גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

לא מתנה ולא הנחה, אלא מינוף: מה עומד מאחורי רכישת המניות של נתניהו

כל זאטוט בשוק ההון יכול להבחין בכשל בסיקור עסקת המניות של נתניהו ● נתניהו רכש את המניות ב-Seadrift באופן עקיף ● אילו 600 אלף הדולרים של ראש הממשלה היו קונים 1.6% ממניות Seadrift כפי שנטען, הרי שההלוואה, בסכום הגדול פי 100 מערך השקעתו של נתניהו, הייתה מאפשרת לכאורה קניית 160% מהחברה - דבר שכמובן איננו אפשרי

ראש הממשלה בנימין נתניהו / צילום: איל יצהר
ראש הממשלה בנימין נתניהו / צילום: איל יצהר

1. כל זאטוט בשוק ההון מבין שבעסקה ממונפת, מעצם טבעה, יש סיכון גדול לצד סיכוי גדול, ואני לא מדבר על עסקה תאגידית גדולה דווקא. נניח שאזרח רוכש מניה מסוימת ב-100 אלף שקל ובתוך שנה המניה מכפילה את ערכה. אפשרות אחת היא שאותו אזרח רכש את המניות מהונו העצמי, כך שהרווח שלו (ברוטו, לפני מסים) הוא 100% על השקעתו. אפשרות אחרת היא שהוא מחליט לקחת אשראי מגובה הקנייה, כלומר, 75 אלף שקל (עם ביטחונות) והיתרה, 25 אלף שקל, מהונו העצמי. הרווח הוא אותו רווח, 100 אלף שקל, אבל התשואה גבוהה בהרבה בגלל הסיכון שנטל. הוא הרוויח 100 אלף שקל על השקעה של 25 אלף שקל, תשואה של פי 4, 300% (שוב, ברוטו, בלי מסים ועלויות המימון). זה, בקליפת אגוז, אחד הפקטורים המשמעותיים בעסקת המניות של ראש הממשלה בנימין נתניהו, שרכש מניות של החברה הפרטית Seadrift ב-600 אלף דולר ומכר אותן ב-4.3 מיליון דולר אחרי כשלוש שנים.

2. הכשל בסיקור עסקת המניות של נתניהו הוא בשלושה מישורים. הראשון הוא כללי יותר - העסקאות בוצעו במרחב הפרטי ולא הציבורי. יש הבדל גדול מאוד בין חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה ויש לה מחיר מדי דקה ומחיר סגירה מדי יום, לבין חברה פרטית, שמניותיה לא נסחרות ואין להן מחיר או "שווי שוק" מדי יום ביומו.

הכשל השני בניתוח העסקה הוא בהבנה שנתניהו רכש את המניות ב-Seadrift באופן עקיף, באמצעות NMDM, חברה של האחים נתן ודניאל מיליקובסקי. לכן כל החישובים המתייחסים לשווי Seadrift על בסיס דוחותיה הכספיים, כפי שהופיע בחברה הרוכשת (גרפטק) וכפי שנקבע בעסקאות למכירת מיעוט בהתחלה, ובהמשך בעסקאות למכירת מלוא השליטה בה או לצורך הקצאת אופציות לעובדים ב-Seadrift - כל אלה חישובים שאינם רלוונטיים. ההתייחסות צריכה להיות לשווי NMDM, שבאמצעותה רכש נתניהו את המניות, ושם החישוב מורכב יותר מאחר שזו חברה פרטית ואין עליה הרבה פרטים.

הכשל השלישי הוא כשל המינוף. NMDM רכשה את Seadrift באמצעות הלוואה (מינוף) של 60 מיליון דולר, ולכן נתניהו היה שותף זוטר מאוד בחברה שהתבססה על הון עצמי שגובהו איננו ידוע ועל הלוואה גדולה שנועדה לרכוש עסק יצרני. למה הדבר דומה? ליחסים שבין אי.די.בי, למשל, לסלקום, או ליחסים בין קבוצת יורוקום (בשרשור) לבזק. יש חברת החזקות מעל החברה התפעולית, ונתניהו לא רכש את המניות ישירות בחברה התפעולית, אלא בחברה שמעליה, שמבנה ההון שלה שונה לחלוטין, ולכן גם השווי שלה שונה. 

