גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

פרטנר עברה לתזרים חופשי שלילי, חברת הדירוג: יעמוד על 300-500 מיליון ש' בשנתיים הקרובות

S&P מעלות הותירה את דירוג החוב הגבוה של פרטנר לקראת הנפקת אג"ח, למרות הצניחה בתזרים המזומנים החופשי שלה, שעמד על 124 מיליון שקל ב-2018, ובשני הרבעונים האחרונים הפך לשלילי ● S&P מעלות: "מעלות עוקבת אחר כל הדירוגים באופן שוטף, ומעדכנת אותם בהתאם לנדרש"

חיים סבן / צילומים: רויטרס
חיים סבן / צילומים: רויטרס

לא פעם עולה הטענה נגד חברות דירוג האשראי, כי הן נזכרות מאוחר מדי לבצע פעולת דירוג - למשל, מורידות את דירוג החוב של חברה שבשוק זיהו זמן רב קודם לכן שהיא נמצאת בקשיים (והאג"ח שלה כבר נסחרות בתשואת זבל). לעיתים, חברות הדירוג נותרות אופטימיות, וההערכות שלהן לגבי העתיד נראות ורודות, ובדיעבד מתגלות כוורודות מדי. האם מקרה כזה צפוי גם בחברת התקשורת פרטנר?

חברת התקשורת, שבשליטת חיים סבן, הודיעה לאחרונה על כוונתה לגייס סך של 326 מיליון שקל באמצעות הרחבה של סדרת איגרות חוב קיימת. תמורת ההנפקה תשמש את פרטנר למיחזור חוב פיננסי קיים ולפעילותה השוטפת של החברה. ההנפקה דורגה על-ידי חברת הדירוג S&P מעלות בדירוג ilA פלוס, דירוג אשר הוענק לפרטנר ב-2015 (לאחר שהופחת מדירוג ilAA מינוס) ונשמר מאז ברמתו הנוכחית. אין ספק ששמירה על רמת הדירוג הגבוהה למרות מצבה הפיננסי של פרטנר, כמו גם של יתר החברות בשוק התקשורת מעורר לא מעט תהיות ושאלות.

ברבעון הראשון של השנה עברה פרטנר להציג תזרים מזומנים חופשי שלילי, וזאת כחלק ממגמת שחיקה חדה וארוכה הנמשכת מאז 2012 - כששוק הסלולר המקומי נפתח לראשונה לתחרות אמיתית, והחלה בו מלחמת מחירים. עיון מעמיק בדוח הדירוג מלמד על חשש סביר, שלפיו האנליסטים של מעלות לא באמת מבינים את עומק השבר בענף, ואת מצבן האמיתי של החברות הפועלות בו.

תזרים המזומנים החופשי הוא מדד משמעותי למדידת חוסנה הפיננסי של חברה וליכולתה לעמוד בהחזרי החוב, והוא מהווה את אחד הפקטורים המרכזיים בקביעת דירוג האשראי שלה. הכסף מהתזרים החופשי משמש חברות לצרכים שונים, כמו חלוקת דיבידנד, רכישת חברות או החזר חוב. במקרה של פרטנר, התזרים משמעותי בעיקר לצורך הקטנת החוב, ובסוף הרבעון הראשון השנה עמד החוב נטו של החברה על 977 מיליון שקל.

דוח הדירוג מספר, כי "תזרים המזומנים החופשי של החברה (נתון מתואם שאותו מעלות מחשבת כחלק מהדירוג שלה, והוא תזרים שוטף לאחר השקעות הוניות) הסתכם ב-2017 בכ-635 מיליון שקל, לעומת 870 מיליון ב-2016. אנו מעריכים כי מגמת השחיקה תימשך והחברה תציג תזרים מזומנים חופשי של 300-500 מיליון שקל בשנתיים הקרובות".

