא מובן מאליו.

"אם לפני שנה אף אחד לא לקח ברצינות את האפשרות של העלאת ריבית, אז היום התמונה שונה לחלוטין, והקרדיט על כך מגיע לבנק ישראל שעשה עבודת הכנה טובה", אומר אורי גרינפלד, הכלכלן ראשי של בית ההשקעות פסגות. החל ממארס האחרון הבנק מאותת לשווקים שיתחיל לשקול ברצינות העלאת ריבית כשהציפיות האינפלציה יכנסו לתחום היעד הקבוע בחוק, כלומר בין 1% ל-3%. הציפיות לעליית המחירים ב-12 החודשים הקרובים אכן עלו בהדרגה ונמצאות כיום סביב 1.3%. אלא שמצד שני פלוג סינדלה את עצמה כשהבהירה במסיבת עיתונאים בחודש יולי שנדרשת "התבססות" של האינפלציה בתוך תחום היעד, גם מבחינת הציפיות קדימה וגם מבחינת העלייה המצטברת שנה אחרונה.

בסוף אוגוסט הוועדה אמנם הודיעה כי האינפלציה "מתחילה להתבסס" בתחום היעד, אלא ששני מדדי המחירים האחרונים היו נמוכים מהציפיות, ולאור זאת לא נראה סביר שהוועדה תוכל לקבוע שתהליך ההתבססות שהחל - הושלם. הסכנה היא שהעלאת ריבית במקרה כזה תנחית מכה על אמינות הבנק ותפגע בכל גישת ה-Forward Guidance שהבנק אימץ, גישה שנועדה לתאם צפיות מול השווקים.

גרינפלד מעריך שפלוג לא תעלה את הריבית, בין היתר משום שמדובר בישיבה האחרונה של הוועדה. "יש סימני שאלה האם זה נכון שהנגידה תעשה מהלך כזה דרמטי לפני שהיא עוזבת. המסר שחשוב לבנק ישראל להעביר הוא שההחלטה על העלאת ריבית היא לא של נגיד כזה או אחר, אלא של הוועדה המוניטרית", הוא אומר. גרינפלד סבור שהריבית תעלה בנובמבר, בהתבסס על תחזית חטיבת המחקר של הבנק להעלאה אחת ב-2018 "הישיבה בנובמבר תהיה ההחלטה האחרונה השנה ונראה סביר שהוועדה תעדיף להמתין עד לסוף השנה".

השקפה דומה מביע עמיתו עופר קליין, ראש אגף כלכלה ומחקר בקבוצת הראל. "הכלכלה הישראלית בשלה להעלאת ריבית", הוא אומר. "שיעור האבטלה הכי נמוך שהיה אי פעם, הצמיחה יציבה, השכר עולה והאינפלציה ביעד - הריבית לא הייתה נמצאת איפה שהיא היום אם הריבית ביפן ובאירופה לא הייתה שלילית".

והעובדה ש-15 בנקים מרכזיים בעולם העלו ריבית בספטמבר?

"כמעט כל הבנקים שהעלו ריבית הם בנקים של משקים מתעוררים שסובלים מבריחת הון ואינפלציה דו-ספרתית. זה ממש לא המצב בישראל. וגם נורבגיה וצ'כיה הן לא דוגמה. אבל זה עדיין מוקדם מדי. העיתוי נקבע על-ידי המדדים ושער החליפין - שני המדדים האחרונים היו נמוכים מהצפיות ושער החליפין של השקל שממשיך להיות חזק".

 ומה באשר לממד הפסיכולוגי? פלוג תוותר על ההזדמנות האחרונה שלה כנגידה להעלות ריבית? לתת את אקורד הסיום שהמשק חוזר לנורמליות? לסייע אולי למחליף שלה שיחשוש להיכנס למים הקרים.

"אלה לא שיקולים שמדריכים את פלוג. זה נכון שהמשק הישראלי מוכן להעלאות ריבית. בחצי השנה הקרובה סביר מאוד שנראה העלאת ריבית ובטווח הארוך יותר סביר שנראה יותר מהעלאה אחת. מחירי אגרות חוב לעשר שנים מגלמים היום ריבית של 2.2%, אבל העיתוי של שבוע הבא פשוט לא מתאים. מבחינת פלוג, אם נכון להעלות ריבית בעוד חודשיים היא לא תעלה את הריבית היום. זה לא מתאים לה להתנהל בציניות כזו. נכון שההסתברות להעלאת ריבית בשבוע הבא גבוהה מאפס, אבל יהיה קשה מאוד למצוא מישהו שיהיה מוכן להמר על כך".

גרינפלד סבור שהשאלה האמיתית איננה אם הריבית תעלה אלא האם הבנק יודיע על תוואי של העלאות ריבית בשנה הקרובה. "אנחנו טוחנים מים על השאלה הלא נכונה. מה שבאמת חשוב הוא מה התוואי. האם תהיה העלאה אחת השנה ועוד אחת ב-2019, או שבנק ישראל ירגיש מספיק נוח - במידה והמטבע והאינפלציה יאפשרו לו - להאיץ קצת כדי לצבור תחמושת. העלאת ריבית אחת ואפילו שתיים זה לא ממש תחמושת".

