גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הסטארט-אפ של המשקיעים בסטארט-אפים

משך הזמן עד להנפקת חברות טכנולוגיה התארך משמעותית ● המייסדים והעובדים מתוסכלים מאי היכולת לממש מניות חסומות או אופציות, וציבור המשקיעים רואה תשואה גבוהה בחברות בהן הוא לא יכול להשקיע ● הנה פתרון חדשני

בורסת ניו יורק בעת הנפקת אובר / צילום: רויטרס, Brendan Mcdermid
בורסת ניו יורק בעת הנפקת אובר / צילום: רויטרס, Brendan Mcdermid

בסוף שנות ה-90, פרק הזמן עד להנפקת סטארט-אפ היה קצר יחסית. יזמים שיווקו רעיון לקרנות הון סיכון, השתמשו בכספים כדי לבנות במהירות את התשתיות הטכנולוגיות הנדרשות ויצאו להנפקה.

לאחר התפוצצות בועת הדוט.קום, פיתוחים כגון הטלפונים החכמים, הרשתות החברתיות ומחשוב הענן הקלו על חברות הטכנולוגיה לשווק ולהפיץ את מוצריהן, וצמצמו את העלויות הכרוכות בצמיחת מספר המשתמשים בהם. לצד זאת, שינויים ברגולציה על חברות ציבוריות והליכי הנפקה, כגון חוק סרבנס-אוקסלי בארה"ב, הביאו לכך שלחברות כדאי להיוותר פרטיות לתקופה ארוכה יותר.

כתוצאה, משך הזמן בו חברות טכנולוגיה נותרו פרטיות התארך מהותית. להמחשה, אם ב-2013 הגיל הממוצע בו חברה אמריקאית שמומנה על ידי הון סיכון הנפיקה את מניותיה בבורסה עמד על שבע שנים - ב-2018 הוא עלה ל-10 שנים. לאורך תקופות זמן אלה, השווי של חברות טכנולוגיה רבות הגיע לסכומים גבוהים מאוד. חלקן אף הפכו ל-"חדי קרן" (Unicorns) - חברות פרטיות שהשווי שלהן גבוה ממיליארד דולר.

כך, נוצר לחץ גובר מצד המייסדים והעובדים שמחזיקים במניות חסומות או באופציות, הרוצים לממשן ולקבל מזומנים, כמו גם ממשקיעים בסבבים ראשונים, שהוגבלו ביכולתם לממש השקעתם ללא הנפקה ציבורית.

מצד שני, עבור ציבור המשקיעים, ההשקעה בחברות אלה נותרה בלתי אפשרית, משך תקופות ארוכות בהן החברות השיאו תשואה גבוהה.

SPV - פתרון עוקף הנפקה

כדי לפתור את שני האתגרים הללו, בשנים האחרונות נוצר פתרון חדשני - שימוש בישות ייעודית (SPV - Special Purpose Vehicle), המאפשרת למשקיעים מהציבור להשקיע במניות חברות טכנולוגיה פרטיות באופן עקיף.

מבנה ההשקעה אינו מקנה למשקיעים זכות ישירה במניות של חברה, אלא זכות במכשיר המחזיק במניות הללו. המשקיעים עושים זאת על ידי החזקה ביחידות השתתפות בקרן או במניות ב-SPV, שמחזיקה בעצמה במניות החברה. כך, בעתיד הם יהיו זכאים לתקבולים ממכירה או מהנפקה של החברה, או להפרש בין מחיר ההנפקה למחיר בו רכשו את המניה.

כתוצאה, משקיעים יכולים להיחשף לחברות פרטיות, שאין אפשרות להשקיע בהן בדרך אחרת.

ברם, העובדה שהמשקיעים אינם מהווים בעלי מניות בפועל בחברה עלולה להסב להם סיכונים משמעותיים. למשל, סיכון שהנפקה עתידית תבוטל או תידחה, או שמחיר המנייה ירד מבלי שיוכלו למכור את מניותיהם בשוק סחיר או אפילו לקבל מידע בדבר ביצועי החברה כבעלי מניות. הסיכון רלוונטי במיוחד כיום, לאור השוויים הגבוהים בהם נסחרות חלק מחברות הטכנולוגיה, שלעתים נראים כמנותקים מביצועיהן.

דוגמה בולטת לכך מהעת האחרונה היא הצניחה המהירה בשווי WeWork, מ-47 מיליארד דולר לכ-8 מיליארד "בלבד", בשל גילוי מידע חדש ובעייתי בתהליכי ההנפקה.

