גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מי הכי שווה: איך אפשר להשוות בין ביצועי התיקים בגופי ההשקעות

השוואה של מוצרים שונים באותו בית השקעות עשויה לתת לנו תמונה שגויה במדידת איכות הניהול

השקעות /צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב
השקעות /צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב

"מספיק להשוות את ניהול התיקים לקופות גמל מקבילות, ואז האלגוריתם פשוט: אם התשואות בתיק ההשקעות נמוכות משמעותית ולפרק זמן למול התשואות המקבילות - עזוב את מנהל התיק שלך!" החתום על הציטוט הוא בחור בשם אבי, ששלח לי הודעה זו בעקבות מאמר קודם שלי שעסק בבנצ'מרק למדידת איכות ניהול תיק ההשקעות. הפעם השנייה בתוך שבוע בה נתקלתי במכבסה של הציטוט הייתה כאשר תאגיד ביקש להחליף מנהל תיק השקעות, ושלף את טבלת הגמל נט כדי לראות מי הכי שווה היום.

עכשיו, זה לא שלא היכרנו את הלך הרוח הזה, וברור לי שלא מדובר בסטארט-אפ של שני הנכבדים שהזכרתי בפתיח. גם משווקי ההשקעות הפחות מקפידים של החברות המנהלות, אשר אינם יכולים להציג ביצועים היסטוריים של תיקים מנוהלים (או יכולים תחת מגבלות מאוד ברורות וגם אז בדרך כלל אין למה להשוות), פונים בלי להתבלבל לדבר על מוצרים אחרים של הבית כדי לשווק את ניהול תיקי ההשקעות. הרי הבית הוא אותו בית, ניהול ההשקעות צריך להיות רוחבי - אז למה לא?

ראשית, כי הרשות לני"ע אוסרת זאת. שנית, היא גם יודעת למה: מדובר במוצרים שונים, שגם אם הולכים באותו הכיוון, הם לא בהכרח מקבילים וברי השוואה. אבי, בציטוט שהובא, התייחס לקופות הגמל כתיק השקעות עם יחסי ציבור. משה (בציטוט שהמצאתי לצורך העניין) רואה דווקא בקרנות הנאמנות של הבית כמורה דרך לבחירת מנהל תיק. וכדי להבין האם יש דברים בגו או שמדובר ב-"בובה מייסס", אני מציע לשתף אתכם במשחק נחמד ששיחקתי בו השבוע.

המשחק שמגלה את האמת

לקחתי שישה בתי השקעות, גדולים, עם הרבה כסף מנוהל בגמל, קרנות נאמנות ותיקים מנוהלים: אנליסט, אלטשולר שחם, הראל פיננסים, ילין לפידות, מיטב דש ופסגות (לפי סדר הא"ב). לא אזכיר מי היה איפה, כי זו לא המטרה (וגם ברור שהדירוגים היו משתנים אחרת בכל תקופה שהייתי בוחר), אבל דירגתי אותם מהתשואה הגבוהה לנמוכה בקרן ההשתלמות הכללית הגדולה שלהם, בקרן הנאמנות הגדולה שלהם בקטגוריית אג"ח כללי עד 30% מניות, כמו גם בתיקי ההשקעות אשר הם מנהלים ללקוחותיי במדיניות זהה של עד 30% מניות (ואפילו זכרתי לנכות את דמי הניהול השונים).

סליחה שאני הורס את ההפתעה, אבל מי שהיה ראשון בגמל ב-12 החודשים האחרונים, דורג 3 בקרן נאמנות ו-5 בתיק המנוהל. מי שהיה 5 בהשתלמות (בואך 6 ואחרון) הוא לא פחות מהראשון בקרן הנאמנות, ומי שדורג ראשון בניהול תיקים, אצלי דורג בכלל 4 בגמל ו-3 בקרן הנאמנות. עזבו את זה, פערי התשואה בין המוצרים בתוך כל אחד מבתי ההשקעות היו 2%-5% ובחנתי פה רק 12 חודשים (אוגוסט 2018-יולי 2019).

