היכונו לגמר הגדול: ממשל תאגידי לקוי מול קפיטליזם קשוב

האם ייעוד בסגנון הקפיטליזם הקשוב והתנהלות על בסיס עקרונותיו סותרים את העיקרון של מיקסום הרווח והתשואה לבעלי המניות? מדוע, על פניו, התשובה אינה פשוטה? ובכל זאת, מהם הממצאים מהבדיקות שנעשו? • כתבה רביעית בסדרה

השקעות / צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב
השקעות / צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב

האם זה טוב להיטיב ורע להרע?

ההגדרה הנוכחית המופיעה בחוקי החברות בעולם המערבי מכוונת בדרך כלל את החברה העסקית ליעד של מיקסום רווחים, עם הסתייגויות, או בלי הסתייגויות. בישראל - כמעט בלי הסתייגויות. אבל, כאשר יורדים לרגע מן ההיבט המשפטי אל המציאות ואל ההיגיון הפשוט והבריא, מגלים שהדברים פחות מורכבים מאשר הדבר עשוי להשתמע.

בהיגיון הבריא, מה כל כך מסובך להבין, שאם אתה עושה טוב לעובדים שלך, זה טוב גם לך, המנכ"ל, לבעלי המניות של החברה, שהרי זה יקטין, למשל, את שיעור התחלופה של העובדים, וכמובן, שזה יעשה טוב לעובדים עצמם ובני משפחתם, ומשם זה מוקרן החוצה כלפי הלקוחות?

בהיגיון הבריא, מה כל כך מסובך להבין, שכדאי לך להיות שירותי והוגן כלפי הלקוחות שלך, שישמרו לך אמונים, וישמשו "מוכרנים" שלך באמירות חיוביות על החברה - מפה לאוזן וברשתות החברתיות.

ענף הביטוח, בכל העולם, כולל בישראל, מייצג, כידוע, תחום שבו אי האמון בין החברות לבין ציבור הלקוחות הוא גדול מאוד. חברות הביטוח נתפסות כמי שלא עומדות לצד הלקוח דווקא בעת שהוא זקוק להן, ולא ממהרות לשלם תביעות, גם כאשר הן מוצדקות, והלקוח הממורמר נוקם בהן בהפעלת "שיטת מצליח" ותביעות מדומיינות, וכך - חוזר חלילה.

והנה, בראיון שהתקיים עם שי פלדמן, המנכ"ל הפורש של חברת AIG בישראל, (דה-מרקר 12.9.19) תחת הכותרת: "ככל שחברת הביטוח תשלם יותר תביעות - היא דווקא תרוויח יותר", הוא קובע: "לקוח נאמן שווה לחברה הרבה יותר מתשלום התביעה. נאמנות לקוחות היא הפרמטר הכי משמעותי לרווחיה של חברת הביטוח, כי עלות רכישת לקוח היא גבוהה מאוד".

לדבריו, בזכות זה ש-AIG משלמת תביעות הכי מהר בישראל, הלקוחות מרוצים מאוד, ו"שביעות הרצון של הלקוחות זה מדד מוביל לחיזוי צמיחה של חברה" (הדגשות צ.ס.). אני מוכן לחתום על כל מילה פה.

זה כל כך ברור, שהתנהלות חיובית יוצרת מותג שהעובדים והלקוחות מזדהים איתו.

היכולת להונאה והטעייה נחלשת

באותה מידה, זה כל כך ברור, שהתנהלות שלילית, להבדיל, גורמת נזק למחזיקי העניין שאינם בעלי המניות, למשל, לסביבה, אבל בסופו של דבר היא פוגעת גם באינטרסים של בעלי המניות. זה נכון אמנם, שחברה עסקית יכולה להצליח גם אם היא תלך בדרך של רמייה, הונאה, הטעיה, וניצול כוח עודף, אבל, וזה אבל שהולך ונעשה הרבה יותר רלוונטי מבעבר, היכולת שלה לעשות זאת הולכת ונחלשת וההצלחה שלה עלולה להתברר כקצרת טווח, מכיוון שהמודעות לפרקטיקות הפסולות האלה מצד הצרכנים היא הרבה יותר גבוהה מבעבר. חברות שנהגו כך בעשור האחרון, למדו בדרך הקשה את הלקח הזה, ביניהן פולקסווגן, הבנק האמריקאי וולס פארגו, חברות הפארמה למיניהן ועוד רבות אחרות.