האנליסטים של מעלות בוחרים להזכיר את רמת תזרים המזומנים ב-2016 וב-2017, אבל מתעלמים משום מה מרמת התזרים החופשי ב-2018. בשנה זו, תזרים המזומנים החופשי המתואם של פרטנר היה 124 מיליון שקל בלבד, שחיקה של כ-80%. נראה שהסיבה להתעלמות מנתוני 2018 היא שהדירוג הנוכחי מסתמך למעשה על דוח דירוג שהוציאה מעלות באוגוסט 2018, והיא מפנה את המשקיעים אליו; באותה עת לא היו נתונים על התזרים ב-2018, אלא שהיום הם קיימים בפני המשקיעים ואין להם התייחסות בדוח הדירוג הנוכחי.

בנוסף מתעלמים במעלות מ"הדגל השחור" המשמעותי ביותר - ברבעון הראשון של השנה עברה החברה לתזרים מזומנים שלילי של 11 מיליון שקל, שהמשיך את הרבעון הרביעי של 2018, שבו רשמה פרטנר תזרים מזומנים שלילי של 22 מיליון שקל (ייתכן שאחת הסיבות לכך היא גם השקעת החברה בתחום הסיבים). מגמת השחיקה היא חדה וברורה. לא ברור כיצד הגיעו במעלות למסקנה, כי מגמת השחיקה תיעצר, וכי תזרים המזומנים של פרטנר צפוי לעבור התאוששות של ממש ברבעונים הקרובים, ולנסוק לרמה של 300-500 מיליון שקל. איך מתזרים שלילי בשני הרבעונים האחרונים קופצים לתזרים של מאות מיליוני שקלים, כאשר ההחרפה בתנאי התחרות בשוק רק מתעצמת?

במעלות מציינים אמנם, כי ככל שפרופיל הנזילות של פרטנר ייחלש, תיתכן פעולת דירוג שלילי, ואולם די ברור שהפרופיל הנוכחי הוא כבר חלש משמעותית מכפי שתואר על-ידי מעלות. בינתיים, במעלות מציינים שתחזית הדירוג היא יציבה. דירוג של A מינוס משמעותו שלהערכת חברת הדירוג יכולת החייב לעמוד במחויבויותיו הפיננסיות ביחס לחוב, בהשוואה לחייבים אחרים, עדיין טובה, אם כי במידה פחותה לעומת התחייבויות בדירוג גבוה יותר. צריך לומר כי גם תשואות האג"ח של פרטנר - חוב של כ-1.4 מיליארד שקל - אינן גבוהות (1.3%-3.3%), ונראה ששוק ההון, בדומה לכלכלני מעלות, אינו מזהה משבר.

נזכיר כי משרד התקשורת הקים לאחרונה צוות עבודה, שמטרתו לעקוב מקרוב אחר מצבן של חברות הסלולר ולהתמודד עם המשבר הצפוי ככל שתתרחש קריסה של מי מהן. הרבעונים הבאים ילמדו מי צדק, האם אכן תתרחש התאוששות בתוצאות, או שמא יחוו המשקיעים על בשרם את תרחיש האימה של קריסת מפעיל תקשורת בישראל.

מ-S&P מעלות נמסר, כי "מעלות עוקבת אחר כל הדירוגים באופן שוטף, ומעדכנת אותם בהתאם לנדרש".

"מתבססים על מציאות ולא על תקוות"

"מצב לא סביר שלא נגמר", כך מגדירים בלאומי שוקי הון את המצב של סלקום ופרטנר. האנליסט גיל דטנר משאיר ללא שינוי את ההמלצה שלו לשתי המניות, "משקל שוק" - אצל סלקום עם מחיר יעד של 11 שקל למניה (לעומת מחיר מניה נוכחי של 9.9 שקלים) ואצל פרטנר עם מחיר יעד של 15 שקל (לעומת מחיר נוכחי של 15.5 שקל). 