המבנה הישיר מול המבנה המורכב

במקרים הפשוטים ביותר, ברוקרים המתמחים בתחום פועלים בהסכמת החברות כדי לסייע לעובדיהן להנזיל את האופציות או המניות החסומות שלהם. הם מקימים SPV, לרוב כחברה בע"מ (LLC) המאוגדת בדלאוור בארה"ב, ומאפשרים השקעה בהן למשקיעים כשירים בלבד.

כך, עובדי החברה יכולים למכור את המניות ישירות ל-SPV, בהתאם להליכים המקובלים בחברה להעברת בעלות, כגון זכויות סירוב ראשונות במחיר מוגדר. לאחר המכירה, ה-SPV היא שמחזיקה כנכס במאגר של מניות ספציפיות של החברה נשואת ההשקעה, ונרשמת כבעלת המניות במרשם החברה.

להמחשת היקפי התופעה, אחד הברוקרים הגדולים בתחום - Nasdaq Private Markets - דיווח לאחרונה שבמחצית הראשונה של 2019 הוא ביצע עסקאות כאלה בהיקף 2.3 מיליארד דולר - ובסך כולל של 22 מיליארד דולר מ-2013.

העמלות שגובים אותם ברוקרים על רכישת המניות עלולות להיות גבוהות במיוחד. בסכומים קטנים יחסית של עשרות אלפי דולרים, הן עשויות להגיע אף ל-5% מסכום העסקה. ככל שסכומי ההשקעה גדולים יותר, שיעורי העמלות יורדים בהדרגה, אך הם עדיין גבוהים מהותית ביחס למקובל בשוק הסחיר.

סיכון גבוה בחברות שלא מעודדות עסקאות SPV

דוגמה לחברה שמשתפת פעולה עם מסחר עקיף במנייתה טרם ביצוע הנפקה ציבורית היא חברת תחליפי הבשר האמריקאית Impossible Foods. העסקאות שבוצעו לאחרונה במנייתה באמצעות SPV שיקפו לה שווי של 5 מיליארד דולר, גבוה בהרבה מסבב הגיוס האחרון במאי 2019, בסך 2 מיליארד דולר. סביר שתג מחיר זה יסייע לחברה להגדיל את המחיר בו תונפק או תימכר בעתיד.

העניין הגבוה של המשקיעים ב-SPVs של Impossible Foods נובעים מהצלחת ההנפקה של חברת תחליפי הבשר המתחרה Beyond Meat במרץ השנה, שמנייתה זינקה לאחריה פי תשעה, על אף שמאז עברה טלטלות.

מנגד, בחברות שאינן מעודדות עסקאות כאלה הסיכון עלול להיות גבוה במיוחד, בשל סיכונים משפטיים נוספים. חלקן, כגון פלטפורמת השכרת הבתים Airbnb, אף הכריזו על ה-SPVs מלחמת חורמה.

השילוב בין הצפי להנפקה המתקרבת של Airbnb וההערכות האופטימיות לגבי שווי החברה, הביאו לכך שברוקרים בשוק הפרטי יצרו עשרות SPV המשקיעים במניותיה. אלה ייחסו לחברה לאחרונה שווי מחמיא במיוחד של 42 מיליארד דולר, כ-30% מעל סבב הגיוס האחרון ב-2017.

במסגרת התנגדותה לכך, Airbnb אף שלחה לבעלי מניותיה ולרוכשים פוטנציאליים אזהרות כי עסקאות אלה סותרות את כללי החברה, ושבכוונתה לבטל מניות שתועברנה ל-SPV. כך, השקעה במניותיה באופן זה עלולה לרדת לטמיון, אף שרבים מעלים ספקות בנוגע ליכולת החברה לעשות כן מבחינה משפטית.

כמענה חלופי לצורך של העובדים בנזילות למניותיהם הלא סחירות, וכדי להגביר את השליטה במחירים, מעת לעת מבצעת Airbnb רכישות חוזרות מהעובדים, או מארגנת תוכניות במסגרתן עובדים יכולים למכור מניות למשקיעים המאושרים על ידה.

הרציונל העיקרי להתנגדות הוא שהמסחר ב-SPV מביא לכך שמניות החברה מתומחרות בשוק המשני, מחוץ לשליטת החברות. הדבר עלול להשפיע לרעה על סבבי הגיוס הבאים בהן ואף על מחיר ההנפקה העתידי, סוגיה בעלת חשיבות קריטית לעתידן.

החברות מתנגדות לעסקאות אלה מטיעונים נוספים, כגון רצון להימנע מהגדלת מספר המוכרים שינסו בתקופה שלאחר ההנפקה לממש את השקעתם ויפגעו בשווי השוק של החברה.