גם כאשר ניסיתי להתפקס עוד יותר באפיק, ולפתוח את המדגם הלא מייצג ליותר חברות מנהלות, פגשתי פערים של עד 3% למשל במסלול המניות הכללי בגמל ובהשתלמות ביחס לאותו מסלול בקרנות הנאמנות, ולתיקי המניות שאני רואה. אז ברור שהתקופה שנבחרה מעבר להיותה אקראית ומייצגת רק את 12 החודשים האחרונים, היא גם תקופה בה התנודתיות בשווקים הרגישה כמו אירוע של פגיעת אסטרואידים, והשליכה גם על הפערים, אבל גם בתקופות אחרות וגם באפיקים אחרים - הבדלים מהותיים במספרים ובדירוגים בין המוצרים - קיימים גם קיימים.

אין בת אחת דומה לרעותה

אז מה יכולות להיות הסיבות לפערים האלה, אשר למעשה אינם מאפשרים להשוות בין מוצרי השקעה שונים ככלי לקבלת החלטה למשל לגבי איכות ניהול ההשקעות? אנסה לגעת בחלק מהן - מהקל לכבד: אתחיל בעובדה שהמוצרים האלה מנוהלים בחברות בנות שונות תחת בית ההשקעות. למרות שעשויה להיות אסטרטגיית השקעות כוללת לבית, כל חברה בת שומרת על עצמאות בניהול ההשקעות שלה, ופועלת בוועדות השקעה נפרדות לניהול הנכסים. ההבדלים פחות מהותיים בבתי ההשקעות הקטנים, שם היקף הכוח המקצועי נמוך, ונוצר מצב שאותם אנשי השקעות יושבים בכל ועדות השקעה של החברות הבנות. בנוסף, להבדיל מניהול קרנות נאמנות או מוצרי הגמל בהם ישנה ועדת השקעות הקבועה בתקנות, הכוללת דח"צ, ומחייבת את מנהל ההשקעות - בחברות ניהול התיקים אין הכרח לקיום את נוהל ההשקעות הנ"ל, ולמעשה מתקיימים פורומים פנימיים בהם מוחלפים דעות ומועברים מסרים.

שליטת המנכ"ל ו/או מנהל ההשקעות הראשי על מנהל התיקים משתנה בין בתי ההשקעות. חופש הפעולה של מנהל התיק להשאיר טביעת אצבע גדולה יותר, אמנם תלויה בד.נ.א ובתרבות הארגונית של בית ההשקעות, אך זה לא יהיה מופרך לומר שבקרנות הנאמנות ובגמל החופש הוא גדול יותר. קרנות הנאמנות וקופות הגמל הן חלון הראווה של בית השקעות ורוב כוכבי ההשקעות הגיעו משם. סביר להניח שבית השקעות ירצה לקדם מנהל תיקים מצטיין אל עבר מכשירי ההשקעה הרווחיים על חשבון ניהול התיקים, אבל למעט בסוף קריירה או בגלל תקלה זו או אחרת - לא נמצא יותר מדי מנהלי השקעות מוסדיים חוזרים לנהל תיקים. זה כמו לצעוק ללאו מסי "יאללה בוא, הולכים לשחק כדורגל במתנ"ס עם החבר'ה".

סיבה נוספת שמייצרת הבדלים, גם אם קטנים, נעוצה בעלויות הנלוות, שלרוב יקרות יותר ככל שהיקף הנכסים נמוך יותר. גם היכולת להשתתף בהנפקות מוסדיות ולרכוש ני"ע במחירים אטרקטיביים מאשר בשוק המשני, לא תמיד רלוונטית בתיקי ההשקעות הקטנים או ללקוחות שאינם מוגדרים כ"כשירים". הסיבה הרביעית יכולה להיות קשורה לזרימת הכספים למכשיר, וגם לה עשויה להיות השפעה. תיקי השקעות הם מוצר סטטי בהקשר הזה, ולזרם הנכסים יש משמעות גדולה בהשאת תשואה. זאת כיוון שהם משפיעים על הקצאת הנכסים, מאפשרים התאמות וגמישות בניהול במקרה הטוב של זרימה חיובית, ומחייבים מימוש נכסים, מקשים ומסרבלים את עבודת המנהל במקרה הרע של זרימה שלילית, שלא לדבר על העיתוי במשיכת/הפקדת הכספים שמקבל משקל יתר בהשפעה על התשואה ככל שהשוק תנודתי יותר.