החשש שהמשבר הכלכלי הבא יתפוס את בנק ישראל ללא תחמושת, כלומר ללא אפשרות להוריד ריבית שכבר היום היא שלילית, כשהמחירים עולים בקצב של 1%. גרינפלד מוסיף למשוואה שיקול נוסף: הפד האמריקאי. "ההודעה האחרונה של הפד, שבה ג'רום פאוול (יו"ר הפד ריזרב) אמר שהוא עשוי להתחיל להוריד ריבית בשנת 2020, ממחישה לבנק ישראל שלא לעולם חוסן. מתישהו ארה"ב תיכנס להאטה, הפד יפסיק להעלות ריבית ואז בנק ישראל ייתקע כי הדבר האחרון שהוא רוצה זה להיקלע למצב שבו הוא מעלה ריבית וסוגר את פער הריביות מול ארה"ב. במלים אחרות, בנק ישראל מבין שלא יהיה לו זמן בלתי מוגבל להעלאות ריבית אלא שיש לו חלון הזדמנויות שעלול להיות צר". לשאלת "גלובס", אמר גרינפלד כי הוא מעריך את ההסתברות להעלאת ריבית בשבוע הבא בסביבות ה-30%. קליין מוכן להסתפק ב-20%.

"איחרו העלאת הריבית בשנתיים-שלוש"

אלא שבין הכלכלנים והאנליסטים קיימים הבדלי גישות, ואפילו גישות מנוגדות, לגבי המצב הכלכלי וההשפעה שתהיה להעלאת ריבית עליו. באגף היוני של האנליסטים אפשר למצוא אנליסטים הסבורים שלבנק ישראל אין סיבה אמיתית להעלות ריבית, פשוט משום שהוא איחר את הרכבת. לדעת אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש, בנק ישראל היה צריך להתחיל להעלות ריבית לפני שנתיים-שלוש, כשהמשק היה בצמיחה מהירה ושוק הנדל"ן רתח. "הבעיה היא לא בשער החליפין ולא באינפלציה, אלא בהעלאת ריבית כשהמשק מתקרר לאט-לאט. כשרואים את העצירה בגידול באשראי למשקי בית ואת שני המדדים האחרונים שהיו נמוכים מהתחזיות, הנתון הכי בולט הוא סעיף שכר הדירה שהוא בליבת אינפלציה שעלה בחודשיים האחרונים בקצב של 0.4% בלבד. זה נתון מפתיע מאוד, כי יולי-אוגוסט הם שני החודשים הכי חזקים בשנה. בשנים האחרונות הם (מחירי השכירות) עלו ב-1.5% לפחות".

אז האם בנק ישראל פספס את ההזדמנות להעלות ריבית? זבז'ינסקי טוען שכן, "אבל לא בחודשיים, אלא פספס בשנתיים שלוש. הוא היה צריך להעלות ריבית כששוק הנדל"ן והצמיחה היו חזקים".

לפני שנתיים-שלוש האינפלציה הייתה שלילית, איך אפשר היה להעלות ריבית אז?

"אמנם לא הייתה אז אינפלציה, אבל הסיבות לאינפלציה הנמוכה לא היו קשורה לפעילות הכלכלית במשק אלא לגורמים חיצוניים כמו ירידת מחירי הנפט והורדות מחירים של הממשלה. אם בנק ישראל מעלה ריבית עכשיו כששוק הנדל"ן קפוא - הוא יכול להכניס את המשק להאטה או אפילו למיתון".

זבז'ינסקי מעריך שבנק ישראל עשוי בכל זאת להעלות רבית, משום שהוא אינו מייחס משקל ראוי לדעתו להתפתחויות המדאיגות בשוק הנדל"ן ובחובות משקי הבית. מה ההסתברות לכך? להערכת זבז'ינסקי לא יותר מ-10%.

גם לשאלה כיצד עשויה להשפיע העלאת ריבית בשבוע הבא על המשק יש דעות מנוגדות. בניגוד לזבז'ינסקי, הסבור כי להעלאת ריבית עלולה להיות השפעה שלילית מהותית על הפעילות הכלכלית במשק, מעריך גרינפלד כי לצעד כזה לא תהיה השפעה של ממש. "העלאת ריבית אחת לא אמורה להיות בעלת השפעה", הוא אומר. "סנטימנט המשקיעים בשוק מאוד חזק וכבר והמשקיעים כבר משלימים עם העלאת ריבית. לגבי רצף העלאות ריבית יש שאלה אם בנק ישראל יידע להרגיע את המשקיעים. תהיה השפעה על שוק האג"ח ועל שער החליפין אבל לא חייבת להיות השפעה על המניות. צריך לזכור שגם אחרי העלאת ריבית אחת או שתיים הריבית הריאלית במשק תהיה עדיין שלילית. גם בריבית של 0.75% המדד הוא בסביבות 1% - כך שזה לא אמור להשפיע על המניות, בהנחה שבנק ישראל יידע להרגיע את המשקיעים כפי שהוא עשה בהצלחה לא מבוטלת עד עכשיו". 

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
הסיפורים הגדולים של היום
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
שוק ההון
נתח שוק
דין וחשבון
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!