ושתי דוגמאות ממש מהעת האחרונה שממחישות עד כמה ממשל תאגידי בעייתי עלול לגבות מחיר כבד מחברות עסקיות.

חברת WeWork גילתה שהנפקת מניותיה בארה"ב במחיר שבו חשקה אינה פשוטה. מעבר לשאלות לגבי המודל העסקי שלה, שורה של התנהגויות מצד בעל השליטה, אדם נוימן, שהעלו תהיות לגבי הממשל התאגידי שלה, הובילה ללחץ להפחתת שווי משמעותית ולכך שהחברה הודיעה על ביטול ההנפקה. נוימן עצמו הודיע על פרישה מתפקידו, וכעת נותר לראות עד כמה תיאלץ החברה לחתוך את מחיר ההנפקה, אם וכאשר תתבצע, ובכך לקבל הרבה פחות כסף עבור מניותיה.

הדוגמה השנייה היא של חברת המודיעין הישראלית NSO, שלנוכח שורה של פרסומים שליליים אודותיה ותביעות (חשוקג'י, אמנסטי...), גילתה שהיא זקוקה לסוג של "רישיון חברתי" לפעול ונאלצה להודיע שהיא תתאים עצמה לכללים המנחים של האו"ם לגבי עסקים וזכויות אדם, באופן שהחברה, וגם אלה שישתמשו במוצריה כמו ממשלות, לא יפגעו בזכויות אדם, והם ישמשו אך ורק כדי לעזור לרשויות אכיפת החוק לשים ידם על טרוריסטים ופושעים.

טרנד בעיריות: הגבלת העלאת שכ"ד

גם סוגיות כלכליות-חברתיות, ולא רק בעיית הממשל התאגידי, כך מתברר, עלולות להפוך לסיכונים שמתממשים. כך למשל, עיריית ברלין עומדת להגביל את האפשרות להעלות את שכר הדירה בעיר שמושכת אליה צעירים רבים, וחברות שמשכירות נכסים בעיר ונחשפו לסיכון רגולטורי, ובעקבות ברלין, הלכה לאחרונה גם מדינת קליפורניה והצטרפה בכך ל-3 מדינות בארה"ב שבהן יש רמה כזו או אחרת של פיקוח - ניו יורק, ניו ג'רסי ומרילנד.

ומעבר לסוגיית הדיור, יש את הסוגייה של עובדים פרילנסרים, עובדי מה שכונה "כלכלת שיתוף", וכיום "כלכלת חלטורה", כמו עובדים עבור שתי החברות המובילות בתחבורה - אובר וליפט, שדורשים להיות מוכרים כעובדי החברה וליהנות מכל מה שנגזר מכך. התסיסה בקרבם מטילה צל כבד על מניותיהן של שתי החברות האלה בבורסה האמריקאית, ובקליפורניה מתבשל חוק שמחייב העסקת עובדים ישירה, וגם ניו יורק, כנראה, בדרך.

ב-50 השנים האחרונות השתרשה התפיסה שכל מה שלא משרת את שורת הרווח, ורצוי רווח כמה שיותר גבוה, ועד כמה שיותר מהר, הוא Out. ובמילים גסות יותר, אמרו לא מעט מנכ"לים: אל תבלבלו לנו את המוח עם כל מיני רעיונות הזויים. תתמקדו בדבר אחד ויחיד - ברווח, ורצוי ברווח של הרבעון הבא. מתברר, שהרבה חברות שילמו, כפי שראינו, מחיר יקר על אופן ההתנהלות קצרת טווח זו. אחת מהן היא טבע, ובהזדמנות זו אני מבקש להבהיר מה שכתבתי לגביה בכתבה הראשונה בסדרה זו. טבע כטבע לא הסתבכה בפרשת משככי הכאבים. ההסתבכות שלה בנושא נובעת מרכישת אלרגן שהייתה דומיננטית במכירת משככי הכאבים.

