דוח אמון
2019
הנקראות ביותר

האם דח"צ שהתאים לחברה לפני 9 שנים מתאים לה גם היום?

האמון של ציבור המשקיעים בחברות ציבוריות נסמך, בין היתר, על הידיעה שישנם לפחות שני דירקטורים המתפקדים כשומרי סף ללא כל זיקה לבעל השליטה • אבל ראוי לתהות מה מזה נשאר אם דירקטורים חיצוניים יוכלו להמשיך לעוד ועוד כהונות • יו"ר איגוד החברות הציבוריות בפרשנות על החברות הדואליות שפוסחות על שני הסעיפים

בניין סלקום בנתניה / צילום: בר אל
בניין סלקום בנתניה / צילום: בר אל

הממשל התאגידי בחברות ציבוריות הוא סוגיה מורכבת. אחת משאלות המפתח שנוגעות לדירקטוריון, הרכבו, מידת גיוונו, התאמתו לחברה הספציפית ואופן בחירת הדירקטורים החיצוניים, היא משך הכהונה של הדירקטורים החיצוניים.

האמון של ציבור המשקיעים בחברות ציבוריות נסמך, בין היתר, על הידיעה שישנם לפחות שני דירקטורים אשר מתפקדים כשומרי סף ללא כל זיקה לבעל השליטה. אמון זה אסור שייסדק.

המחיר למשיכת כוכבות ישראליות מחו"ל

בסוף חודש מרץ האחרון נבחרו שני דירקטורים חיצוניים חדשים בסלקום. עיקר תשומת הלב ניתנה לכך שמדובר בשני אישים מוערכים - פרופ' שמואל האוזר, יו"ר רשות ניירות ערך לשעבר, ופרופ' ורדה ליברמן מהמרכז הבינתחומי. אולם, לעניות דעתנו, נקודה מעניינת לא פחות היא הדירקטורים החיצוניים הקודמים, שכיהנו בתפקיד בסלקום שמשך כהונתם הייתה כ-12 שנים.

עכשיו, אתם ודאי שואלים עצמכם: רגע, דירקטור חיצוני בתפקיד משנת 2007 ועד שנת 2019, כיצד זה ייתכן? שהרי הכהונה המרבית היא תשע שנים, המייצגות שלוש קדנציות בנות שלוש שנים כל אחת. כיצד זה הגענו ל-12 שנים? כאן מגיעה התשובה - מדובר בחברה דואלית.

כעת נבצע עצירה קצרה כדי להסביר ולהזכיר נשכחות. הרישום הכפול נוצר מתוך כוונה לעודד חברות הנסחרות מעבר לים להירשם למסחר גם בבורסה המקומית בתל-אביב. על פניו, הרישום עצמו טומן בחובו יתרונות לחברות הציבוריות וכן למשקיעים בישראל, בכך שמתאפשר למשקיעים בבורסה המקומית להיחשף לעוד חברות.

הרחבת הגיוון וההיצע במניות ובמדדים השונים תורמת גם היא למחזורי המסחר ולרלוונטיות של השוק המקומי. החברה שמבצעת רישום כפול מקבלת נזילות גבוהה יותר בניירות הערך הרשומים למסחר, גישה קלה יותר לשוקי איגרות החוב, רוח גבית ממשקיעים ישראליים אשר ייתכן שלא היו משקיעים בה קודם לכן (אלא במסגרת השקעות מעבר לים), וכן משענת חשובה לנוכח אופי המסחר מעבר לים אשר יודע לתגמל בתמחור נדיב כאשר הכל שמשי וקייצי, אך גם להעניש חברה בחומרה יתרה כשמתחיל לרדת גשם.

אבל לצערנו, למרות כל היתרונות הללו, התנועה לכיוון של חברות דואליות דלילה למדי, כאשר חברות ישראליות מובילות, בין אם מדובר בענקיות, בגדולות, או בבינוניות כדוגמת צ'ק פוינט, WIX, סייברארק או סולאראדג', כולן מעדיפות שלא לבצע רישום שכזה.

אחת הדרישות החשובות של החברות הדואליות כתנאי לרישומן הכפול היא הישענות מלאה על הכללים והחוקים החלים עליהן בבורסת המקור. או במילים אחרות, החברה הנרשמת למסחר כפול צריכה לדעת בוודאות שהמהלך לא מוסיף לה רגולציה, אלא היא נותרת (למעט מקרים חריגים) תחת משטר התקנות הקיימות לגביה בבורסת המקור שלה.

אבל, כאן עולות שתי סוגיות.

