בדק בית: התחלות הבנייה בארה"ב בירידה, וכך גם מכירות הבתים

מתרבים סימני האזהרה לסוף הסייקל החיובי בנדל"ן האמריקאי • האם צניחת מדד מניות הקבלנים מאז תחילת השנה היא סימן לבאות כפי שהיה ב-2007?

נדל"ן אמריקאי / צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
נדל"ן אמריקאי / צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

לאחר חודשים בהם הוביל שוק המניות בארה"ב את מדדי המניות בעולם, עת השיא תשואה חיובית לעומת תשואות שליליות בשאר העולם, נכנעו גם המשקיעים בארה"ב ומדדי המניות שם התממשו חדות. תמונת המאקרו לא השתנתה. ארה"ב צמחה ברבעון השלישי בשיעור חד של 3.5% ורווחי החברות המתפרסמים ממשיכים להצביע על עלייה חדה ברווחים בשנה האחרונה.

הסיבות לירידות במניות ידועות ונחלקות בין התמשכות חוסר הוודאות בהקשר למלחמת הסחר בין ארה"ב וסין ובין העלייה המהירה בתשואות בארה"ב המלווה בהתבטאויות ניציות מצד הבנק המרכזי בארה"ב. גם לבעיות מכיוון איטליה, צמיחה כלכלית נחלשת בסין ומשבר בכמה שווקים מתעוררים יש חלק בתמונה הכוללת, אך אין הם הגורם המרכזי למימוש למניות בארה"ב.

עד כמה מלחמת הסחר תשפיע?

בהקשר לעליית התשואות והריבית ראוי לציין כי בעבר עלו המניות גם בסביבות ריבית גבוהות יותר, אולם מהירות עליית התשואות היא זו שהבהילה את המשקיעים וגרמה להתאמת מחירים ולחלק מהירידות. הירידה בתשואות בימים האחרונים לא הרגיעה את המשקיעים. להערכתנו, לפחות בשלב זה סביבת ריביות גבוה, כשהיא מלווה בצמיחה כלכלית חיובית ורווחי חברות עולים, לא היא תהיה הסיבה לסיום השוק השורי הארוך בהיסטוריה.

לגבי השלכות מלחמת הסחר בין ארה"ב וסין, הדעות חלוקות. חלק מבתי ההשקעות המובילים טוענים כי למלחמת סחר כוללת השפעה שלילית של עד אחוז שלם על הצמיחה בארה"ב בשנה הבאה ופגיעה של מאות אלפי מועסקים, כשלעומתם בתי השקעות אחרים מעריכים פגיעה נמוכה משמעותית. בכל מקרה, לחוסר הוודאות הנמשכת ההשפעה הגדולה ביותר והתקווה היא כי לנשיא האמריקאי, דונלד טראמפ, הרגיש לביצועי מדדי המניות בארה"ב, יהיה תמריץ נוסף לזרז את ההידברות עם סין עוד טרום בחירות אמצע הקדנציה. הידברות שתתקבל בברכה בשווקי המניות. התבטאויותיו בשבוע האחרון מקטינות סיכוי זה. התבטאויות אלה שלחו את המדדים לירידות החודשיות החדות זה עשור, בדגש על מניות הטכנולוגיה.

כך היה לפני עשור
 כך היה לפני עשור

איתות לסכנה מתחום הרכב

לצד הצמיחה הכלכלית המרשימה והמהירה בארה"ב, מתחילים לצוץ סימני אזהרה ראשונים לגבי כמה מהסקטורים שהיו מנועי הצמיחה הנוכחית, ובראשם הרכב והנדל"ן. לגבי תחום הרכב, עליו לא נרחיב, נציין כי זו תופעה עולמית ומתבטאת גם בירידה חדה מאוד במכירות רכב באירופה והאטה משמעותית של מכירות גם בסין. התוכנית להפחתת מיסים על רכב מצד סין, כמו גם גורמים זמניים כתקינת הדיזל באירופה, מפיחים אופטימיות בקרב משקיעים לאור המחירים הנמוכים בהם נסחרות חברות רבות בתחום, בעיקר באירופה.