להסתבכויות של חברות עסקיות בשלל פרשיות, אם זה בתחום זיופים, הונאות, זיהום אוויר קיצוני, שוחד, קבלת החלטות קיצון, יש בדרך כלל סימנים מקדימים. נכון, לא תמיד קל לזהות את כל החברות האלה, אבל עבודה מקדימה יכולה לגלות את חלקן ולחסוך כמה נפילות בבחירת ההשקעות. לפיכך, חשוב לתת בהחלטות השקעה, ועוד קודם לכן - באנליזה, משקל גם למרכיבים האלה, ובראשם רמת הממשל התאגידי בחברה העסקית שאותה בוחנים: איך היא מתנהגת כלפי עובדיה, כלפי לקוחותיה, כלפי סביבתה, ככל שניתן לבדוק זאת.

המחיר להתעלמות מסיכונים עולה

ניהול הסיכונים צריך לעניין גם את החברות העסקיות, וגם את המשקיעים. מצד החברות העסקיות הציבוריות (אך לא רק הן) שחשופות לסיכונים מסוגים שונים, ולא רק מה שמקובל לציין כסיכון ראשון של זיהום הסביבה. הן חשופות לסיכונים פוליטיים (חוסר יציבות פוליטית), הן חשופות לסיכונים רגולטוריים והן חשופות לסיכונים של פוליטיקה גלובלית. לא על כל הסיכונים יש לחברה עסקית שליטה. אבל על חלקם - יש לה.

כאשר חברה עסקית, או כמה חברות עסקיות באותו ענף, מגזימות במדיניות העושק שלהן כלפי הצרכנים, הרי שבסופו של יום, הן עצמן תשלמנה את המחיר. הדוגמה הבולטת ביותר בישראל היא זו של חברות הסלולר. וגם, באופן דומה, ניתן לומר שתרבות שכר הבכירים בבנקים הובילה לחקיקת חוק שכר הבכירים.

כיום, המחיר שמשלמות חברות על התעלמות מסיכונים פוטנציאליים יכול להתברר כמחיר גבוה מאוד. המודעות של הצרכנים, הרשתות החברתיות, המהירות של התגובה, העוצמה שלה, אם זה בחרם צרכני ואם זה בהגשת תובענות ייצוגיות, הירתמות של הרגולטורים לעניין, כל אלה בחוברם יחד עלולים להפיל חברה.

מצד מנהלי ההשקעות, כאשר חושבים על כך, הרי שגם כיום יש סוג של התחשבות בסיכונים, אלא שהוא אינטואיטיבי ולא מוסדר. הרי אם מנהל השקעות בוחן, למשל, הצעה להשקיע במניות של חברה ניגרית, עם נתונים אטרקטיביים להשקעה, ובאותה עת הוא בוחן השקעה בחברה גרמנית באותו ענף פעילות, עם נתונים דומים, הוא יעדיף, מן הסתם, את החברה הגרמנית. בשנים האחרונות גדל מאוד נפח ההשקעות בחברות שמוגדרות כחברות שעונות היטב על הקריטריונים של ESG ( כלומר -Environmental ,Social ,Governmance), או כאלה שנחשבות כחברות Impact. קמו לא מעט חברות מחקר שבודקות זאת ומציעות את ממצאיהן לגופים שמבקשים לעשות שימוש בממצאים לצורך השקעותיהם.

הדרישה הגדלה מצד בני דור המילינאלס, שצפויה להתעצם בעוד 10-15 שנים, כאשר חלקם יצבור נכסים פיננסיים משמעותיים, הביאה בעולם לאימוץ וולונטרי של כללי השקעה על פי פרמטרים אלה, כאשר המדינות המובילות הן נורבגיה, אוסטרליה, ניו זילנד, קנדה וחלק ממדינות אירופה המערבית.

ארה"ב עדיין מפגרת בנושא למרות שגם בה יש התחלות, והתחלות נכבדות, כאשר שתיים-שלוש חברות השקעות ענק בתחום, והבולטת שביניהן היא בלאקרוק, סימנו את התחום הזה כיעד.

לעומת זאת, מועצת המשקיעים המוסדיים בארה"ב הביעה התנגדות נחרצת לאימוץ הצהרת מנכ"לי העל בארה"ב, אותה הבאתי בכתבה השנייה בסדרה זו ביום 17.9.19.

בישראל יש כמה התחלות מעניינות בתחום, כמו הדרישה הרגולטורית של רשות שוק ההון מלפני כשנתיים מהמשקיעים המוסדיים להצהיר על אופן התייחסותם אל הנושא, וכך עשתה מיטב דש בעולמות החיסכון ארוך הטווח כשקבעה קווים מנחים לפעילותה בנושא.