גם במקרים בהם חל איסור למכור מניה למשך תקופה מסוימת לאחר ההנפקה (Lock up) - שווי המניה עלול לצנוח גם לנוכח ניסיון של המחזיקים במניות לגדר את החזקותיהם באמצעות פוזיציות שורט (מכירה בחסר).

נמחיש סוגיה זו באמצעות פלטפורמות הנסיעות השיתופיות אובר וליפט שהונפקו במאי ומרץ השנה, בהתאמה.

לאחר שהונפקו, פוזיציות השורט על ליפט ואובר עמדו על שיעורים חריגים ביותר מסך מניותיהן - כ-28% ו-12% בהתאמה, דבר שתרם מהותית לצניחה בשוויין לאחר ההנפקה. זאת, בהשוואה לשיעור שגרתי של פחות מ-1% בחברות רגילות. להערכת רבים, הסיבה העיקרית לכך היא פעילות ה-SPVs לאחר ההנפקה. להמחשה, לפי הערכות במניותיה של אובר החזיקו טרם ההנפקה למעלה מ-100 SPVs.

מסלול עוקף מגבלות: חוזים עתידיים

המגבלות שמטילות החברות על העברת המניות הביאו חלק מיזמי ה-SPV להשתמש במבנים מתוחכמים יותר. לרוב, אלה מבוססים על עסקאות עתידיות, בעיקר חוזי Forward להתחשבנות על הפרשים.

בעסקאות הללו מחזיק המניות מקבל מזומנים בהתאם לשוויין כיום - בתמורה לכך שיעביר את מניותיו בעתיד. זאת, לאחר שאלה תהפוכנה סחירות, החברה תימכר או שיתאפשר למכור אותן חזרה לחברה.

כך, במקרים רבים ניתן לעקוף את המגבלות שמטילות החברות - שכן לא מתקיים מסחר בפועל במניה ואין צורך ברישום במרשם בעלי המניות.

אחד הסיכונים המשמעותיים במודל זה הוא שבמועד ההנפקה או המכירה, מחזיק המניות לא יקיים את חלקו בהסכם ויעביר את מניותיו. ישנם מספר אמצעים כדי לצמצמו. ראשית, לרוב יזמי ה-SPV מפזרים את החזקות המניות למספר בעלי מניות באותה חברה, כדי לצמצם סיכון ספציפי. בנוסף, פעמים רבות המחזיקים המקוריים מסמיכים את היזם לאכוף את התחייבויותיהם במסגרת החוזה ומוענקת ל-SPV זכות תביעה עבור תקבולי מכירת המניות בעתיד. לבסוף, קיימים SPV הכוללים רכיב ביטוחי כנגד סיכון זה.

לסיום, הפתרונות המתפתחים בארה"ב למסחר במניות לא סחירות של חברות טכנולוגיה עשויים להיות רלוונטיים במיוחד לישראל. כ"אומת הסטארט-אפ", קיימות בה חברות טכנולוגיה רבות שהשוויים שלהן גבוהים, ואף "חדי קרן", שעשויות להימכר או להנפיק מניותיהן לציבור.

פיתוח מסחר במניותיהן טרם הנפקה, באמצעות פתרון דומה ל-SPV המתאים לרגולציה המקומית, עשוי להקנות מגוון הזדמנויות לפיתוח עסקי עבור גופים מקומיים המספקים שירותי מסחר וניהול נכסים, לאפשר מקור נזילות ומימוש רווחים לקרנות ההשקעה הזרות והמקומיות ולשרת גם את האינטרסים של בעלי החברות ועובדיהן. 

הכותבים הם, בהתאמה, מייסד ושותף בחברת הייעוץ הפיננסי C.O.A.F - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

עוד כתבות

טראמפ בעצרת בחירות באריזונה / צילום: Gettyimages/Anadolu Agency

דעה: כשהשקר הופך לחלק אינטגרלי ממערכת ההפעלה של הממשל

בחלוף שלוש השנים הראשונות של דונלד טראמפ בבית הלבן, אנו חייבים להזכיר לעצמנו: לא, זו אינה נשיאות נורמלית ● ברד הכזבים הבלתי פוסק שממטיר טראמפ (15,413 מאז השבעתו על פי ה'שקר-מטר' של "וושינגטון פוסט") עלול להקהות את החושים, וזו אולי המטרה ● שלוש שנות נשיאות. פרויקט מיוחד

ב.מ.וו 118  2020 / צילום: יח"צ

עם הפנים קדימה: ההנעה של סדרה 1 החדשה של ב.מ.וו

הרשת סערה כאשר ב.מ.וו החליטה לצייד את סדרה 1 בהנעה קדמית ולא אחורית ● למרות אובדן הייחוד, מדובר במכונית ספורט נעימה לנהיגה שמציעה תא נוסעים מרווח ● מחיר גבוה ואבזור בסיסי מצומצם יקשו על המכונית לנצח את המתחרים