3. הפרסומים על עסקת המניות של נתניהו והקביעה שהוא רכש את המניות בהנחה של 95% הקפיצו את רו"ח אהוד ציגלמן. הנה מה שהוא כתב: "בשבועות האחרונים היו רבים שעסקו ברווחיו של ראש הממשלה מהשקעה במניות חברה אמריקאית בשם Seadrift. זו חברה שהייתה היחידה בעולם עם יכולת יצור של תזקיק נפט מיוחד הנקרא Needle Cock. תוצר ייחודי זה הנו חומר גלם בייצור אלקטרודות מבוססות גרפיט, והוא נחשב בעל תכונות עדיפות, אל מול חומר דומה המיוצר מפחם.

"בשונה מהמסקנה שאליה הגיעו חלק מהעיתונים, כאילו לראש הממשלה נמכרו מניות בהנחה עצומה של 95%, הרי שבהתבסס על אותו מידע פומבי בנוגע להשקעה, כפי שבאה לביטוי במסמכי ועדת ההיתרים, מתקבלת מסקנה שונה בתכלית. הטענה בדבר הנחה עצומה היא שגויה. המידע הזמין לציבור כולל פרסום על הלוואה בסך 60 מיליון דולר ששימשה את בן-דודו למינוף ההשקעה. זו הלוואה שנלקחה ככל הנראה על-ידי חברת ההחזקות NMDM, שהייתה תאגיד שבאמצעותו הם רכשו את מניות Seadrift. החזרת ההלוואה התאפשרה באמצעות קבלת דיבידנדים מהחברה שבה השקיעו.

"למה הדיווחים שנתניהו רכש את המניות בהנחה של 95% שגויים? ההסבר פשוט: אילו 600 אלף הדולרים של ראש הממשלה היו קונים 1.6% ממניות Seadrift כפי שנטען, הרי שההלוואה, בסכום הגדול פי 100 מערך השקעתו של נתניהו, הייתה מאפשרת לכאורה קניית 160% מהחברה - דבר שכמובן איננו אפשרי ואיננו הגיוני.

"ברכישה ממונפת, משקיע מביא רק חלק קטן מההשקעה מכיסו הפרטי, ובמקביל לווה סכומי עתק המושקעים יחדיו בנכס. אם מחיר הנכס עולה, מוחזרת ההלוואה למלווה, כך שלמשקיע נותרת תשואה גבוהה ביותר על השקעתו הראשונית.

"על בסיס הפרסומים, ניתן להבין שבן-דודו של ראש הממשלה נתן מיליקובסקי, יחד עם אחיו דניאל, הקים תאגיד לשם רכישה ממונפת של מניות נוספות על שלו בחברת Seadrift. ברכישה זו הם נזקקו לכל דולר הון עצמי, כדי שבאמצעות מינוף גבוה ביותר שהשיג ניתן יהיה לרכוש כ-20% ממניותיה. כך, 600 אלף דולר הון עצמי של ראש הממשלה נתניהו, בצירוף השקעה נוספת של משפחת מיליקובסקי ועוד הלוואת 60 מיליון הדולרים, אׅפשרו רכישת המניות.

"קבלת דיבידנדים מרווחי חברת Seadrift אפשרה החזרת ההלוואה, שאחריה מצא עצמו נתניהו מחזיק ב-1.6% מחברת Seadrift - החזקה שלא יכול היה להגיע ישירות בעצמו. היה זה הדיבידנד שקיבלה חברת MNDM, אשר ככל הנראה הביא לחבות מס של נתניהו. חבות המס של נתניהו, עוד לפני שמימש את מניותיו, הובילה אותו לקבל הלוואה מבן-דודו מיליקובסקי, שהתבקשה עד למועד מימוש ההשקעה - וגם אושרה על-ידי ועדת ההיתרים.

"כאשר מחזיקים מניות מיעוט בחברה, נהוג שהזכות הנרכשת כוללת חובה למכור אותן לבעל השליטה אם הוא מוכר את כלל מניותיו לצד שלישי. כך, עובדי חברות סטארט-אפ בישראל נאלצים למכור את מניותיהם באירוע אקזיט. לכן, כאשר בן-הדוד מיליקובסקי מכר את מלוא השליטה בחברת Seadrift לגרפטק, מהלך מקדים לכך הייתה כפייה של מכירת מניות ראש הממשלה לו, ורק בהמשך לכך, מכירת המניות על-ידי מיליקובסקי, כשהוא משמש מעין "מאסף" מניות המיעוט בחברת החזקות - להעברת מניות אלה אל חברת GrafTech בעסקת רכישת השליטה.

