האם הריביות הנמוכות יאזנו את החששות מפני מלחמת הסחר

אף שעליות שערי המניות בו היו מתונות יחסית למחצית הראשונה של 2019, חודש יולי עדיין היה חיובי בשווקים • הנתונים הכלכליים בארה"ב היו טובים יותר מהתחזיות, שוקי ההון נותרו חזקים מאוד והאבטלה נותרה נמוכה - ובסביבה כזאת נאלצו חברי הפד לקבל את ההחלטה על הורדת הריבית הראשונה זה 10 שנים

נגיד הפד, ג'רום פאואל/ צילום: רויטרס / Jonathan Ernst
נגיד הפד, ג'רום פאואל/ צילום: רויטרס / Jonathan Ernst

אחרי מחצית שנה ראשונה כל כך חזקה בכל השווקים, יולי היה בעיקר חודש של המתנה. החדשה היחידה שבאמת שעניינה את השוק ועמדה במרכז תשומת הלב, הגיעה שעתיים לפני נעילת המסחר ביום האחרון של החודש, בדמות הורדת הריבית הראשונה בארה"ב אחרי 10 שנים.

התגובה להודעה על החלטת הריבית של הפדרל ריזרב, שהיתה קצת יותר נצית ממה שציפה השוק, היתה דווקא ירידות שערים חדות יחסית בסיום יום המסחר. אבל למרות הירידה ביום האחרון של יולי, החודש שעבר היה חודש חיובי נוסף בשווקים, עם עלייה של כ-1% במדדי המניות בארה"ב. אמנם לא עלייה חדה במיוחד, אבל בהחלט חודש חיובי.

גם בשוק האג"ח היתה רגיעה מסוימת ביולי. בציפייה למוצא פיו של הפד, תשואות האג"ח הממשלתיות נשארו, בערך, באותה רמה של חודש יוני - מה שייצר ביולי עליות קלות בשוק האג"ח, בעיקר בזכות התשואה השוטפת.

טראמפ החליט לקצר תהליכים

אם ביולי חיכינו עד לדקה ה-90 של החודש כדי לקבל את פיסת החדשות המרכזית, נראה כי באוגוסט החליט נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ ,"לקצר תהליכים". אוגוסט התחיל בסערה פחות צפויה, עם ההודעה של טראמפ על הטלת מכסים נוספים על כל המוצרים המיובאים מסין לארה"ב, שעד כה לא היו ממוסים. מדובר בהחלט בהתפתחות שלילית לגבי נכסי הסיכון השונים, שהביאה גם למיני-מפולת בשוקי האקוויטי.

על כך יש להוסיף את העובדה שעוד לפני החדשות מסין, התגובה של השוק להודעה של הפד היתה ירידת תשואות חדה מאוד באג"ח הארוכות (אף שההודעה היתה נצית יחסית). תגובה כזאת של השוק יכולה ללמד כי בפועל, השוק לא "קנה" את הגישה של הפד, שמדובר בהתאמת ריבית של אמצע מחזור, אלא צופה גל ארוך של ירידות ריבית שיימשך תקופה ארוכה - כלומר, חשש גדול מפני האטה כלכלית ואף מיתון.

כאמור, החלטת הריבית עמדה במרכז תשומת הלב מתחילת יולי, אבל בהחלט היו גם התפתחויות אחרות בעלות משמעות, ובראשן הדוחות הכספיים של החברות לרבעון השני של 2019, שרובם התפרסמו במהלך יולי. ככלל, הרבעון היה טוב למדי, בעיקר ביחס לציפיות שהיו מראש נמוכות. החברות בארה"ב הפתיעו בממוצע, עם רווחים של כ-5% מעל לתחזיות, ואילו ההפתעה באירופה וביפן היתה קטנה יותר.

מעבר להפתעה הכללית החיובית בדוחות, שכאמור באה על רקע ציפיות מדכאות, גם החלוקה הסקטוריאלית של ההפתעות היתה חיובית עבור השוק. מגזרים שמנבאים היטב את מצב הכלכלה ואת הצפי להמשך, בעיקר בנקים, חברות כרטיסי אשראי ומוליכים למחצה, פרסמו דוחות מעודדים. בלטו בעיקר חברות כרטיסי האשראי, עם תוצאות חיוביות, שמעידות בצורה טובה יותר מאשר כל יצרן או קמעונאי ספציפי על תחושות הצרכן האמריקאי.

החלטת הריבית נכפתה על פאואל

הדוחות החיוביים למדי יוכלו אולי לייצב את התחזית בשווקים, לגבי הרווח הצפוי בשנת 2020 לחברות שבמדד S&P, סביב 175-180 דולר למניה - עדיין נמוך מהתחזיות בעבר, שכבר התקרבו ל-190 דולר למניה. עם זאת, ההחרפה האחרונה במלחמת הסחר בהחלט עלולה להטיל ספק גם בתחזית הזאת לגבי הרווחים.

למשל, ראינו את סיטיבנק מעדכנים כלפי מטה את התחזית שלהם מ-178 דולר ל-174 דולר למניה. המשמעות של המספרים האלה היא שברמה הנוכחית של השוק, אחרי הירידות של הזמן האחרון, הוא נסחר במכפיל של 16 ביחס לרווחים של השנה הבאה - רמה דומה למדי לממוצע בשנה האחרונה. המכפיל עלה עד לשבוע האחרון, הן בגלל עליית השוק והן בגלל ירידת תחזיות הרווח, ועתה חזר לרמתו הקודמת. ברמה כזו, ברור שחלק גדול מהעלייה במכפיל נובע מהציפיות הגדולות של השווקים מהבנקים המרכזיים בעולם לגבי הורדת הריבית, ואולי גם צעדים מרחיבים נוספים כמו הרחבה כמותית.

