גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מינוף - כך תעשו את זה נכון: הדוגמאות של טבע ובזן

מינוף הוא לא מלה גסה, והוא יכול להשיא ערך ולהעלות את התשואה על ההון ● אך מינוף בלתי נשלט שמנוהל בצורה לא נכונה וללא התחשבות בשינויים מהותיים בעתיד עלול גם לחנוק חברות ולהביא לקריסתן

חברת טבע / צילום: רויטרס
חברת טבע / צילום: רויטרס

מינוף הוא נושא רלוונטי ומהותי לכל ישות כלכלית, ממדינות ועד משקי בית. מינוף הוא שימושי ובלתי נפרד כמעט מהתנהלות כלכלית של מדינות, רשויות מקומיות, חברות ויחידים. הוא יכול להשיא ערך ולהעלות את התשואה על ההון של חברות עסקיות בצורה דרמטית מחד גיסא או מאידך גיסא לחנוק חברות עסקיות ולהביא אף לפשיטת רגל.

שימוש במינוף אמור להיות מבוקר וחכם ואמור לקחת בחשבון שינויים מהותיים עתידיים בהכנסות או הוצאות של החברות ושינויים נוספים ברבדים השונים שמשפיעים על האקלים העסקי. ישנן דוגמאות למכביר של חברות "חזקות" שנקלעו לקשיים בעקבות מינוף בלתי נשלט שנוהל בצורה לא נכונה וללא התחשבות בשינויים עתידיים - וגם להיפך, חברות ששרדו תקופות שפל בין היתר מפני שפעלו ללא מינוף מהותי.

ההון העצמי בו משתמשת החברה הוא הכרית הראשונית לפעילותה, המינוף הוא ההון הזר שחברה מגייסת בדרך כלל מבנקים, גופים חוץ בנקאיים שמתמחים באשראי או משווקי ההון באופן הקלאסי של גיוס אג"ח או מוצרים יותר מורכבים. בדרך כלל חברות בעלות מינוף גבוה באופן יחסי יקבלו פרמיה שלילת בתמחור לעומת חברות המתבססות יותר על הון עצמי. זאת מפני ששימוש בהון זר מגדיל את הסיכון של החברה, כמובן שגם הריביות שמשלמות חברות "חלשות" וממונפות יותר הן ריביות גבוהות יחסית ולכן פוגעות בתזרים המזומנים שלהן. נדבך נוסף שיש להביא בחשבון הוא השימוש שנעשה בהון החיצוני שחברה מגייסת.

יש דוגמאות לא מעטות בהן חברות הגיעו למצב שבו לא יכלו לשאת את המינוף, וכתוצאה מכך איבדו בעלי המניות את השליטה בחברה לטובת בעלי החוב, שהם אלו שמספקים את המינוף וברוב המקרים הופכים במצב כזה לבעלי הבית החדשים. מנגד מינוף נמוך מאפשר לחברה גמישות רבה יותר במצבים משתנים ומאתגרים עסקית.

אחד המדדים המקובלים למינוף ולשירות החוב בחברות תפעוליות הוא יחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מיסים, פחת והפחתות) - החוב הנקי של החברה לחלק לרווחים בנטרול הוצאות הריבית, הוצאות מס, פחת והפחתות על הנכסים - כלומר תזרים המזומנים בפועל שאמור לשרת את החוב.

בזן וטבע, דוגמאות הפוכות 

ניקח לדוגמה את חברת בתי זיקוק לנפט (בזן ). בסוף 2013 רבץ על החברה חוב של כמעט 2 מיליארד דולר, מאז החברה הפחיתה את חלוקת הדיבידנדים והקטינה את החוב ואת יחס החוב אל מול ההכנסות בצורה דרמטית. נכון לסוף הרבעון הראשון של 2019 החוב נטו ירד לרמה של קצת פחות ממיליארד דולר. כתוצאה משינוי יחסי המינוף והקטנת החוב באופן יחסי ואבסולוטי, הקבוצה חסינה היום בהרבה מאשר בעבר לטלטלות, ערוכה היטב לשינויים בליבת העסקים שלה ויש לה יכולת הרבה יותר טובה לנצל הזדמנות עסקיות הנקרות בדרכה.