שוקי המניות אולי דומים, אך ודאי לא זהים, ומכוונים בעיקרם לאופי החברות הנסחרות, וכך יכול להיות מקרה בו הכללים יהיו שונים משוק אחד למשנהו עקב השוני במתכונת החברות הפועלות בו. במקרה הפרטי שלנו, הרי שמרבית החברות בארה"ב מתנהלות ללא בעלי שליטה, לעומת השוק הישראלי שרק בשנים האחרונות עובר אמנם טרנספורמציה בנושא זה, אבל עדיין רוב גדול של החברות בישראל (כ-90%) נשלטות על ידי בעלי שליטה. לצד זאת, היכולת המוסדית להתערב, להגיב, לתאם ולהעלות הצעות לסדר היום גבוהה באופן משמעותי בארה"ב מאשר בשוק המקומי. כלומר, יש לנו שוק אחד מבוזר ועצמאי (ארה"ב) לעומת שוק שהוא יותר ריכוזי ופחות גמיש (ת"א) ועל כן, הצורך ברגולציה מסוימת בהקשר של הממשל התאגידי שונה בין שני השווקים.

הדואליות שרוקדות על שתי חתונות

אם הנקודה הראשונה עסקה בצורך ברגולציה שונה לחברות שונות, הרי הנקודה השנייה עוסקת בשאלה כיצד מנוצלת הטבה זו ועל ידי מי. אם מדובר בחברה עם זיקה ישראלית המוגדרת חברה אמריקאית, הרי שזהו דבר אחד. אולם אם מדובר בחברה אשר נחשבת בארה"ב למנפיק זר (Foreign Private Issuer), הרי שהיא מקבלת הטבות נוספות. כדי להיחשב שכזו, עליה לעמוד בקריטריונים של רשות ניירות ערך של ארה"ב, ובראשם ששיעור תושבי ארה"ב בקרב מחזיקי המניות שלה יהיה לכל היותר 50%. במידה ומדובר בלמעלה מכך, נשאלות לגבי החברה שלוש שאלות שבכולן התשובה חייבת להיות שלילית.

השאלות הן: האם מרבית נושאי המשרה הבכירה הם תושבי ארה"ב, האם יותר ממחצית הנכסים ממוקמים בארה"ב, והאם עיקר הניהול נעשה מתוך שטחי ארה"ב. כך נוצר מצב בו חברה ישראלית נהנית מרגולציה מקלה יותר מחברה אחרת בזכות היותה דואלית.

המצב מחריף כאשר יש מפגש של מאפיינים ישראליים עם הקלות של הבורסות בארה"ב. ואכן, אין הכוונה רק בנושאי דיווח, אלא בליבת הממשל התאגידי - דירקטוריון החברה.

דירקטור חיצוני מייצג למעשה אותנו, הציבור. חוק החברות, בבואו להגדיר את ההבדל בין דח"צ לדירקטור רגיל, עושה כן באמצעות המונח "היעדר זיקה". כלומר, "קיום יחסי עבודה, קיום קשרים עסקיים או מקצועיים דרך כלל או שליטה, וכן כהונה כנושא משרה, למעט כהונה של דירקטור שמונה כדי לכהן כדירקטור חיצוני בחברה שעומדת להציע לראשונה מניות לציבור". עד כדי כך הנושא רגיש וחשיבותו כה רבה, שגם דירקטור בלתי תלוי לא יכול להתמנות לאחר מכן כדירקטור חיצוני באותה חברה, כיוון שכהונתו כ"בלתי תלוי" אושרה באסיפה כללית בהחלטה רגילה כנושא משרה בכירה לכל דבר.

כבר כתבנו בפתח המאמר שהאמון של ציבור המשקיעים במערכת נסמך, בין היתר, על הידיעה שישנם לפחות שני דירקטורים אשר מתפקדים כשומרי סף ללא כל זיקה לבעל השליטה. אמון זה אסור שייסדק, שכן מלאכת השיקום עשויה להותיר צלקת קשה אחריה. דוגמה לכך ניתן למצוא בערעור האמון של המשקיעים בדירקטורים החיצוניים של בזק אשר הצביעו בעד עסקת בעלי העניין ברכישת Yes, במסגרתה שילמה בזק מאות מיליוני שקלים לחברה בבעלות בעל השליטה בה.

יש שיאמרו, שכל עוד מדובר בממשל תאגידי תקין לפי כללי הרגולציה אין כלל בעיה, וכל עוד יש עמידה בכללי ארה"ב כדירקטור עצמאי, גם אין כלל בעיה. אולם לטעמנו, כאשר מרבית חברי ועדת ביקורת של הדירקטוריון סיימו כבר שלוש כהונות, הרי שקיים יחס הפוך בין "עודף הוותק" לבין מידת תוקף ההחלטות.