ההבדל ביכולת לפזר את הנכסים בתיקי השקעות ביחס לקרנות הנאמנות ומוצרי הגמל משלימים סיבה חמישית לפערים בין המכשירים, ומעל הכל קיים יתרון מהותי להשקעות הגמל והוא החשיפה ההולכת וגוברת להשקעות ה-Private capital. בעוד התיקים המנוהלים וקרנות הנאמנות מחוייבים בנזילות ההשקעה, היקף מכשירי ההשקעה הלא סחירים (אלטרנטיביים) במוצרי הגמל הולך ותופח, ולמעשה מקבל משקל מהותי הולך וגובר ליכולת לייצר תשואות תוך ויתור על סחירות. מהלוואות פרטיות דרך פרייבט אקווייטי, ועד עסקאות נדל"ן ישירות. מרכישת תיקי הלוואות ועד הלוואות ישירות. עולם שלם שהנפח שלו בפורטפוליו הגמל נמצא באיזור ה-20%, והיד עוד נטויה.

לסיכום, הן ההבדלים המהותיים יותר והן אלה המהותיים פחות, יוצרים הלכה למעשה פערים בין המוצרים השונים שלא ניתן להקיש מהם לגבי איכות הניהול של כל מוצר אחר. מי שמצוי בתוך תעשיות ההשקעות יודע לספר שבכל תקופה שנבחר, כנראה נמצא מוצר עודף אחר עם תשואת יתר. גם בתוך מוצרי ההשקעות עצמם, כמו בדלתות מסתובבות, המנהלים נוהגים להחליף מקומות לא פעם. בסופו של דבר, מנהלי ההשקעות מתנהלים בתוך מסגרת שבה השווקים מנהלים אותם ולא הם את השווקים, ומכאן הדרך הנכונה לטעמי למדוד את איכות הניהול נשארת עדיין ביצירת בנצ'מרק השקעות בין הפורטפוליו לשוק עצמו על חשבון ההשוואה בין השחקנים האחרים בתעשייה, ובוודאי שעל חשבון השוואה בין מוצרים שונים. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.

עוד כתבות

מרקוס בקינגהאם / צילום: יח"צ

מומחה הניהול המוביל בעולם מציג: במה טעינו עם העובדים שלנו

לוחצים עליכם לטפל בחולשות שלכם בעבודה? מומחה הניהול העולמי מרקוס בקינגהאם ינסה להוריד אתכם מזה ● בראיון ל"ליידי גלובס" הוא מספר על האלגוריתם שפיתח לבדיקת אפקטיביות בעבודה, ומנסח כתב אישום נגד שיטות הניהול החדשניות: "כשאנחנו מכריחים עובדים לציית לתרבות ארגונית מומצאת, אנחנו מדכאים את היצירתיות שלהם וגורמים לבזבוז אדיר של זמן"

קשים מפלסטיק / צילום: Shutterstock

מקשיות לחליפות חלל - כמה אתם שולטים בחדשות?

מה מגדלים בשטחים המוחכרים מירדן, איזו מניה שברה שיאים ומה שמו של ההאקר הרוסי? 10 שאלות שיבחנו כמה אתם מעודכנים

נחום ביתן/ צילום: תמר מצפי

נחום ביתן ממשיך לממש נכסים: מוכר סניף לרשת קינג סטור 

קינג סטור תרכוש ב-2 מיליון שקל סניף של יינות ביתן בעיר כרמיאל ● העסקה בין הצדדים נחתמה אתמול וכוללת סניף בשטח של 3,000 מ"ר

ג'ונסון אנד ג'ונסון./ צילום:  רויטרס

שוב צרות בג'ונסון אנד ג'ונסון? החברה מודיעה על ריקול בארה"ב

הריקול יוגבל לאצווה אחת של בקבוקי טלק לתינוקות שיוצרו והופצו בארה"ב ב-2018

 מאזדה 3 סדאן / צילום: יחצ

שאיפות פרימיום: מאזדה 3 החדשה זכתה לשדרוג מרשים ביחס לדור היוצא

מאזדה 3 מתברכת בשלדה מהנה לנהיגה, בתא נוסעים איכותי, ובביצועים מכובדים • אבל תג מחיר שאפתני מציב אותה במיקום בעייתי מול ההיברידיות והקרוס-אוברים האופנתיים

