גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מינוף - כך תעשו את זה נכון: הדוגמאות של טבע ובזן

מינוף הוא לא מלה גסה, והוא יכול להשיא ערך ולהעלות את התשואה על ההון ● אך מינוף בלתי נשלט שמנוהל בצורה לא נכונה וללא התחשבות בשינויים מהותיים בעתיד עלול גם לחנוק חברות ולהביא לקריסתן

חברת טבע / צילום: רויטרס
חברת טבע / צילום: רויטרס

מינוף הוא נושא רלוונטי ומהותי לכל ישות כלכלית, ממדינות ועד משקי בית. מינוף הוא שימושי ובלתי נפרד כמעט מהתנהלות כלכלית של מדינות, רשויות מקומיות, חברות ויחידים. הוא יכול להשיא ערך ולהעלות את התשואה על ההון של חברות עסקיות בצורה דרמטית מחד גיסא או מאידך גיסא לחנוק חברות עסקיות ולהביא אף לפשיטת רגל.

שימוש במינוף אמור להיות מבוקר וחכם ואמור לקחת בחשבון שינויים מהותיים עתידיים בהכנסות או הוצאות של החברות ושינויים נוספים ברבדים השונים שמשפיעים על האקלים העסקי. ישנן דוגמאות למכביר של חברות "חזקות" שנקלעו לקשיים בעקבות מינוף בלתי נשלט שנוהל בצורה לא נכונה וללא התחשבות בשינויים עתידיים - וגם להיפך, חברות ששרדו תקופות שפל בין היתר מפני שפעלו ללא מינוף מהותי.

ההון העצמי בו משתמשת החברה הוא הכרית הראשונית לפעילותה, המינוף הוא ההון הזר שחברה מגייסת בדרך כלל מבנקים, גופים חוץ בנקאיים שמתמחים באשראי או משווקי ההון באופן הקלאסי של גיוס אג"ח או מוצרים יותר מורכבים. בדרך כלל חברות בעלות מינוף גבוה באופן יחסי יקבלו פרמיה שלילת בתמחור לעומת חברות המתבססות יותר על הון עצמי. זאת מפני ששימוש בהון זר מגדיל את הסיכון של החברה, כמובן שגם הריביות שמשלמות חברות "חלשות" וממונפות יותר הן ריביות גבוהות יחסית ולכן פוגעות בתזרים המזומנים שלהן. נדבך נוסף שיש להביא בחשבון הוא השימוש שנעשה בהון החיצוני שחברה מגייסת.

יש דוגמאות לא מעטות בהן חברות הגיעו למצב שבו לא יכלו לשאת את המינוף, וכתוצאה מכך איבדו בעלי המניות את השליטה בחברה לטובת בעלי החוב, שהם אלו שמספקים את המינוף וברוב המקרים הופכים במצב כזה לבעלי הבית החדשים. מנגד מינוף נמוך מאפשר לחברה גמישות רבה יותר במצבים משתנים ומאתגרים עסקית.

אחד המדדים המקובלים למינוף ולשירות החוב בחברות תפעוליות הוא יחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מיסים, פחת והפחתות) - החוב הנקי של החברה לחלק לרווחים בנטרול הוצאות הריבית, הוצאות מס, פחת והפחתות על הנכסים - כלומר תזרים המזומנים בפועל שאמור לשרת את החוב.

בזן וטבע, דוגמאות הפוכות 

ניקח לדוגמה את חברת בתי זיקוק לנפט (בזן ). בסוף 2013 רבץ על החברה חוב של כמעט 2 מיליארד דולר, מאז החברה הפחיתה את חלוקת הדיבידנדים והקטינה את החוב ואת יחס החוב אל מול ההכנסות בצורה דרמטית. נכון לסוף הרבעון הראשון של 2019 החוב נטו ירד לרמה של קצת פחות ממיליארד דולר. כתוצאה משינוי יחסי המינוף והקטנת החוב באופן יחסי ואבסולוטי, הקבוצה חסינה היום בהרבה מאשר בעבר לטלטלות, ערוכה היטב לשינויים בליבת העסקים שלה ויש לה יכולת הרבה יותר טובה לנצל הזדמנות עסקיות הנקרות בדרכה.