יש אמנם ניצנים ראשונים בישראל, אבל טרם התפתחה "תעשייה" שעיסוקה בכך. הניצנים הראשונים הם הקמת קרן נאמנות על-ידי אי.בי.אי שמבוססת על השקעה בחברות שלגביהן נמצא שרמת המחויבות של עובדיהן גבוהה, וקרן נאמנות, שאנחנו במיטב דש, הקמנו לפני מעט יותר משנה, ושמשקיעה במניות של חברות שהגדרנו אותן, על פי מתודולוגיה שפיתחנו, כחברות קשובות לכל מחזיקי העניין, ובכלל זה, מקפידות ועונות, להערכתנו, על כללי ה-ESG ברמה טובה או סבירה.

החסם העיקרי בפני פריצת דרך של התחום הזה הוא, החשש של מנהלי השקעות, מכך שאין להם מנדט, אין להם ייפוי כוח מהלקוחות לנהוג כך, והרי הם מנהלים כספים של אחרים (Other People Money) ולא את כספם שלהם. הדרך היחידה לפעול כך היא לייצר מוצרים שמראש מוגדרים ככאלה שעונים על הגישה הזו, ויחליט הלקוח. אם זה מתאים לו - יקנה, ואם לא - לא יקנה, וכך אכן עשינו במיטב דש כאשר הקמנו את קרן הנאמנות האמורה. כך הוא המצב גם כאשר אתה מקים קרן נאמנות שמתחייבת מתוך תפיסת עולם מסוימת של מנהל הקרן, להשקיע במניות של חברות אנרגיה ירוקה, וכך הלאה.

יחד עם זאת, אין ספק בכלל, שאנליסטים כמו גם מנהלי השקעות, חייבים בעת שהם מספקים הערכה או מקבלים החלטת השקעה בנייר ערך כלשהו, להביא בחשבון את הסיכונים שנובעים מממשל תאגידי לקוי, וכן סיכונים רגולטוריים.

האם התנהלות לאור הקפיטליזם הקשוב באה על חשבון הרווח ותשואת המניות בבורסה?

הוויכוח הוא האם הייעוד בסגנון הקפיטליזם הקשוב וההתנהלות לאורו, סותר את מטרת מיקסום הרווחים, או שייעוד ורווחים הולכים יחד, יוכרע בסופו של יום על-ידי הנתונים. דהיינו, מה תהיה תשואת המניות של החברות העסקיות, כאלה שנכללות במדד, למשל ב-S&P 500, או ב-Russell 2000, או כל מדד אחר, שיוגדרו כקשובות לעומת התשואה של מניות של חברות שלא יוגדרו ככאלה. כי הרי אלה הטוענים שהתנהלות קשובה כלפי כל מחזיקי העניין חייבת לבוא על חשבון האינטרסים של בעלי המניות ותפגע במיקסום הרווח, לא יוכלו להמשיך ולטעון כך, אם הנתונים יראו אחרת, ומבחן השוק הוא שיקבע.

לא שחור לבן, לא קל למדוד

לומר שהבדיקה הזו הולכת להיות פשוטה? לא, משתי סיבות.

האחת היא זיהוי החברות שמתנהלות בדרך שעליה מצביע הקפיטליזם הקשוב לעומת חברות שלא, ולא תמיד הדברים הם שחור לבן.

השנייה היא שהנושא הוא חדש באופן יחסי, ולכן מדידת התשואה לא יכולה להשתרע על פני תקופה ארוכה דיה. אז אמרנו שלא פשוט לבדוק את הביצועים של המכשירים השונים שמתמחים בתחום הזה, ובכל זאת, הממצאים הראשונים הם בהחלט מעודדים, במובן הזה, שמה שברור לנו אינטואיטיבית מקבל ביטוי גם בממצאים. מחקר שעליו מדווחים קלאודין גארטנברג, פרופ' בביה"ס לניהול בוורטון, ופרופ' ג'ורג' סארפיים, תומך במחשבה שייעוד ורווחים הולכים יחד. החוקרים התבססו על אבחנות שנעשו לגבי 1.5 מיליון עובדים באלפי חברות לגבי תחושת המשמעות והאימפקט החיובי שהם הרגישו, והחיבור שלהם לייעוד של החברות שבהן הם עובדים. החוקרים טוענים, שמניות של חברות עם רמה גבוהה של ייעוד שהעובדים חשו בה, עשו תשואת יתר שנתית בשיעור של 5% עד 7% על פני אחיותיהן, תשואה המתאימה גם לחברות שמצטיינות בממשל התאגידי שלהן וביכולת החדשנות שלהן.