"הערכת השווי שלנו עבור חברות הסלולר ממשיכה להיות מושתתת על המציאות הנוכחית המאתגרת, ולא על תקוות לעתיד. הפוטנציאל הממשי ימשיך להיות תלוי בפעילות הסלולר, וזו לא תתאושש עד שהרגולטור יאפשר קונסולידציה בתעשייה", מעריך דטנר. לדבריו, כבר מספר שנים התזה שתומכת בהשקעה במניות הסלולר חוזרת על הטענה שלפיה התעשייה נמצאת בחוסר שיווי משקל בשל עודף שחקנים, ובסופו של דבר תגיע קונסולידציה, המחירים יעלו והרווחים יזנקו.

"יש בכך היגיון רב, שכן נראה שהמפעילים לא מרוויחים, ולכן נמנעים מלהשקיע בתחזוקה ובשדרוג של הרשתות. מצב כזה לא יוכל להימשך לנצח", מציין דטנר. "עם זאת, היגיון לחוד ומציאות לחוד - בחמש השנים האחרונות, התזרים החופשי של החברות נשחק לאפס, כאשר המניות איבדו באותה תקופה  50% (פרטנר) ו-77% (סלקום) משוויין".

דטנר מציג שלושה תרחישים לשנים הקרובות: הראשון - משרד התקשורת יפעל להחזיר את האיזון לשוק בעיקר בעזרת קונסולידציה; השני - משרד התקשורת יתערב רק לאחר משבר עמוק וחריף במיוחד; השלישי - המצב הקיים יימשך, וכל שחקן ימצא דרכים "להישאר עם הראש מעל המים".

רק התרחיש הראשון חיובי למשקיעים, אך לדבריו, "הבעיה היא שהמשבר בשוק לא באמת מורגש למי שאינו מעורה בפרטים, ובלי משבר מוחשי, קשה לנו לראות איך הממשלה תאפשר מהלך שיהפוך את המגמה ברפורמה כל כך פופולרית". 

עוד כתבות

כך תשמרו (קצת) על הכושר / איור: אייל אונגר

כושר בסגר הביתי: מכניסים את הבטן

רוצים לפתח ריבועים בבטן בתקופת הבידוד? תמשיכו לחלום ● אבל חמשת התרגילים האלה יעזרו לכם לחזק את שרירי הבטן בדרך לשם

אביחי מנדלבליט / צילום: תמר מצפי

"ליישובים חקלאיים או קהילתיים אין סמכות למנוע כניסה ליישוב של מי שאינם תושביו"

זאת גם אם הדבר נעשה מחשש להדבקה בנגיף הקורונה - כך מבהיר היום היועמ"ש אביחי מנדלבליט ● עמדת היועמ"ש הועברה למשטרה, שפנתה אליו בעניין

מסעדת אילבן מדיסון פארק בניו יורק / צילום: AP

בצל הקורונה: המסעדה שזכתה בשלושה כוכבי מישלן הופכת לבית תמחוי

"אילבן מדיסון פארק", הממוקמת בניו יורק ונחשבת לאחת המסעדות הטובות בעולם, מתגייסת לסייע לצוותים הרפואיים ולנזקקי העיר, ותגיש כ-3,000 ארוחות ביום במחירי בית תמחוי

גייטס ומנדלה, לפני 17 שנה בפורום שעסק באיידס / צילום: Jeff Christensen, רויטרס

מפוליו ועד קורונה: ביל גייטס היה הראשון לזהות

כך הפך ביל גייטס לאביר המחלות הזיהומיות: מייסד מיקרוסופט היה מהראשונים לזהות שמחלות ויראליות הן אחת הבעיות המרכזיות של הכפר הגלובלי

ארץ נהדרת, ספיישל קורונה / צילום: קשת

הטלוויזיה הישראלית בקורונה: החולים, המחלימים והמתחסנים

משבר הקורונה קיבע סופית את מעמדה של קשת כמדורת השבט החדשה בישראל - ובה בעת הבליט את הגיבנת הכלכלית והאסטרטגית שנושאת על גבה המתחרה רשת ● ולמה ייתכן מאד שהתאגיד דווקא ייצא נשכר מהמגפה? ● "גלובס" עם סקירה מתחייבת ותחזית לא בהכרח קודרת