"מכאן, שבהתאם למידע הפומבי, איני רואה בעסקה דבר חריג, ולבטח לא קבלת 95% הנחה במחיר רכישת מניות".

4. למי שהשפה הפיננסית אינה מדברת אליו, אנסה לפשט את הדברים: נתניהו רכש את חלקו בהון העצמי של חברת החזקות שרכשה מפעל המספק חומר גלם ייחודי ליצרן אלקטרודות גרפיט, שהיא ספקית ליצרניות פלדה ענקית, ביניהן טיסנקרופ. הסיפור הוא פשוט מאוד: בן-דודו של נתניהו הכניס אותו להשקעה בחברה עם מינוף די גבוה - היא נטלה הלוואה בהיקף של 60 מיליון דולר כדי לרכוש את Seadrift (החישובים שלי, על בסיס הפרסומים בנושא, מצביעים על כך שהוא רכש כ-1% בחברת ההחזקות, צעד שהקנה לו 1.7% ב-Seadrift). השאלה שנותרה פתוחה, כיוון שנתניהו רכש את המניות לאחר העסקה שרקם מיליקובסקי להשתלטות על Seadrift, היא מי מכר לו. מיליקובסקי אומר שצד ג' יצא ונתניהו נכנס.

בכל מקרה, כפי שכותב ציגלמן, הסיפור הוא המינוף. "זה המינוף, גוטה, המינוף", הוא אומר על הסיפור. והוא צודק. נתניהו נכנס להשקעה מינורית מאוד בחברת החזקות ממונפת לפי ההשקעה בהונה העצמי. בן-דודו מיליקובסקי הצליח להשביח את Seadrift ומכר אותה בשלבים לגרפטק, לפי שוויים משתנים, ולכן התשואות הגבוהות בהשוואה להשקעה בהון העצמי. לא הנחה ולא מתנה ולא נעליים. טיפ נהדר מבן-הדוד להשקעה בחברה פרטית שעשתה עסקה נהדרת וממונפת. החוק מאפשר לחבר כנסת (נתניהו היה בעת הרכישה חבר כנסת) לרכוש מניות בשיעור של עד 5% בתאגיד מסוים. זה החוק, ומי שמתלונן על הנראות הציבורית של מסחר במניות או השקעת מיעוט בחברה פרטית על-ידי חברי כנסת (בניגוד לשרים ושרי ממשלה), שיפעל לתיקון החוק.

עוד כתבות

איתן מאיר  / צילום: שני נחמיאס

איתן מאיר מונה ליו"ר תמר פטרוליום במקומו של רן אפרתי

מאיר ייכנס לתפקיד בתחילת ינואר 2020 ויחליף את רן אפרתי ● בתפקידו האחרון כיהן מאיר כמנכ"ל חברת האנרגיה דליה במשך 11 שנים

חבילות של אמזון / צילום: שאטרסטוק

עברית הפכה לשפה השמינית באמזון: צעד משמעותי ללוקליזציה בישראל

מאז ההשקה נשמעו תלונות של סוחרים כי אמזון נמנעת מלהשקיע בשיווק הפלטפורמה, וכי אין תנועה של לקוחות בחנויות שלהם ● הבשורה המרכזית בצעד הנוכחי היא בעיקר הנכונות של אמזון לבצע השקעות בזירת המסחר בארץ

בניין בורסת הנאסד"ק במנהטן / צילום אילוסטרציה: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

בזכות בואינג: הדאו ג'ונס הצליח להימנע מהטריטוריה השלילית ורשם שיא נוסף

מניית ענקית התעופה זינקה לאחר שדיווחה כי תחזור לספק את מטוסי 737 מקס שקורקעו ● פורסקאוט קפצה בעקבות דיווחים כי היא עומדת להימכר ● מכירות עליבאבא ביום הרווקים עלו לשיא ● בורסות אירופה ננעלו בנטייה לירידות ● חברת Walgreens קיבלה הצעת רכש מלאה מקרן KKR, לפי דיווח בבלומברג ● התמ"ג בבריטניה ברבעון השלישי צמח ב-0.3%, מתחת לתחזית ● בורסת הונג קונג צנחה ב-2.7% לאחר שהמשטרה פתחה באש במסגרת ההפגנות ההמוניות