שוק הנדל"ן בארה"ב, ככל שוק נדל"ן בעולם, מושפע בצורה הבולטת ביותר ממחיר הכסף, קרי הריבית. רוכשים, קבלנים, משקיעים ומלווים בוחנים כל העת את עלויות המימון, כמו גם את התזרים העתידי מהנכס כפונקציה של הריבית שתשולם, הריבית האלטרנטיבית למשקיעים והריבית בה יהוונו את תזרים המזומנים העתידי. גם משקיעי הנדל"ן הסחיר יראו בריבית ובתשואות אג"ח גבוהות יותר סיבה לדרוש מחירי נכסים נמוכים יותר, במקרה זה מניות חברות בניה או ריטים. ריבית המשכנתאות זינקה מאז תחילת שנה בכאחוז שלם, זינוק שמעורר דאגה בקרב משקיעים פיננסיים וריאליים במיוחד, כאשר סימני ההאטה בשוק הנדל"ן בארה"ב מתרבים. הריבית למשכנתא לשלושים שנה עלתה לשיא של 4.85% לעומת 3.99% בשפל של 2017, אך נסוגה מעט לאור ירידת התשואות האחרונה.

מכירות בתים קיימים ובתים תחת חוזה מלמדות - יש האטה
 מכירות בתים קיימים ובתים תחת חוזה מלמדות - יש האטה

פלורנס פגעה בעיקר במולטי פמילי

הנדל"ן הוא אחד התחומים בו מתפרסמות הכי הרבה סטטיסטיקות בידי גורמים רשמיים וגופי מחקר ויש לבחור את הנתונים אחריהם עוקבים כדי לא "לטבוע" בנתונים. מהנתונים הבולטים המתפרסמים נציין את התחלות הבנייה, שירדו בספטמבר ב-5.3%, כאשר התחלות בנייה במולטי פמילי, תחום תנודתי למדי שהושפע גם מהוריקן פלורנס, צנחו ב-15.2%. גם אישורי בנייה קטנו ב-0.6%, כאשר אישורי בנייה לבנייני מולטי פמילי יורדים ב-7.6%. שנה אחורה מדובר על ירידה של אחוז בהתחלות בנייה. נציין כי המגמות בתחום הבתים החד משפחתיים / תלת משפחתיים (Single family) עדיין חיוביות, עובדה המרמזת על שינוי טעמים ושיפור במצב הצרכן בארה"ב, המקטין ביקושים לדיור להשכרה ודירות ברבי קומות וחוזר לבתים פרטיים.

אולם הנתון החלש מכולם שהתפרסם היה מכירות הבתים הקיימים, הנמצאים בירידה מתמשכת והגיעו לשפל של שלוש שנים או ירידה 4% לעומת אשתקד. אם בשנים 2016/2017 היצע הבתים הנמוך למכירה היה הגורם לו יוחסה הירידה במכירות, הרי השנה כבר מדובר על ירידה בביקושים. למרות הירידה בביקושים, מגמות דמוגרפיות והיצע נמוך גורמים למומחים השונים להעריך כי התחלות בנייה יעלו בשיעור נמוך בשנתיים הקרובות. אחת הסיבות המרכזיות לאופטימיות לגבי הסיכוי לירידה משמעותית במחירי הבתים, היא המלאי הנמוך יחסית לעבר של בתים למכירה, שאמנם עלה לאחרונה אך הוא נמוך משמעותית מהמצב טרום משבר הסאבפריים. נתון מכירות בתים תחת חוזה שהתפרסם שבוע שעבר, מצביע על התייצבות מסוימת אחרי שלושה חודשי ירידה.