הבורסה בת"א / צילום: איל יצהר

הבורסה עברה לירידות במדדים המובילים; מניית קבוצת דלק קופצת 17%, מדד הנפט והגז נוסק ב-8%

המדדים המובילים מאבדים כ-0.6% ● מחיר הנפט זינק בקרוב ל-40% בשני ימי המסחר האחרונים ● עליות חדות במניות אנרג'יאן, דלק קידוחים, פז ותמר פטרוליום ●

יוסי כהן, המוסד, איל וולדמן, מלאנוקס, אמיר גל אור, INNONATION, שי ויניגר,  למונייד / צילום: Gali Tibbon, AP, כדיה לוי, קובי קנטור, שלומי יוסף

מזוודות מלאות דולרים במזומן, שומרי ראש וניסיונות שוד: כך הופך שוק הציוד הרפואי לשוק שחור

אנשי הרכש הרפואי יושבים בדרך-כלל במשרד ומתמודדים עם טפסים ורגולציה, אבל ימי הקורונה שינו לחלוטין את המצב ● העסקאות מבוצעות במזומן, ומי שממצמץ מפסיד את הסחורה ● המרוץ הבינלאומי גורם לזינוק במחירים ולמרדף נואש אחרי מכונות הנשמה ומסכות

מנכ"ל רשות החדשנות אהרון אהרון / צילום: איל יצהר

סימני השאלה סביב בדיקות הקורונה וגיוס ההון החריג בזמן המשבר: השבוע בהייטק

המדינה עומדת להשיק תוכנית סיוע לתעשיית ההייטק - האם צריך לסייע לסטארט-אפים ברוטשילד? ● מה חושבים בקרן בלאמברג על תעשיית הפינטק בזמן המשבר, ולמה משרד הבריאות הקפיא את ההסכם עם מיי הריטג' ● מה קרה השבוע בהייטק

קרנית פלוג / צילום: איל יצהר

קוראים לזה היסטרזיס: הקורונה תעבור, השאלה היא איזה נזק יישאר לכלכלה

קוראים לזה היסטרזיס: גם מיתון חולף יכול להשאיר חותם מתמשך בכלכלה ● האתגר הדחוף, כך מסבירה שורת כלכלנים, היא למנוע מהנזק הכלכלי להתמשך גם אחרי שמגפת הקורונה תחלוף

נתניהו וכחלון / צילום: מארק ישראל סלם - ג'רוזלם פוסט

הממשלה מבקשת לאשר: תוספת תקציב של עד 90 מיליארד שקל

האוצר הפיץ לפני כניסת השבת את טיוטת החוק לתיקון חוק יסוד משק המדינה, לפיו תוכל הממשלה לחרוג ממסגרת התקציב שקובע חוק היסוד בעד 90 מיליארד שקל ולהעביר 17.7 מיליארד שקלים מסכום זה לביטוח הלאומי לצורך תשלום דמי אבטלה

קרקע חקלאית/ צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

שוב: תביעה נגד משווקי קרקע חקלאית שנותרה מיותמת מבנייה

לפני כעשור 79 קונים שילמו בממוצע כ-160 אלף שקל עבור קרקע חקלאית ליד כפר הס בעלת פוטנציאל השבחה  כעת הם תובעים את המשווקים בטענה כי ייעוד הקרקע לא השתנה ● הנתבעים: "תביעה מופרכת"

שר הבריאות יעקב ליצמן / צילום: Ariel Schalit, Associated Press

פרשנות - האדמו"רים נעלמו, המנהיגים התמהמהו: כל הדרך למשבר בחברה החרדית

בשיאו של המשבר, הבינו אנשי רפואה שכדי לגרום לציבור החרדי להפנים את צו השעה יש לרתום את בכירי הקהילה למשימה • וגם: בדרך להקמת ממשלה נתניהו מוותר על מוקדי הכוח שטיפח במשך שנים