דוגמה הפוכה היא טבע , שהייתה חברה בעלת חוב פיננסי מאוד נמוך ותזרים חזק ורכשה את החטיבה הגנרית של חברת אלרגן בסכום של מעל 40 מיליארד דולר בסוף שנת 2015. טבע הגדילה את מצבת החובות שלה באופן דרמטי, כשמטרת הרכישה הייתה הרחבת בסיס ההכנסות של החברה ופוטנציאל המוצרים העתידיים. המחיר האדיר ששילמה החברה העלה את החוב ואת המינוף באופן חד - והיה אמור להגדיל את שורת ההכנסות, וכתוצאה מכך גם את EBITDA, בד בבד עם עליית החוב.

חוב נטו של טבע

יחס החוב נטו של חברת טבע, שעמד על 3 מיליארד דולרים בסוף 2015, עלה לכמעט 35 מיליארד דולר בסוף 2016 (ראו גרף). בדיעבד הרכישה לא סיפקה את העלייה בהכנסות המצופה ממנה ולכן החברה נכנסה לסחרור בלתי נשלט. המינוף האדיר הביא את החברה למצב שיכולת התמרון והגמישות שלה נעלמו לחלוטין. טבע משלמת כיום ריביות שנתיות של כמעט מיליארד דולר על החוב והיא תלויה לחלוטין ב"חסדי השוק" בו נסחר רוב החוב שלה. מניית החברה הפכה לתנודתית בהרבה וסטיית התקן שלה, המעידה על התנודתיות הרבה במסחר במניה, מתקרבת ל-50%.

מנגד חברת בזן, שחלק גדול מהבסיס העסקי שלה הרבה יותר תנודתי ונגזר מגורמים חיצוניים שאינם תלויים בחברה עצמה (מרווחי הזיקוק באגן הים התיכון), בחרה לא לחלק דיבידנדים וניצלה את העלייה בתזרים המזומנים כדי להקטין את החוב הכולל - ולכן הפכה ליציבה בהרבה ופחות פגיעה לשינויים ותנודות בשווקים העולמיים. בסוף 2013 יחס החוב ל-EBITDA של בזן עמד על 7.4 וירד עד ל-1.7 בתחילת 2019 (ראו גרף), כך שבזן הפכה לחברה פחות "פגיעה" וחוותה כמובן עליית דירוג לחוב שלה וקיטון בריביות שהיא משלמת.

יחס חוב פיננסי - טבע

יחס חוב פיננסי - בזן

משנה את סוג ההשקעה, לאו דווקא לרעה

ההבדל בין החברות, וכמובן שישנן עוד דוגמאות למכביר בשנים האחרונות בארץ ובעולם, מתחדד עוד יותר כאשר בוחנים את סטיית התקן במניה. בחברת טבע זו עמדה על רמה של יותר מ-45% בשלוש השנים האחרונות, כאשר סטיית התקן במניית בזן עמדה בתקופה המקבילה על רמה גבוהה מעט מ-20%. נזכיר שוב, כי ליבת העסקים של בתי הזיקוק היא בעלת מאפיינים ומשתנים חיצוניים ללא יכולת של החברה להשפיע עליהם כמלוא הנימה.

המשתנה העיקרי שגרם לפער העצום בסטיות התקן הוא בעיקר רמת המינוף שעלתה בתקופה הזו דרמטית בחברת טבע ומצד שני ירדה מאוד בבתי הזיקוק, בנוסף נדגיש באותה נשימה שמינוף אינו מילת גנאי, ולפעמים רצוי ומועיל מאוד לביצועי החברה אם הוא נעשה באופן מבוקר והכי חשוב, נשלט. המינוף משמש לחברות מקור ביחד עם ההון העצמי שלהן וחשוב מאוד להבין בין היתר מה נעשה בו ומה התמורה הנגזרת/חוזרת ממנו. מינוף בסדרי הגודל שלקחה על עצמה חברת טבע, היה אמור להעלות את ההכנסה והתזרים השוטף באפן חד - שהיה משמש בין היתר להקטין את המינוף חזרה במהירות.