מדד מניות הקבלנים ירד השנה ב-29%
 מדד מניות הקבלנים ירד השנה ב-29%

מיחזור משכנתאות - בשפל של 18 שנים

גם קצב העלייה במחירי הנדל"ן מואט. אם בשנת 2017 עלו מחירי הבתים בכ-6% בממוצע, בשלושת החודשים האחרונים הואט הקצב ל-3% בלבד. ההאטה בולטת בשוק היוקרה ובדיור ברמות המחירים הנמוכות, כאשר ההערכות מדברות על עליות מחירים צנועות של 3% ו-2.7% בשנתיים הקרובות, בהתאמה. עדיין לא ירידת מחירים אך המגמה ברורה. מנתוני אתר הנדל"ן Zillow, המפרסם סטטיסטיקה על התחום, עולה כי בכמחצית מהערים בארה"ב כבר מורגשת ירידת מחירי השכירות לראשונה זה שש שנים, כאשר בולטות בירידה פורטלנד, אורגון וסיאטל, שם נרשמה ירידה של 2.2% עד 2.7% מתואם עונתית. נתון זה חשוב גם ברמה המאקרו כלכלית לאור חלקו הגבוהה של רכיב השכירות באינפלציה. האטה בקצב עליית השכירות הכוללת צפויה לדחוף בעתיד הרוב את האינפלציה מטה ותאפשר לבנק המרכזי להעלות את הריבית בקצב איטי יותר, על כל האמור מכך לגבי השקעות באג"ח ובחברות תזרימיות.

התשואות המושגות היום על השכרת נדל"ן מגורים שאינו יוקרה עומדות בממוצע, לפי פירמת המחקר Real Capital Analytics, על 5.6%, אולם ההערכות הן כי הזינוק האחרון בתשואות האג"ח הממשלתי ידחוף מעלה את התשואות המבוקשות על נכסים, קרי את המחירים מטה. נתון נוסף הנמצא בשפל לאור עליית הריביות, הוא מיחזור משכנתאות, שצנח לשפל של 18 שנים. שווי המשכנתאות שממוחזרות צנח מרמה של 600 מיליארד דולר ב-2017 ל-395 מיליארד השנה וצפי של 285 מיליארד בשנה הבאה. נתון זה עשוי לרמז על ירידה צפויה בצריכה לאור צמצום הכסף המתפנה בכל מיחזור על ידי הלווים, כמו גם על הקטנת לקיחת משכנתאות עתידי שיכביד על הביקושים לדירות מצד רוכשים חדשים.

גם בסגמנט הנדל"ן המסחרי חלה האטה משמעותית בנתונים האחרונים שפורסמו לחודש אוגוסט. כל חוזי הבניה בתתי הסקטורים, משרדים, חנויות, מבני תעשיה ומלונות רשמו ירידה דו ספרתית לעומת יולי, שגם הוא היה חודש חלש יחסית. בהשוואה לאשתקד, מדובר על ירידה של 5%, כאשר נתונים ראשונים לחודש ספטמבר מראים על התאוששות מחודשת ומומלץ לעקוב אחר הנתונים המתפרסמים על מנת להבין את התמונה המלאה. המדד המשקף את הפעילות בתחום קרוי Dodge Commercial Construction לצד נתונים רשמיים אחרים המתפרסמים.

מדד מניות הקבלנים נמצא בצניחה חדה מאז תחילת שנה בניגוד מוחלט למדדי המניות המובילים ונשאלת השאלה האם הוא סימן לבאות כפי שהיה ב-2007. הצניחה החדה אינה מוסברת בירידת מרווחי הפעילות. ההיפך הוא הנכון. המרווח התפעולי הממוצע של הקבלנים עמד על 11.3% ברבעון השני של 2018, שיא מאז רבעון שני 2006, אז עמד על 12.5%. גם שיעור ה-EBITDA הממוצע יציב ברמה של כ-10% מאז 2013. אחת הסיבות לחשש, מעבר לעליית תשואות האג"ח, הייתה עלייה מהירה במחירי תשומות בניה. חלקה מוסבר במלחמת הסחר שכאמור עדיין לא התשקפה בדוחות. אם מחירי התשומות עלו בשיעור חד ספרתי גבוה ברבעון הראשון, הרי מגמה זו התמתנה ברבעון השני והעלייה עמדה על שיעור חד ספרתי נמוך. מחירי העץ לדוגמה שזינקו והגיעו ל-12,290 דולר לבית ממוצע ביוני השנה, שבו וירדו ל-9,716 דולר בממוצע בספטמבר. המשקיעים יבחנו בקפידה את מרווחי הקבלנים בתוצאות הרבעון השלישי שמתפרסמים כדי לבחון את מגמת הרווחיות ומתוך ניסיון להעריך את המגמה העתידית. יש לציין כי גם העלייה בשכר העבודה והמחסור בפועלים בתחום לוחצים את עלויות הבניה מעלה, מגמה שלא צפויה בינתיים להשתנות.