דונלד טראמפ ממתין לנאום במליאת האו"ם / צילום: לוקאס ג'קסון, רויטרס

68 אלף סיבות לארדואן לזרוק את המכתב של טראמפ לפח

טראמפ אמר כי הטורקים "עושים הרבה כסף" מייצוא פלדה לארה"ב, אך לפי נתוני משרד הסחר האמריקאי, התמונה נראית אחרת ● מעבר לכך, על התרומה לשוק העבודה האמריקאי של ייצוא הסחורות והשירותים לטורקיה, בהם הייצוא הביטחוני, טראמפ לא היה מעוניין לוותר ● הנה המספרים

ראש ממשלת לבנון סעאד חרירי / צילום: Aziz Taher, רויטרס

המס על הוואטסאפ הצית הפגנות זעם בלבנון

המס עצמו כנראה יבוטל אבל ההפגנות לא שוככות ● ראש ממשלת לבנון סעד אל-חרירי ביטל את ישיבת הממשלה שאמורה הייתה לדון בהצעת התקציב לשנה הבאה, והקציב לקואליציה שלושה ימים לפתור את המשבר ● מנהיג חיזבאללה, חסן נסראללה: "נגד מסים חדשים, אבל לא תומך בהתפטרות של הממשלה"

מסחר בוול סטריט./  צילום: רויטרס

שבוע המסחר בוול סטריט ננעל בירידות; ג'ונסון אנד ג'ונסון צנחה 5.9%

בורסות אירופה ננעלו בירידות שערים ● נגיד הבנק המרכזי של אנגליה צפוי לנאום הלילה כשברקע ציפייה להצבעה על הסכם הברקזיט בפרלמנט הבריטי ● בורסת שנחאי נסגרה בירידה של 1.3% בעקבות הודעת התמ"ג של סין, שאר המדדים העיקריים באסיה ננעלו בירידות שערים גם כן

הנשיא טראמפ / צילום: רויטרס

ההסכם עם ארדואן: ממשל טראמפ תקע סכין נוספת בגב הכורדים

ההתקפלות של טראמפ לפני ארדואן היא מהלומת קטלנית על שאיפת הכורדים לבית לאומי ומנציחה את דריסת הרגל הטורקית בסוריה ● מיט רומני: "האם ארה"ב כל כך חלשה עד שטורקיה הצליחה לכופף לה את היד?"  ● האם הנדל"ן של טראמפ בטורקיה שימש אמצעי לחץ בידי ארדואן? ● פרשנות

משה יעלון ומשה כחלון / צילום: אמיל סלמן-הארץ

ערעור לבית המשפט העליון: חשפו את הסכם כחלון-יעלון

מדובר בנספחים להסכם שנחתם בנובמבר 2015 בין שר האוצר משה כחלון לשר הביטחון משה יעלון שאותם סרב משרד הביטחון לחשוף במסגרת פנייה לפי חוק חופש המידע ● המידע בנספחים החסויים הוא בעיקרו תחשיבי שכר וגמלאות לאנשי הקבע בצה"ל אך במשרד הביטחון טענו כי נתונים אלה מאפשרים ללמוד על סדרי הכוחות בהווה בעתיד

מארק הרד, מנכ"ל אוראקל המנוח / צילום: Robert Galbraith, רויטרס

מארק הרד, מנכ"ל חברת התוכנה אורקל, מת בגיל 62

הרד מונה למנכ"ל אורקל בספטמבר יחד עם צפרא כץ ● בעבר כיהן כמנכ"ל HP ועזב בשנת 2010 לאחר שערוריית הטרדה מינית

מאיר שמגר / צילום: איל יצהר, גלובס

מאיר שמגר – לוחם חירות ישראל כל חייו

ההגדרה שעמה נכנס לעולם המשפט השופט מאיר שמגר , נשיא בית המשפט העליון שהלך הבוקר לעולמו, היא גם זו שמגדירה אותו בצורה המדויקת ביותר: לוחם חירות ישראל ● אכן שמגר היה, לאורך כל חייו, לוחם חירות ישראל ● עם נקודה בין שתי המילים האחרונות ובלעדיה

וויטני וולף הרד, מנכ"לית אפליקציית הדייטים באמבל/ צילום:Kristen Kilpatrick

באפליקציית הדייטים באמבל רק נשים יכולות ליזום היכרויות. האם זה צעד הראשון לשיוויון מגדרי?