כפי שכתבתי כבר ביוני האחרון, השוק לוקח כיום כמובן מאליו את המשך ירידת הריביות והמשך ירידת התשואות באג"ח הממשלתיות, והציפיות של השוק לארבע הורדות ריבית בארה"ב ב-12 החודשים נראות קצת אופטימיות מדי, בעיקר אם לא נראה החרפה במלחמת הסחר וגלישה של הכלכלה להאטה משמעותית. בינתיים חלף חודש יולי עם נתונים כלכליים טובים בארה"ב (טובים יותר מהתחזיות), שוקי הון חזקים מאוד ואבטלה נמוכה - ובסביבה כזאת נאלצו חברי הפד לקבל את ההחלטה על הורדת הריבית הראשונה זה 10 שנים.

זאת בהחלט לא הסביבה שבה היינו מצפים לראות מהלך כזה, ואכן מי שראה את נגיד הבנק המרכזי, ג'רום פאואל, במסיבת העיתונאים בסוף יולי, בהחלט היה יכול לקבל את הרושם שקבלת ההחלטה נכפתה עליו על ידי השוק ועל ידי הנשיא טראמפ - שכמובן לא חיכה הרבה, ומייד אחרי ההודעה צייץ בטוויטר בהפגנת תמיכה אופיינת: "פאואל כרגיל איכזב אותנו".

אז למה בכל זאת היתה התגובה של השוק שלילית יחסית למהלך? ראשית, אם לפני ההחלטה השוק עוד התלבט בין ירידה של 0.25% לירידה של 0.5% בריבית (כמה מהחזאים נתנו הסתברות של 50% לירידה של חצי אחוז), בפועל לא רק שאיש לא תמך בירידה חזקה יותר, אלא ששני חברים בוועדה בכלל התנגדו לעצם הורדת הריבית. גם ההסבר של חברי הוועדה המוניטרית בפד היה כי לא מדובר בהורדת ריבית על רקע חולשה בכלכלה, אלא "הורדה ליתר ביטחון" (insurance cut) עקב החששות מהתפתחויות שליליות בתחום הסחר, שעלולות לפגוע בצמיחה ולהביא לאי-עמידה ביעדי האינפלציה.

מדובר בצעד קצת מפתיע של הורדת ריבית ראשונה, אחרי 10 שנים ועל רקע כלכלה מקומית חזקה מאוד, שמבוסס אך ורק על כך שאולי יקרו בהמשך אירועים שיצדיקו את ההורדה. כפי שכבר ציינתי, ההורדה הנוכחית פחות או יותר נכפתה על הפד על ידי השווקים, שלמעשה, תימחרו הורדה ב-100% ולא השאירו לו הרבה מרחב לתמרון, אבל הנימוקים להורדת הריבית קצת קיעקעו את הציפיות שמדובר בירידה ראשונה מיני רבות.

פאואל אמנם ציין כי הורדת הריבית הנוכחית אינה בהכרח התחלתו של גל של הורדות ריבית, וייתכן כי מדובר בהתאמה חד-פעמית של אמצע המחזור הכלכלי, כפי שהוא ציין (לאיזה אמצע מחזור כלכלי הוא מכוון אחרי עשור של צמיחה, לא לגמרי ברור). אבל השאלה היא אם השווקים והנשיא טראמפ ייתנו ליו"ר הפד לעצור כאן.

השוק בטוח בהורדות ריבית נוספות

עוד לפני הסערה של תחילת אוגוסט, עם ההסלמה המהירה במלחמת הסחר בין ארה"ב לסין, השוק עדיין תימחר בהסתברות גבוהה מאוד הורדת ריבית נוספות בספטמבר, שספק אם הפד היה יכול להימנע ממנה, גם אם היה שמח לעשות כך. הצניחה בתשואות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב ל-10 שנים לרמה של 1.75% ואף למטה מכך בהחלט מרמזת כי השוק בטוח לחלוטין בהורדות ריבית נוספות כבר ב-2019.

בתקופה הקרובה, ככל נראה, יוצגו עוד הבהרות מחברי הפדרל ריזרב לגבי הכוונה שלהם להמשך - וזאת תשפיע בצורה די מובהקת על כיוון השווקים, שהפכו שוב להיות תלויים עמוקות בבנקים המרכזיים. האמת היא שאם הפעם השווקים הצליחו לכופף את הפד להורדת ריבית, בהחלט יכול להיות שנראה עוד הורדת ריבית אחת, או אפילו שתיים, שייתנו חמצן לשווקים גם ברמות המחירים הנוכחיות, שהן לא מופרזות או בלתי הגיוניות.

על כך כנראה בונה גם טראמפ, שמאמין ש"המשוואה" של ריביות נמוכות ויורדות מצד אחד, והחרפה במלחמת הסחר מהצד השני, יוכלו לשמור את הכלכלה ואת השווקים באיזון מסוים, שיהיה נוח גם למשקיעים וגם לבוחרים. השאלה הגדולה היא האם ההימור שלו לא גדול מדי, ואם באמת האיזון הזה מספיק והריביות הנמוכות יאזנו את החששות של המשקיעים מפני מלחמת סחר כוללת והאטה כלכלית. 

הכותב הוא ראש תחום השקעות חו"ל בילין לפידות בית השקעות. אין לראות בסקירה או בתוכנה משום שיווק או ייעוץ השקעות או שיווק פנסיוני או תחליף לכזה. אין באמור כדי להוות תחליף לייעוץ השקעות או ייעוץ פנסיוני בידי בעל רישיון על פי דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם 

צרו איתנו קשר *5988