תשואות צפויות, לפי תחומים
 תשואות צפויות, לפי תחומים

3 קבלנים עם המלצות

שלושה קבלנים מרכזיים שכבר פרסמו החודש תוצאות, נותרו אופטימיים באופן די טבעי. D.R. Horton (סימול: DHI) פרסמה דוחות בהם היא צופה המשך פעילות חזקה גם ב-2019, כשבבעלותה 30 אלף דירות למכירה באזורי ביקוש.

חברת PulteGroup (סימול: PMH) דיווחה על צמיחה חדה במכירות ובייצור המזומן והתייחסה לעליית התשואות תוך אמירה כללית כי רמת ההתעניינות ברכישת דירות נותרה גבוהה וכי התאוששות התחום עדיין נמשכת. חברת Lennar Corp (סימול: LEN) פרסמה דוחות טובים ובהם הצביעה על האבטלה הנמוכה והשכר העולה כתומכים להמשך ביקושים בשוק הנדל"ן, למרות הריביות העולות. החברה, לה מלאי בבניה של 19,200 יחידות דיור, נהנתה מירידה חדה בשיעור המס ששולם מ-25.4% ל-17.85%, שאפשר לחברה להקטין את החוב במיליארד דולר בשני הרבעונים האחרונים. לעומת חברות אלה פרסמו כמה חברות בתחום חומרי הבניה והציוד לבנייה כ-Mohawk Industries ו-United Rentals, דוחות חלשים תוך הורדת תחזיות שיכולות לרמז על ירידה בביקושים מצד קבלנים ופעילים בתחום.

נראה כי למרות הדוחות הטובים, המשקיעים ימשיכו להיות זהירים ולדרוש פרמיית סיכון גבוה יותר לאור חולשת הנתונים המתפרסמים כמו גם חוסר הוודאות בהשפעות הטווח הבינוני של עליית הריבית, עלייה שצפויה להימשך גם ב-2019. ירידת התשואות האחרונה הביאה לתיקון מסוים במניות הריט, שם הרגישות לתשואות גבוהה לאור הסגמנטציה הרבה מבין החברות הנסחרות. שונות זו התבטאה בירידה מוגבלת במדד מניות הריט השנה.

לסיכום, הירידה במחירי מניות הקבלנים באה במקביל לעליית התשואות השנה, כשזו מחריפה מאז ספטמבר. המשך העלאות הריבית הצפויות בשנת 2019 מחייבות זהירות בהשקעות פיננסיות וריאליות בנדל"ן בארה"ב באופן כללי, תוך היצמדות לתרחישים שמרניים יותר לגבי התשואות, השכירות הצפויה כמו גם מחירי המכירה בשנים הקרובות. מנגד, נראה כי התהליכים הדמוגרפיים, הריבית המקסימלית הצפויה לשרור, הכלכלה החזקה בארה"ב והמלאי הנמוך יחסית של הנדל"ן למכירה, מגבילים את הירידה הצפויה בתחום בכללותו. 

■ הכותב הוא מייסד ומנהל ההשקעות בפמילי אופיס Feller wealth service advisory. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

צרו איתנו קשר *5988