וואהן, השבוע / צילום: רויטרס - Aly Song

סין אחרי המלחמה: כך נראית החזרה לשגרה במקום שבו הכל התחיל

התושבים מסתובבים עם מסכות, הילדים עדיין לומדים מהבית, על תיירות אין מה לדבר והעסקים הקטנים לא מצליחים להרים את הראש. המסע הסיני לשגרה החל לפני חודשיים, וכבר אפשר לראות שגם כשאין יותר נדבקים בקורונה, החזרה לנורמליות איטית וארוכה

רמי גראור / צילום: איל יצהר

מנכ"ל שירות התעסוקה: "אף אחד לא חזה כזה צונאמי של אבטלה"

מנכ"ל שירות התעסוקה, רמי גראור, מספר על הרגע שבו התברר שיהיו יותר ממיליון מובטלים, על החלשים שפוטרו ראשונים ועל הרופאים הפרטיים שהגיעו ללשכות, ומעריך כי מאות אלפים יתקשו לחזור למעגל העבודה ● פורטפוליו

בורסת ניו יורק / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

וול סטריט ננעלה בירידות; הנפט קפץ בעוד 12%

המשק האמריקאי איבד 701 אלף משרות בחודש מרץ ושיעור האבטלה קפץ לרמה של 4.4% לעומת 3.5% בפברואר ● טסלה קפצה לאחר שדיווחה על מסירת כ-88,400 כלי רכב ברבעון הראשון ● בורסות אירופה ננעלו בירידות

נגיד הפד - ג'רום פאוול/ צילום: רויטרס

משבר הקורונה מייצר הזדמנות נדירה לאסוף אג"ח של חברות חזקות

הירידות החדות בשוק האג"ח האמריקאי בשבועות האחרונים, לצד התמיכה המשמעותית מצד הפדרל ריזרב, הופכות את איגרות החוב של חברות איכותיות לאטרקטיביות עוד יותר להשקעה, בלי לקחת סיכונים מוגזמים

דירת 3.5 חדרים בנתניה ב–1.5  מיליון שקל / צילום: יח"צ

נמכרה בתוך חודש: דירת 3.5 חדרים בנתניה נרכשה ב-1.5 מיליון שקל

הדירה נמצאת בבניין עם מעלית וחניה מקורה בטאבו, והוא נמצא במרחק רחוב אחד מהים ורחוב אחד מהכיכר

אורי חפץ / צילום: נתי שוחט

הכלכלן האופטימי: "מיליון איש ייזרקו לרחוב בגלל הקורונה? אני לא רואה את זה קורה"

פרופ' אורי חפץ, מומחה לכלכלה התנהגותית, מסביר מה הממשלה צריכה לעשות כדי לאפשר לאנשים בבית לצלוח את המשבר, ומדוע היה קשה לחלקם להיענות להנחיות • לדבריו, למרות החורים, תוכנית החילוץ הכלכלית טובה, ומוכרחים לפתוח עוד את הברז התקציבי

עז מסתובבת בעיירת החוף הנופש כְלַנְדִידְנו בצפון ווילס / צילום: Pete Byrne/PA, AP

עוד יבואו ימים אחרים: 10 תמונות מהשבוע של העולם בצל הקורונה

כמו ארגון טרור שנשקו העיקרי הוא האימה והשפעתו המיידית היא הפחד והשיתוק – כך פועלת הקורונה על אזרחי העולם ● גלובס מציג את השבוע שהיה מסביב לעולם בתמונות

דונלד טראמפ / צילום: Alex Brandon, Associated Press

דעה: המשל על הנמלה, הצרצר, המגפה והפדרל רזרב

הנמשל העולה מהמעשייה המפורסמת - האחריות האישית של כל אדם למעשיו –היה אחד מאבני היסוד של האבות המייסדים של אמריקה ● מאז קמה "אמריקה התאגידית", שבה חברות הענק ומנהליהן לא נדרשים לשאת באחריות לכישלונותיהם ● הקורונה והכלכלה - מה הלאה?", כתבה שנייה בסדרה