דירקטורים חיצוניים מהווים מרכיב עיקרי בתמהיל הממשל התאגידי בחברה הציבורית ולכן קיימת חשיבות רבה להגבלת משך כהונתם. תקופה קצובה זו, ודאי במערכת עסקית המבוססת עדיין על חברות הנמצאת תחת בעלי שליטה, תורמת לאמון המשקיעים בכך שסביב שולחן הדירקטוריון והוועדות השונות נשמרות גם זכויותיהם, וההחלטות שנשקלות הן לטובתה הבלעדית של הפירמה ללא קיפוח המיעוט וללא תיעדוף האינטרסים של בעל השליטה, או של מי ממנהליה.

הדירקטור יעדיף את הדואליות ה"מיוחדות"?

ככלל, קיים יתרון בכך שדירקטור יכהן ביותר מדירקטוריון אחד, שכן בכך מתעצמת המקצועיות שלו ומתבטלת התלות שלו בבעל שליטה יחיד. כעת, נניח מצב בו דירקטור מכהן כדח"צ במספר חברות, ביניהן חברה דואלית בה הוא מכהן מעבר לשלוש הכהונות. סיטואציה זו עשויה להוביל להפרדה בין חברות "רגילות" לחברות "מיוחדות" המאפשרות המשך כהונה. לא כל שכן אם מדובר בדירקטוריון היחיד בו הוא משרת. איננו מומחים לנפש האדם, אבל אך טבעי שבשני המקרים כהונה של עשור ומעלה היא מעבר לכהונה "זמנית" וסביר שתתפתח זהות יתר עם החברה ועם הסובבים לשולחן הדירקטוריון.

כעת בואו נקשה ונאמר, שאכן הוא יצליח לעשות כן ולשרת נאמנה את הציבור כשומר סף. מדוע בכלל להיקלע למצב בו עליו להסביר את היותו ראוי להמשיך מעבר לשלוש כהונות בנות 3 שנים כל אחת. נשים את החשיפה המשפטית העתידית בצד. לא מן הנמנע, כי בעתיד מוסדיים יתנגדו למינויו לדירקטוריונים נוספים מחשש לפגיעה עתידית בעיקרון היעדר הזיקה.

אז, האם המקרה של סלקום הוא יחיד במינו? לצערנו לא. בדקנו את החברות הדואליות במדד ת"א 125 אשר אינן רשומות כחברות אמריקאיות אלא כתאגיד זר, כלומר, אלו שיכולות לפסוח על שני הסעיפים.

בדקנו 18 חברות דואליות במדד ת"א 125 הנחשבות לתאגיד זר מדווח, שמשקלן הכולל במדד עומד על 19%. מתוך 18 החברות הללו, שליש בלבד הן הלכה למעשה חברות ללא בעל שליטה בעוד שמרבית החברות מאופיינות בבעל שליטה, או בבעל מניות דומיננטי אשר מכהן גם בתפקידי מפתח בחברה. מבדיקה של 18 החברות עולה, כי ב-7 חברות (כולל סלקום) מתוך הדירקטורים החיצוניים שמשרתים בשנת 2019, שירת לפחות דירקטור חיצוני אחד מעבר לרף 9 השנים, כאשר ב-5 מתוכן מדובר אף בשני דירקטורים.

אנו מעדיפים להביט על חצי הכוס המלאה, אך עדיין אין להתעלם מכך שיש עוד מקום לשיפור.

לסיום, גם אם נשים את כלל הטיעונים הללו בצד ונביט על הסוגיה מהיבט עסקי טהור, ייתכן ונשאל שאלה פשוטה - האם דח"צ שהתאים לחברה לפני תשע שנים הוא הדח"צ שמתאים לה גם קדימה? מספיק לחשוב מה קרה בחברות התקשורת בעשור האחרון, בחברות טכנולוגיה או בכלל התעשיות שעברו שיבוש בעשור האחרון כדי להבין שהעולם משתנה, וכפי שמנהלים מתחלפים כך ישנם מקרים שדירקטורים צריכים להתחלף. אגב, ייתכן ששאלה זו עשויה גם להעלות תהיות בתעשיות מסוימות גם בנוגע לכהונה שלישית...  

צבי סטפק הוא יו"ר מיטב דש ויו"ר איגוד החברות הציבוריות. אמיר אדר הוא אנליסט בבית ההשקעות. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
הסיפורים הגדולים של היום
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
נתח שוק
דין וחשבון
הסיפורים הגדולים של השבוע
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
עקבו אחרינו ברשתות