דוגמה הפוכה היא טבע , שהייתה חברה בעלת חוב פיננסי מאוד נמוך ותזרים חזק ורכשה את החטיבה הגנרית של חברת אלרגן בסכום של מעל 40 מיליארד דולר בסוף שנת 2015. טבע הגדילה את מצבת החובות שלה באופן דרמטי, כשמטרת הרכישה הייתה הרחבת בסיס ההכנסות של החברה ופוטנציאל המוצרים העתידיים. המחיר האדיר ששילמה החברה העלה את החוב ואת המינוף באופן חד - והיה אמור להגדיל את שורת ההכנסות, וכתוצאה מכך גם את EBITDA, בד בבד עם עליית החוב.

חוב נטו של טבע

יחס החוב נטו של חברת טבע, שעמד על 3 מיליארד דולרים בסוף 2015, עלה לכמעט 35 מיליארד דולר בסוף 2016 (ראו גרף). בדיעבד הרכישה לא סיפקה את העלייה בהכנסות המצופה ממנה ולכן החברה נכנסה לסחרור בלתי נשלט. המינוף האדיר הביא את החברה למצב שיכולת התמרון והגמישות שלה נעלמו לחלוטין. טבע משלמת כיום ריביות שנתיות של כמעט מיליארד דולר על החוב והיא תלויה לחלוטין ב"חסדי השוק" בו נסחר רוב החוב שלה. מניית החברה הפכה לתנודתית בהרבה וסטיית התקן שלה, המעידה על התנודתיות הרבה במסחר במניה, מתקרבת ל-50%.

מנגד חברת בזן, שחלק גדול מהבסיס העסקי שלה הרבה יותר תנודתי ונגזר מגורמים חיצוניים שאינם תלויים בחברה עצמה (מרווחי הזיקוק באגן הים התיכון), בחרה לא לחלק דיבידנדים וניצלה את העלייה בתזרים המזומנים כדי להקטין את החוב הכולל - ולכן הפכה ליציבה בהרבה ופחות פגיעה לשינויים ותנודות בשווקים העולמיים. בסוף 2013 יחס החוב ל-EBITDA של בזן עמד על 7.4 וירד עד ל-1.7 בתחילת 2019 (ראו גרף), כך שבזן הפכה לחברה פחות "פגיעה" וחוותה כמובן עליית דירוג לחוב שלה וקיטון בריביות שהיא משלמת.

יחס חוב פיננסי - טבע

יחס חוב פיננסי - בזן

משנה את סוג ההשקעה, לאו דווקא לרעה

ההבדל בין החברות, וכמובן שישנן עוד דוגמאות למכביר בשנים האחרונות בארץ ובעולם, מתחדד עוד יותר כאשר בוחנים את סטיית התקן במניה. בחברת טבע זו עמדה על רמה של יותר מ-45% בשלוש השנים האחרונות, כאשר סטיית התקן במניית בזן עמדה בתקופה המקבילה על רמה גבוהה מעט מ-20%. נזכיר שוב, כי ליבת העסקים של בתי הזיקוק היא בעלת מאפיינים ומשתנים חיצוניים ללא יכולת של החברה להשפיע עליהם כמלוא הנימה.

המשתנה העיקרי שגרם לפער העצום בסטיות התקן הוא בעיקר רמת המינוף שעלתה בתקופה הזו דרמטית בחברת טבע ומצד שני ירדה מאוד בבתי הזיקוק, בנוסף נדגיש באותה נשימה שמינוף אינו מילת גנאי, ולפעמים רצוי ומועיל מאוד לביצועי החברה אם הוא נעשה באופן מבוקר והכי חשוב, נשלט. המינוף משמש לחברות מקור ביחד עם ההון העצמי שלהן וחשוב מאוד להבין בין היתר מה נעשה בו ומה התמורה הנגזרת/חוזרת ממנו. מינוף בסדרי הגודל שלקחה על עצמה חברת טבע, היה אמור להעלות את ההכנסה והתזרים השוטף באפן חד - שהיה משמש בין היתר להקטין את המינוף חזרה במהירות.

התקופה הנוכחית, בה הריביות בחלקים המפותחים בעולם נמצאות ברמות אפסיות, מפתה חברות להתמנף ולהיכנס לעסקאות מיזוג או לחילופין לרכוש אפילו מניות של עצמן. ישנן חברות שבריביות בסיסיות גבוהות יותר לא היו שורדות ללא הסדרי חוב, מפני שרמת המינוף לא הייתה מאפשרת להן לגייס שוב ושוב ותשלומי הריבית היו מכריעים אותן. בסופו של דבר משתנה זה אמור לבוא בחשבון בכל סוג של השקעה ובכל תרחיש.