התקופה הנוכחית, בה הריביות בחלקים המפותחים בעולם נמצאות ברמות אפסיות, מפתה חברות להתמנף ולהיכנס לעסקאות מיזוג או לחילופין לרכוש אפילו מניות של עצמן. ישנן חברות שבריביות בסיסיות גבוהות יותר לא היו שורדות ללא הסדרי חוב, מפני שרמת המינוף לא הייתה מאפשרת להן לגייס שוב ושוב ותשלומי הריבית היו מכריעים אותן. בסופו של דבר משתנה זה אמור לבוא בחשבון בכל סוג של השקעה ובכל תרחיש.

הדוגמאות הללו אינן באות להכריע איזו חברה עדיפה להשקעה, אלא להמחיש את העלייה בסיכון שבאה יחד עם עלייה במינוף והגדלת מצבת החובות. אלו משנות את "סוג" ההשקעה, ולא בהכרח לרעה, מפני שהמינוף יכול להוות בסיס לעסקאות טובות ולקפיצת מדרגה. במצב שבו חברה מגדילה את יתרת החובות באופן מהותי, חשוב שרמת ההכנסות והתזרים שאמורים לשרת את החוב יוכלו להמשיך לעשות כך גם בתקופות הפחות טובות. 

הכותב הוא מנהל השקעות בקבוצת ההשקעות אינפיניטי ובעל רישיון מנהל תיקים, המידע המופיע במאמר זה הוא על דעתו בלבד. הנ"ל ניתן כמידע כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ משפטי או מיסויי וכן אין לראות בו המלצה, הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסיים ו/או מוצרים פנסיוניים מכל סוג, לרבות אלו שהוזכרו בו או הצעה או התחייבות כלשהי, ואינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הכתבה משקפת את הדעות המובעות בה נכון למועד כתיבתה וכפופה לשינויים בכל עת ללא הודעה מוקדמת. הכותב, קבוצת אינפיניטי ו/או כל גוף אחר מקבוצת ההשקעות אינם ערבים לשלמות ודיוק המידע ולא יישאו בכל אחריות לכל נזק ו/או הפסד שייגרם משימוש במידע לעיל

עוד כתבות

שלטי המפלגות, בחירות 2019, מועד ב' / צילום: שני אשכנזי, גלובס

חברי הכנסת אישרו את הגדלת המימון למערכת הבחירות השלישית

חוק פיזור הכנסת, ובתוכו גם חוק מימון המפלגות, יעלה כעת להצבעה בקריאה ראשונה במליאה ● ח"כ עודד פורר היה היחיד שהתנגד: "לא מצליח להבין איך לאנשים שיושבים פה יהיה פרצוף להסתכל לאנשים בעיניים"

יו"ר הפד, ג'רום פאואל / צילום: KEVIN LAMARQUE, רויטרס

הפד הותיר את הריבית ללא שינוי על 1.75%-1.5%, בהתאם לתחזיות

יו"ר הפד פאוול לא הפתיע את השוק ומותיר את הריבית ללא שינוי ● תמכו בהחלטה נתונים חיוביים מצד הכלכלה האמריקאית ביום שישי האחרון, בהם תוספת משרות גבוהה מהצפוי ושיעור אבטלה נמוך של 3.5% בלבד

שלמה פיוטרקובסקי ויגאל ארנון ב 2006 / צילום: קובי קנטור

פיוטרקובסקי ישלם עוד כ-9 מיליון ש' ליורשות של ארנון בגין מניות סלקום

הסכסוך בין עו"ד יגאל ארנון המנוח לבין שלמה פיוטרקובסקי על הבעלות ב-1% ממניות סלקום מגיע לסיומו: לאחר שב-2009 נקבע כי פיוטרקובסקי יעביר לארנון את המניות שאותן החזיק בנאמנות עבורו וכן 60 מיליון שקל בגין דיבידנדים עליהן - קובע העליון כעת כי עליו להוסיף גם הפרשי ריבית והצמדה

טראמפ כנבל העל של מארוול תאנוס  / צילום: צילום מסך, גלובס

"אתם יודעים שהוא הנבל, כן?": הציוץ של טראמפ גורר לעג ברחבי הרשת

אחד מחשבונות הטוויטר של הקמפיין של טראמפ העלה סרטון ובו טראמפ מוצג כנבל העל של מארוול שדוגל בהשמדת מחצית מהיקום