אז "המיטיב הוא המניב"?

עם זאת, החוקרים קובעים, כי תשואת יתר כזו תושג רק אם ההנהלה הבכירה הצליחה להטמיע את הייעוד במורד ההיררכיה של הארגון (בעיקר בהנהלת הביניים) ושהיא הבהירה באיזה דרך יושג הייעוד.

עוד מצאו החוקרים, שישנם שני גורמים שמשפיעים על רמת אימוץ הייעוד אצל חברות. אצל חברות שהן ציבוריות, זה פחות נוכח, וכך הוא גם אצל חברות שנשלטות על ידי בעלי מניות אקטיביסטים.

וממצא נוסף, לא פחות מעניין - תחושת הייעוד של העובדים נחלשת ככל שיש פער גדול יותר בין התיגמול של המנכ"ל לזה של חציון העובדים, כאשר אלה חשים שהערך שנוצר בחברה מוקצה באופן שאינו הוגן. זה, אפרופו, פערי השכר האדירים בין המנכ"לים חותמי ההצהרה לבין עובדיהם.

גם מספרם של ג'ון מאקי ופרופ' ראג' סיסודיה Conscious Capitalism משנת 2013, מסתמנת תמונה חיובית. עולה שיש עדות ישירה וגם בלתי ישירה, שחברות שנוהגות בהתאם לעקרונות הקפיטליזם הקשוב נהנות מביצועים פיננסים עדיפים על פני חברות אחרות מאותם תחומי עיסוק.

ברמה הישירה, בדיקה שנעשתה מראה שמניות של חברות שמוגדרות Firms of Endearment עשו ב-15 השנים שבין 1996 לבין 2011 תשואה שנתית ממוצעת של 21.5% לעומת 6.5% של מדד 500 S&P, והעדיפות הברורה הזו נכונה גם ל-5 שנים ול-10 שנים שמסתיימות ב-2011.

ברמה העקיפה נמצא למשל, שחברות עם סביבת עבודה מעולה בסגנון "100 החברות שהכי טוב לעבוד בהן", ביצועי המניות שלהן מ-1997 ועד 2011 עולים בהרבה על מדדי השוק: תשואה שנתית ממוצעת של יותר מ-10% לעומת 3.7% במדד S&P. זהו נתון פחות משכנע, כי יש כאן את השאלה של הסיבה והמסובב שהיא רלוונטית במיוחד בחברות טכנולוגיה מובילות.

ויש עוד לא מעט מחקרים, שפורסמו בשנים האחרונות, שתומכים בגישה שהתנהלות קשובה לכל מחזיקי העניין, לא רק שלא פוגעת ברווחים, אלא תורמת להם, מה שמשתקף בביצועי יתר של המניות של החברות האלה. במילים אחרות: "המיטיב הוא המניב", כאמרת הכנף של יואל חשין מייסד ויו"ר ארגון To Be Friendly.

ואחרי שאמרנו את כל זה, צריך להוסיף מילה של זהירות. הגם שהייתי מאוד רוצה לאמץ את תוצאות המחקרים האלה כהוכחה ניצחת לנכונות של גישת הקפיטליזם הקשוב, חייבים לגלות זהירות כלפי התוצאות של המחקרים האלה, שהם עדיין בחזקת מחקרים מוקדמים מדי.

ישאל הקורא: מה ההבדל בין מה שקרוי אחריות תאגידית, מונח שהיכה שורשים במחוזותינו, לבין קפיטליזם קשוב? ההבדל טמון בכך ששמירה על עקרונות האחריות התאגידית מצד חברה עסקית היא תנאי סף, גם אם היום רוב החברות לא עומדות בכך, או עומדות בכך באופן חלקי. קפיטליזם קשוב דורש מהחברה העסקית יותר והוא מצפה להתנהלות מודעת יותר תוך התמודדות עם שאלות כדוגמת ייעוד.

הכותב הוא הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב דש וממייסדי הקפיטליזם הקשוב בישראל - חברה לתועלת הציבור. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988