הדוגמאות הללו אינן באות להכריע איזו חברה עדיפה להשקעה, אלא להמחיש את העלייה בסיכון שבאה יחד עם עלייה במינוף והגדלת מצבת החובות. אלו משנות את "סוג" ההשקעה, ולא בהכרח לרעה, מפני שהמינוף יכול להוות בסיס לעסקאות טובות ולקפיצת מדרגה. במצב שבו חברה מגדילה את יתרת החובות באופן מהותי, חשוב שרמת ההכנסות והתזרים שאמורים לשרת את החוב יוכלו להמשיך לעשות כך גם בתקופות הפחות טובות. 

הכותב הוא מנהל השקעות בקבוצת ההשקעות אינפיניטי ובעל רישיון מנהל תיקים, המידע המופיע במאמר זה הוא על דעתו בלבד. הנ"ל ניתן כמידע כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ משפטי או מיסויי וכן אין לראות בו המלצה, הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסיים ו/או מוצרים פנסיוניים מכל סוג, לרבות אלו שהוזכרו בו או הצעה או התחייבות כלשהי, ואינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הכתבה משקפת את הדעות המובעות בה נכון למועד כתיבתה וכפופה לשינויים בכל עת ללא הודעה מוקדמת. הכותב, קבוצת אינפיניטי ו/או כל גוף אחר מקבוצת ההשקעות אינם ערבים לשלמות ודיוק המידע ולא יישאו בכל אחריות לכל נזק ו/או הפסד שייגרם משימוש במידע לעיל

עוד כתבות

אלנתן גולום ואלון טיגר בחפץ חיים / צילום: תמר מצפי, גלובס

היום שאחרי השריפה: למה החזרה הביתה של תושבי מבוא מודיעים נראית רחוקה מתמיד

בסוף מאי, תושבי מבוא מודיעים מצאו את עצמם ללא קורת גג לאחר שהמושב שלהם נשרף כליל ● בסוף אוגוסט, יהיה עליהם להתפנות מבית ההארחה בחפץ חיים שבו הם שוהים מאז, ולא נראה שהמדינה קרובה לספק להם פתרון ● המשטרה הודיעה על סגירת התיק לאחר שהראיות לא הוכיחו חשד להצתה ● מעקב G

ג’ף בזוס, מנכ”ל אמזון /  צילום: רויטרס, JOSHUA ROBERTS

הרוחניות שעשויה לפוצץ את הבועה והקהילה היהודית בניו יורק נגד אמזון: מה קרה השבוע בהייטק

המייסד השקט של מלאנוקס נחשף, איך ההייטק הישראלי מתמודד עם השקל החזק, המחאה של הקהילה היהודית בניו יורק נגד אמזון והאם פייסבוק משתמשת בהאוסטפארטי הישראלית כדי לאותת לרגולטורים? ● כל מה שהיה השבוע בתעשיית ההייטק

הצ'יראשי של קיטו קאטו / צילום: איל יצהר, גלובס

סושי? תתקדמו לצ’יראשי, מנה שהיא תצוגת תכלית

מנת הצ’יראשי היפנית, כמו גם אחותה הצעירה והיותר משוחררת הפוקי, היא בעצם סושי מפורק: אורז בתחתית, מעליו נתחי דג, לרוב בקוביות נאות או בסשימי, לצד ירקות קצוצים וריבועי אצות. הכי מתאים לקיץ

איילת שקד / צילום: כדיה לוי

כמה פלסטינים יקבלו אזרחות ישראלית בתוכנית הסיפוח של ימינה

שקד ובנט מציעים לספח 60% מהגדה המערבית המוגדרים כשטח C, כולל אזרחות לכל התושבים • ישראל, הם טוענים, יכולה לקלוט 100 אלף פלסטינים • בדיקה מגלה שמספר הפלסטינים בשטח C גבוה הרבה יותר, בשל יישובים בשטחי A ו–B הגולשים לתוכו - האם גם להם תוצע אזרחות?

מוח / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

מחקרים חדשים מנסים לפצח: מה קורה במוח של אדם שמאמין באלוהים?