קנאביס / צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

קנביט במזכר עקרונות לשת"פ אסטרטגי עם חברת תרופות גרמנית

ההסכם כולל השקעה של 1.8 מיליון דולר לפי שווי של 350 מיליון שקל, פרמיה של 52% על מחיר השוק

כרמי יין שניזוקו ממזג האויר / צילום: אורון שמאי קנט\הקרן לנזקי טבע בחקלאות

כבר לא גשמי ברכה: תנודות האקלים מאיימות על עתיד החקלאות

גשמים חזקים, סופות ברקים וסערות חזקות - התנודות במזג האוויר מסבים נזקים כלכליים עצומים לחקלאות בכל העולם וגם בישראל ● בשירות המטאורולוגי אמנם לא מזהים בישראל מגמה מובהקת מבחינת משטר הגשמים, אבל דיווחי המבטחים על פיצויים לחקלאים מעידים על הנזקים הרבים

ירון יצהרי, עומר ישראק, פרופ' ורדה שלו, רן סער וג'ף מרתה  / צילום: מדטרוניק, יח"צ

משלחת של מדטרוניק חתמה על הסכם עם מכבי בכנס ICI 

וגם: מי ביקשה מיעקב ליצמן שילמד מארה"ב ולא רק מצ'ילה

 

מתניהו אנגלמן / צילום: אתר המלג

בכירים במשרד המבקר עולים להתקפה: "דוח הגירעון נכתב ברוח המפקד"

לדברי הגורמים, היו במשרד חילוקי דעות בשאלה אם משרד האוצר כשל בהתנהלותו סביב הגירעון ואם הדוח צריך לכלול המלצות

תקשורת דור 5 - הדלק לכלכלה של העשור הבא / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

אם יתברר שמכרז הדור החמישי בסלולר ימנע מיזוגים בשוק, האם שווה לדחותו?

זו השאלה שצריכה להישאל ולהתברר, והיא לא נשאלת ● ברור למה משרד התקשורת רוצה להימנע מדחייה של המכרז ● בסוף האחריות לקדמה הטכנולוגית מוטלת עליו, וישראל במקום לא טוב

אדוארד פיליפ, ראש ממשלת צרפת / צילום: מתוך תוכנית אירוח בצרפת

ממשלת צרפת הציגה הרפורמה בפנסיות; השביתות במדינה נמשכות

רה"מ אדואר פיליפ הבהיר כי גיל הפרישה הרשמי במדינה ימשיך להיות 62, אך הממשלה תעודד תוכניות שונות כדי להעלות אותו ל-64 עד שנת 2027 ● עובדי מגזרים אחדים, הכוללים עבודה פיזית קשה, יוכלו לפרוש כבר בגיל 60

הצבעה בקריאה הראשונה על חוק פיזור לכנסת ה-22 / צילום: דוברות הכנסת - גדעון שרון, יח"צ

הצעת החוק לפיזור הכנסת עברה בקריאה ראשונה

(עדכונים שוטפים) - כדי למנוע תאריך בחירות על חג פורים, 10 במרץ, חברי הכנסת חייבים להצביע בעד חוק פיזור הכנסת ולתקן את מועד הבחירות ל-2 במרץ 2020

אדם נוימן / צילום: שאטרסטוק

עמק הסיליקון מסתגל למציאות חדשה, באדיבות אדם נוימן

חברות רבות כמו אובר, WeWork ו-Juul היו בעבר הכוכבות של עמק הסיליקון, אך בשנה האחרונה שווי השוק שלהן צנח משמעותית, בהיקף שמגביר את אי הוודאות במגזר ההון סיכון לרמה שלא נראתה כבר שנים ● "היינו במסיבה פרועה כמה שנים, ופתאום מישהו כיבה את האור"

גרטה טונברג / צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

אשת השנה של מגזין "טיים": גרטה טונברג

גרטה טונברג, שהוכרזה היום כאשת השנה של מגזין "טיים", נאמה הבוקר בפסגת האקלים והאשימה את מנהיגי העולם בעיסוק ביחסי ציבור, במקום בנקיטת פעולה אמיתית בנוגע למשבר האקלים: "מנהיגי העולם מוליכים אותנו שולל"