שי באב"ד בדיון בוועדת הכספים / צילום: דוברות הכנסת, יח"צ

באב"ד: "המבקר לא טען לרגע שהיו משחקים בגירעון. המבקר צריך לפרסם דוח במיידי"

מנכ"ל האוצר חשף בדיון בוועדת הכספים של הכנסת כי דוח מבקר המדינה שטרם פורסם מצא שלא היו משחקים בגירעון התקציבי ב-2018 ● מרידור: "אין כסף באוצר היום" ●  עלות מוערכת למערכה שלישית של בחירות: כ-3.3 מיליארד שקל

בנימין נתניהו בקלפי / צילום: חיים צח-לעמ"

נתניהו: "במדינות ערב יש נכונות גוברת והולכת למיסוד הקשרים עם ישראל"

ראש הממשלה הגיע היום במפתיע לכנס לציון 25 להסכם השלום עם ירדן, שיזמה ח"כ מרב מיכאלי ● נתניהו: ביורוקרטיה מעכבת הקמת רשת מסילות רכבת בין ישראל, ירדן וערב הסעודית

תחנת אורות רבין בחדרה/ צילום: יוסי וייס חברת החשמל

מוטרדים מגובה חשבון החשמל? ב-2020 התעריף עשוי לרדת ב-3%-5%

הסיבה העיקרית לירידת התעריפים: הוזלה חדה במחירי הדלקים והתחזקות השקל וגם הכנסות חד-פעמיות מזכיות משפטיות של חח"י ומכירת תחנת כוח שהייתה ברשותה ● החדשות הרעות: נשלם יותר על אנרגיות מתחדשות ● האם הצרכנים ייהנו מהירידה בתשומות של הסקטור היצרני?

סניף WeWork בניו יורק / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

הנה מי שעשוי להיות המנכ"ל הבא של WeWork

מנכ"ל טי מובייל, ג'ון לגרה, מנהל שיחות לניהול חברת חללי העבודה המשותפים ● מנייתה של טי מובייל יורדת בכ-3% על רקע הדיווח

גיורא שחם, יו"ר רשות המים / צילום: איל יצהר, גלובס

רשות המים: המדינה חשופה לתביעות אם ההסכם עם קיבוצי עמק הירדן לא יאושר

היועץ המשפטי של רשות המים מזהיר כי אם לא יאושר המתווה במתכונתו הנוכחית, המדינה תהיה חשופה לתביעות בסכום של 160 מיליון שקל

ביונד מיט. עשתה היסטוריה / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

מה קרה לקציצה שאמורה להציל את כדור הארץ ממשבר האקלים?

זאת היתה שנה מופלאה לקציצת הביונד מיט ● תלו בה תקוות שתציל את העולם ממשבר האקלים ושתגאל את האנושות מההתמכרות לבשר, והנפקתה החלה עם זינוק בשווי 12 מיליארד דולר ● אז למה המניה של החברה צוללת למטה, למרות שכבר עברה לרווחיות? ● האזינו

השולמנים וביטוח לאומי/ צילום: כדיה לוי, עיבוד תמונה: טלי בוגדנובסקי

קבוצת "אני שולמן" פיזרה סיסמאות - אבל מה עם מהלך אופרטיבי?

היום עלה סרטון בעמוד הפייסבוק של קבוצת "אני שולמן" במטרה לחשוף את הקבוצה ● המסכה הוסרה, ו"שולמנים" שהזדהו בשמם הכריזו על מטרות הקבוצה אך לא מעבר לזה ● הציפייה לחשיפה מסתיימת בקריאה להתגייסות ל"שולמנים" ובהבטחה לעתיד טוב יותר לעצמאים

אתונה / צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

שמש והטבות מס: כך מנסה יוון למשוך מיליונרים מרחבי העולם

מי שיעתיק את עסקיו ליוון, ישקיע כחצי מיליון אירו ויגור בה יותר מחצי שנה ישלם רק 100 אלף אירו על כל הכנסותיו ● התוכנית נועדה להזרים הון זר למדינה, שעדיין נאבקת בקשיים כלכליים

סופה של התמ"א 38/ צילומים: איל יצהר, shutterstock, עיבוד תמונה: טלי בוגדנובסקי

כל מה שרציתם לדעת על שלוש השנים שנותרו עד סופה של תמ"א 38

האם מי שלא יצא לדרך עד כה פספס? מה יצטרכו לעשות מי שירצו לחזק בניין אחרי שיפקע תוקף התוכנית? מי יוכל להתיר פרויקטים חדשים? • "גלובס" עושה סדר בעקבות החלטת המועצה הארצית לסיים את תמ"א 38 באוקטובר 2022