מה מביא אדם להאמין באלוהים או להיות דתי? האם מבנה המוח שלו שונה משל אדם חילוני, והאם אתיאיסטים מתאפיינים במנת משכל גבוהה יותר ודתיים הם אנשים מאושרים יותר? ● מחקרים חדשים מנסים לפצח את הקשר פצח את הקשר בין אמונה לבין מה שקורה בין האזניים שלנו ● תאמינו לנו, הקול בראש

חיים כץ / צילום: שלומי יוסף

השר חיים כץ במכתב ההתפטרות: החלטת היועץ המשפטי גורמת לי עוול

"הניסיון להטיל דופי בניקיון כפי ו'להלביש' מניעים שאינם טהורים על פעילות שבלב מילוי תפקידי כחבר כנסת שבוצעה בתום לב מלא- הוא חסר יסוד ונועד לכישלון", כותב כץ הבוקר במכתב ההתפטרות שלו מהממשלה

מיכאל כגן / אינפוגרפיק: איל יצהר, גלובס

הבריחה מרוסיה, ההצעה של איל ולדמן והאקזיט של 6.9 מיליארד דולר. המייסד השקט של מלאנוקס נחשף

ההימלטות מרוסיה רגע לפני שגויס שם לצבא, הנחיתה במרכז הקליטה בשכונת קטמון בירושלים וההצעה שקיבל מאיל וולדמן ששינתה את מסלול הקריירה שלו ● מיכאל כגן, אחד ממייסדי מלאנוקס וסמנכ"ל הטכנולוגיות שלה, מסכם 20 שנות פעילות בחברה שנמכרת כעת בסכום עתק לאנבידיה האמריקאית, בראיון ראשון ובלעדי

שיגורי רקטות מרצועת עזה על ישראל / צילום: REUTERS/Amir Cohen

רקטה שוגרה מרצועת עזה לכיוון ישראל - ויורטה על ידי כיפת ברזל

אזעקה נשמעה בשדרות וביישובים הסמוכים לה, וצה"ל עדכן כי זוהה שיגור אחד מכיוון רצועת עזה. אין הנחיות מיוחדות לתושבים. במהלך היום הפגינו אלפי פלסטינים בגבול, ועשרות נפצעו

עבודה של פאטמה שאנן / צילום: רן ארדה

כובשות את הנרטיב: אמניות פלסטיניות עכשוויות מספקות נקודת מבט חדשה

ואדי סאליב שלא הכרתם, דם מחזור במקום דם של מלחמות ופירוק דימוי האישה כמולדת - כל אלה ועוד הם מוטיבים בתערוכה חדשה בחיפה שבה אמניות פלסטיניות נאבקות על מקומן במאבק הלאומי

פורד ST EDGE / צילום: יח"צ

מדיום לארג': הקרוס-אובר הספורטיבי של פורד גדול מהחיים

הגרסה הספורטיבית של ה"מדיום קרוס-אובר" האמריקאי מבית פורד נוטה לכיוון "לארג'" בכל הנוגע לממדים, ביצועים והספק מנוע ● תא הנוסעים אמנם משקף את גילו המתקדם של הרכב, אבל הביצועים מעניקים לו חיים חדשים

מכונית האסטון מרטין של ג’יימס בונד נמכרה ב-6.4 מיליון דולר. / צילום: REUTERS/Bobby Yip

מכונית האסטון מרטין של ג’יימס בונד נמכרה ב-6.4 מיליון דולר

זה לקח 4.5 דקות: המכונית שקידמה את הסרט "כדור הרעם" משנת 1965 נמכרה בסוף השבוע במכירה פומבית לזוכה המאושר, אשר העדיף להישאר אנונימי ● המכונית מגיעה עם האביזרים הנלווים שהופיעו במקור כמו לוחיות רישוי מסתובבות וחותכן צמיגים

דור הזכוכיות השבורות / צילום: גטי אימג'ס

ילדי הזכוכיות השבורות: מה הסכנות שמחכות לצעירי האלפא ולמה החוקרים מודאגים מ"דור המסכים"?

הם לומדים להפעיל אפליקציות כבר בינקות, ונהנים מאופציות רבות מאי פעם למיצוי אישי, אבל לצד כל אלה אורבות לדור המסכים סכנות כבדות ● 'לא ישימו לב אליי אם לא אהיה שונה ופרובוקטיבי. ככל שאהיה 'יותר', כך אקבל יותר לייקים' - זו החשיבה שהחוקרים מזהים בקרב צעירים, והם מודאגים מאוד: מי שחי ברשתות עלול לפתח נכות רגשית

אנתוני דה–לנואה / צילום: שלומי יוסף

מסר מקרן המטבע הבינלאומית: "הבעיה של ישראל היא לא הגירעון אלא הדמוגרפיה"

הכלכלן אנתוני דה-לנואה מקרן המטבע הבינלאומית מודאג פחות מהגירעון בישראל אבל חושש מאוד מאי השתלבותם של החרדים בשוק העבודה • מחמיא למוכנות הסייבר של ישראל אך מזהיר מפני האיומים הגלומים באפליקציות תשלום • ומעלה שאלות לגבי אמינותו של הליברה • ראיון מיוחד