בנימין ושרה נתניהו בקלפי / צילום: חיים צח לעמ

"איך מצביעים בבחירות ואיך ממלאים לוטו": מה עוד חיפשו הישראלים בגוגל

גוגל פרסמה הערב את סיכום השנה במנוע החיפוש שלה ● הבחירות אמנם העסיקו יותר מכל את הישראלים, אך באופן מפתיע ראש הממשלה לא התברג לעשרת האנשים שהכי עניינו את הגולשים ● את מי עוד חיפשו הישראלים בגוגל?

אמנון ברקאי, סמנכ”ל ההפקה בחדשות 13 וטלי גורן, סמנכ”לית הרגולציה של קשת / צילום: יח"צ

"גם ככה זו שנה היסטרית לחברות החדשות בכל מה שקשור להוצאות כספיות"

ההיערכות למערכת הבחירות, ובעיקר ליום השידורים המיוחד בבחירות עצמן, מאתגרים את תאגיד השידור ואת קשת ורשת ● לכולם ברור שמתכונת משדר הבחירות תהיה דומה יותר למתכונת החסכנית של בחירות ספטמבר ופחות לסבב הראשון של הבחירות בחודש אפריל

יורש העצר הסעודי, מוחמד בין סלמאן / צילום: Reuters

על רקע הופעת בכורה מרשימה: האם הנפקת ארמקו תסייע להגשמת התוכניות של בין סלמאן?

מניית ענקית האנרגיה הסעודית זינקה ב-10% ביום המסחר הראשון שלה בבורסה המקומית של ריאד ● ההנפקה, הגדולה בהיסטוריה, אמורה לשמש בסיס לשינוי הכלכלי העצום שמבקש לחולל יורש העצר הסעודי והאיש החזק בממלכה, מוחמד בין סלמאן

עו"ד יודי לוי / צילום: ניר קידר, יח"צ

משרד גולדפברב זליגמן ושות' מתאחד עם משרד רוטנברג ושות'

גולדפרב זליגמן ושות' הוא אחד ממשרדי עורכי הדין הגדולים ביותר בישראל, שמונה כ-250 עורכי דין ● רוטנברג מונה כ-20 עורכי דין

יגאל מרזל, כנס לשכת עוה"ד / צילום: כדיה לוי

נוהל חדש של הנהלת בתי המשפט יילחם בפרסומים פוגעניים נגד שופטים

עפ"י הנוהל, ימונה גורם בהנהלת בתי המשפט שירכז את הטיפול בסוגיה ● לא כל פרסום פוגעני יטופל ע"י הנהלת בתי המשפט, אלא דווקא פרסום שלדעת יועמ"ש הנהלת בתי המשפט "יש בו כדי לפגוע ביכולת השופט למלא את תפקידו כראוי או לפגוע בתפקודה של הרשות השופטת"

סיבוס חוברת ל-Wolt במלחמה מול תן ביס / צילומים: שלומי יוסף

התחרות על ארוחת הצהריים מעלה הילוך: סיבוס חוברת לוולט במלחמה מול תן ביס

ספקית שירותי ההסעדה סיבוס חוברת לאפליקציית משלוחי האוכל Wolt, כדי לחזק את כוחה בתחרות מול החברה החזקה בתחום - תן ביס, וכדי לקצר את זמן המשלוחים לחצי שעה בממוצע • בנוסף, ל"גלובס" נודע כי Wolt מרחיבה את שירותיה גם לראשל"צ ולפ"ת

חדוה בר/ צילום איל יצהר

חדוה בר: "הביג-טק ייכנסו לפיננסים בישראל וישנו את מערכת הבנקאות המקומית"

המפקחת על הבנקים הציגה בכנס של דלויט את חזונה לעתיד הבנקאות ולהשפעות הטכנולוגיה על הענף הפיננסי ● לדברי יו"רית רשות ני"ע ענת גואטה, התפיסה החדשה לגבי הטכנולוגיה והבנקאות "מאפשרת שיתופי פעולה בין בנקים מסורתיים לבין חברות פינטק וספקי תוכנה אחרים"