דירות חדשות בבנייה. 20% מהתשלום בעת החתימה על החוזה, ו־80% בכניסה לדירה  / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

עוזבים את בת ים, נוהרים לבית שמש: מפת שינויי האוכלוסין בערי ישראל בעשור האחרון

מפת הערים הגדולות בחתך האוכלוסייה השתנה בעשור האחרון, כך חושפים נתוני הלמ"ס שהתפרסמו היום ● מבין הערים הגדולות, בית שמש רשמה זינוק חד של 62.3%; בת ים רשמה ירידה של 1.2%

רן עוז / צילום: רמי זרנגר

מיישרת קו עם המתחרות: גם מגדל מפסיקה לשווק פוליסות ביטוחי סיעוד לפרט

הושלמה היציאה של החברות שמכרו לציבור ביטוחי סיעוד לפרט, בצל שינויים דמוגרפיים והריבית האפסית • לא יושפעו: מי שמבוטחים בביטוחי הסיעוד הקבוצתיים, או מי שכבר מחזיק בביטוח סיעוד לפרט

שלמה אייזנברג / צילום: תמר מצפי, גלובס

עדי דנה יחליף את שי טאובר כמנכ"ל קבוצת ישרס של שלמה אייזנברג

דנה (45) יחליף את שי טאובר, שמסיים 11 שנות כהונה כמנכ"ל הקבוצה וסיכם באחרונה על פרישתו מהתפקיד בסוף 2019

חדר צינתור בהרצליה מדיקל סנטר/  קרדיט: יח"צ.

קבוצת הביטוח מגדל במו"מ לרכישת נתח מהרצליה מדיקל סנטר

הרצליה מדיקל סנטר הינו בית חולים פרטי מוביל שככל הידוע נמצא בבעלות יאיר לנדאו, קופת החולים שירותי בריאות כללית וכלל ביטוח ● ככל הידוע הכללית וכלל ביטוח לא במו"מ למכירת החזקותיהן

ערן גוטוירץ / צילום: כדיה לוי

"אני מוטרד מתנאי התשלום. קל יותר לנצל אותי בהשוואה לעסקים גדולים"

ערן גוטוירץ (41), מייסד ומנכ"ל חברת "הרחובות שלנו", מוטרד בעיקר מנושא תנאי התשלום: "מורכב יותר להתמודד עם לקוחות גדולים" ● עצמאים? "גלובס" רוצה לשמוע מכם מה מטריד אתכם ● צרו קשר במייל ATZMAIM@globes.co.il

השולמנים וביטוח לאומי/ צילום: כדיה לוי, עיבוד תמונה: טלי בוגדנובסקי

מה הן נקודות התורפה של מחאת השולמנים?

ח"כ לשעבר רועי פולקמן, האיש שניסה לשפר את מצב העצמאים בכנסת, מסביר מה הן נקודות התורפה של מחאת העצמאים המוצדקת - ומייעץ לשולמנים ממה כדאי להם להזהר ● האזינו

עמי גולדין, מנכ"ל נטו / צילום: בן יוסטר

פחות ירקות, יותר בשר: קבוצת נטו במו"מ לרכישת מפעל בקר בצרפת

קבוצת המזון שבשליטת דודי עזרא מקיימת מגעים לרכישת 50% ממשחטת בקר שפועלת בסמול לחבל הריין בצרפת ● המהלך, שנועד לחזק את אחיזתה של בשוק הבשר, מתרחש במקביל ליציאתה מחברת ביכורי שדה שעוסקת בשיווק פירות וירקות

בני גנץ, יו"ר כחול לבן / צילום: אופק אבשלום, יח"צ

לגנץ נשארו תשעה ימים: אלה התרחישים האפשריים בפלונטר הפוליטי שישראל תקועה בו

הימים נוקפים, ההתבטאויות מכל הצדדים מחריפות, וכל צד מנסה לשפר עמדות לקראת ההכרעה שתיפול בתקופת הזמן הזו ● התרחיש הסביר ביותר הוא ממשלת אחדות, אך ממשלות מיעוט של הליכוד או כחול לבן גם הן אופציות, וכך גם הליכה לבחירות בפעם השלישית