ברני סנדרס/  צילום: רויטרס

סנדרס: ישראל מסרבת להכניס צירי קונגרס? שתוותר על הסיוע

הסנטור האמריקאי, אחד מהמתמודדים הדמוקרטים המובילים במרוץ לנשיאות, הגיב על סירוב ישראל לאשר ביקור של שתי צירות בבית-הנבחרים, שתיהן מוסלמיות, בגין תמיכתן ב- BDS ● "הרעיון שמחוקק אמריקאי אינו יכול לבקר במדינה שאנו נותנים לה מיליארדי דולר הוא שערורייתי"

רשידה טליב / צילום: רויטרס

לאחר הפנייה האישית: השר דרעי אישר את כניסת ראשידה טאליב לישראל

לאחר הפנייה האישית של ראשידה טאליב, הסכים השר דרעי לאפשר לחברת הקונגרס להיכנס לישראל על מנת לפגוש את סבתה ● "אני מתחייבת לפעול לפי הגבלות מדינת ישראל ולא לקדם חרם על המדינה", כתבה חברת הקונגרס הפלסטינית-אמריקאית מוקדם יותר במכתבה לשר הפנים

הנשיא ניקסון. ניתק את הקשר בין הדולר לזהב / צילום: רויטרס

העולם מציין 48 שנים לפגישה הקצרה ששינתה לנצח את גורל הכסף. מה למדנו מאז?

בדיוק לפני 48 שנים הכריז הנשיא ריצ'רד ניקסון על ביטול ההצמדה של הדולר לזהב ושינה באחת את קונספט הכסף כפי שהיה מוכר במשך אלפי שנים עד אז ● המציאות החדשה איפשרה ייצור של כסף בכמויות שכמותן לא היו מעולם, גרמה לירידה מתמשכת בערכו, והציפה אלטרנטיבות למי שמבקשים להגן על העושר שצברו ● חלק ראשון

סקר הסקרים - מועד ב'

סקר הסקרים: הליכוד שוב מובילה, ימינה נחלשת משמעותית; שונות גדולה בין סקרי סוף השבוע

מערכת הבחירות החדשה יצאה לדרך, וסקר הסקרים חוזר ● מי מתחזק, מי נחלש, ומי מתנדנד סביב אחוז החסימה? ● כל הסקרים מכל כלי התקשורת ● "גלובס" עושה סדר ומביא את המספרים העדכניים ביותר של מערכת הבחירות הלוהטת

זהר זיסאפל / צילום: יונתן בלום, גלובס

הוא משקיע בתחום הרכב, מזהיר מפני בועה ולוטש עיניים לבינה מלאכותית: זהר זיסאפל לא עוצר

כמעט 40 שנה לאחר שהקים עם אחיו את חברת רד, זהר זיסאפל לא מוריד את הרגל מהגז ● הוא משקיע בעשרות סטארט-אפים, מדלג מתחום לתחום ועכשיו הוא מחפש את הטכנולוגיה הבאה ● "לענקיות הטכנולוגיה יש כוח אדיר וצריך לפעול נגדן, אך כוחן לא גדול מאשר היה בעבר"

וול סטריט / צילום: רויטרס

שבוע מסחר סוער בוול סטריט ננעל בעליות; הנאסד"ק עלה 1.7%

בורסות אירופה ננעלו בעליות חדות, בהובלת בורסת איטליה שננעלה בעליות של 1.5% ● מדד הפוטסי נפתח למסחר לאחר עיכוב של כשעתיים בגלל תקלות טכניות ● שוקי אסיה ננעלו במגמה חיובית ● דובר משרד החוץ הסיני מסר כי שנחאי מצפה מארה"ב לפגוש אותה ב"אמצע הדרך" בכל הנוגע לשיחות הסחר

פיצוץ במפעל זיקוקים במושב פורת בשרון / צילום: זק"א

"'אז מישהו איבד אצבע'": למה לא שומעים על התאונות הקשות במקומות העבודה

שי גבאי שנהרג בשבוע שעבר בתאונת עבודה בתל השומר, מצטרף לשני מקרים נוספים בתוך כחודש, וללא פחות מ–20 הרוגים בתאונות מן הסוג הזה במחצית הראשונה של 2019 ● "על ההרוגים באתרי הבנייה כולם כבר מדברים, וזה חשוב, אבל בתאונות בתעשייה כמעט שלא עוסקים, למרות שמספר ההרוגים בהן עולה כל הזמן", מתריעה הפעילה החברתית, עו"ד הדס תגרי ● ומה עושה המדינה בנידון?