וויטני וולף הרד, מייסדת ומנכ"לית אפליקציית הדייטים באמבל שבה רק נשים יכולות ליזום היכרויות, חושבת ששינוי הרגלי החיזור הוא הצעד הראשון בדרך להפלת הפטריארכיה

בוריס ג'ונסון / צילום: רויטרס SIMON DAWSON

בוריס ג׳ונסון אחרי התבוסה בפרלמנט: ״אנסה להעביר את הסכם הברקזיט שוב בשבוע הבא״

הפרלמנט הבריטי הצביע בעד עיכוב נוסף בפרישה מהאיחוד האירופי ● חברי הפרלמנט הצביעו בעד תיקון שיאלץ את רה"מ לבקש עוד הערב מבריסל הארכה נוספת של שלושה חודשים ● ג'ונסון: "החוק לא מחייב אותי לכך" ● במקביל לדיון התקיימה הפגנה מחוץ לפרלמנט שבה השתתפו מאות אלפי בני אדם

אופניים ברכבת ישראל / צילום: רכבת ישראל

אופניים אאוט, קורקינטים אין: הכללים החדשים של רכבת ישראל

החל מה-1 בדצמבר תוגבל העלאת אופניים שאינם מתקפלים לרכבות בשעות השיא בבוקר ואחה"צ ● המגבלה לא תחול על אופניים מתקפלים שארוזים בתיק נשיאה ייעודי ועל קורקינטים

הג'וקר/ צילום: באדיבות טוליפ-אינטרטיי

צפוי להפליא ולא אמין להחריד: ג'וקר קלף לא ממש מנצח

מבחינה טכנית, "ג'וקר" הוא סרט מרשים במיוחד ● מבחינה תוכנית, הוא קליפה ריקה

מפעל פרוטליקס  / צילום: פאול אורלייב

פרוטליקס זינקה ב-74% בוול סטריט על רקע נתוני ביניים חיוביים בטיפול בחולי פברי

נתונים מ-12 חודשי טיפול בתפקוד הכלייתי של חולי פברי מעידים על שיפור משמעותי בתפקוד הכלייתי אצל החולים שעברו מטיפול באחת משלוש התרופות המתחרות בשוק לחלבון Prx-102 של פרוטליקס

ג'ראד קושנר ובנימין נתניהו / צילום: קובי גדעון/לע"מ

ג'ארד קושנר מגיע לישראל לדון על תכנית השלום

על פי דיווח באמצעי תקשורת אמריקאים, יבחן קושנר את האווירה הפוליטית בישראל בעקבות הבחירות האחרונות ● קושנר מתכנן לתת פומבי לתכנית השלום בין ישראל לפלסטינים

אלה אלקלעי / צילום: תמר מצפי

תשובה לשאלה של אתמול והתעלמות מהמצב של היום

אנחנו חיים בתקופה שבה הפרדיגמות שאפשרו ניהול תקין של החברה בעשורים החולפים הפסיקו להיות תקפים ● השאת רווחים איננה יכולה להיות התכלית החברתית הבלעדית של חברה עסקית ● דעה - בתגובה לעו"ד דוד חודק

רנו / צילום: רג'י דוביגנאו, רויטרס

ב-3% עד 4%: ההכרזה שגרמה למניית רנו לצנוח

לאור ביצועים חלשים, רנו קוצצת בתחזית הרווחים שלה ● רנו גם חתכה את התחזית שלה למרווח התפעולי לאזור ה-5%, לעומת התחזית הקודמת ששמה את המרווח התפעולי ב-6%