שמחה רוטמן / צילום: יונתן בלום, גלובס

"נתניהו אשם במצבו. כשמערכת המשפט עזרה לו להיפטר מיריבים, הוא זרם וחיזק אותה"

עו"ד שמחה רוטמן, היועמ"ש של התנועה למשילות ודמוקרטיה, בראיון אישי ● על הילדות בבני-ברק, על התגבשות הרצון לפעול ציבורית בימי אוסלו, על שלטון המשפטנים, על תיקי נתניהו ועל האקטיביזם של בג"ץ: "העליון נוטש את תפקידו כשומר סף. למה שתהיה לו סמכות לקבוע מי יהיה רה"מ?"

כרמים במונטהלצ'ינו / צילום: יחצ חול

הקיאנטי האמיתי: היינות יוצאי הדופן של טוסקנה

מבין יינות מחוז קיאנטי מתנשאים לטובה היינות של הכפרים מונטלצ'ינו ומונטפולצ'יאנו

אור פירון–זומר/ צילום: דניאל אדרי

מפיקת הלוויות שגייסה כבר 2 מיליון שקל: "מוטל עלינו לחנך את השוק"

אור פירון-זומר הקימה מיזם חלוצי להפקת לוויות, ובתוך ארבע שנים כבר גייסה 2 מיליון שקל ● בארוחת ערב שערכה לחברותיה היא אומרת: "העבודה שלנו כרוכה בשיתוף פעולה עם גורמים שלא תמיד רוצים בקיומנו, כי אנחנו מערערים את המצב הקיים"

בית חולים אסף הרופא - מיטות אישפוז / צילום: איל יצהר

שווים יותר ושווים פחות: למה נסגרה המרפאה לטרשת נפוצה באסף הרופא ומה זה אומר על הקשר בין הון לרפואה?

בתי החולים מפעילים מרפאות באמצעות קרנות המחקרים, מה שמאפשר הגמשת תקנים והזרמת כספים. אבל מה קורה כשיש הפסדים? סגירת המרפאה לטרשת נפוצה באסף הרופא, כשלא ברור כמה חולים טופלו בה ומה היה מצבה הכלכלי לאשורו, מציגה את הבעיה שבשיטה

ניר ברקת / צילום: איל יצהר

ניר ברקת מנסה לקחת למשה כחלון את תיק האוצר, כבר עכשיו. כך זה נראה מאחורי הקלעים

כחלון, בצורה אלגנטית, ויש שיגידו מקצועית משאיר אחריו אדמה חרוכה - הגירעון התופח - ולכן תיק האוצר נהפך שוב למשהו, שלכאורה, אף ח"כ ממפלגת השלטון לא יחפוץ בו ● ואז ניר ברקת הגיע ● כך ראש עיריית ירושלים לשעבר מנסה להחזיר ללחייו של ראש הממשלה בנימין נתניהו את הסומק הכלכלי ● פרשנות

טריקים חדשים שמפילים תיירים רבים בפח / צילום: שאטרסטוק

דירת נופש שנעלמה וגניבת פרטי אשראי עם מוט סלפי: הטריקים החדשים להונאת תיירים

שיטות הרמאות החדשות להפיל תיירים בפח משתכללות כל הזמן. אז למה אנחנו צריכים להיזהר מאנשים שמצלמים סלפי לידינו ולמה לפעמים צריך להיזהר גם משוטרים

הכרזת סל התרופות / צילום: משרד הבריאות, יח"צ

גם בלי ממשלה: אילו תרופות נכנסו לסל התרופות ואילו נשארו בחוץ?

ועדת סל התרופות הכריעה היום אילו תרופות חדשות יכנסו לסל התרופות במימון של 500 מיליון שקל שהתווספו לסל

ד"ר אחמד טיבי, הרשימה המשותפת / צילום: איל יצהר, גלובס

פסילת היבא יזבק, האם הפעם תיפסל חברת הכנסת הצעירה מבל"ד

ח"כ אופיר כץ מן הליכוד הודיע הערב כי יגיש מטעם הליכוד בקשה לפסול אישית את ח"כ יזבק מן הרשימה המשותפת, חברת בל"ד, וזאת בשל תמיכה והזדהות עם מחבלים ● אחמד טיבי יו"ר הסיעה המשותפת: מנסים לפסול אותה בגלל דברים שאמרה לפני שנכנסה לכנסת

רות צ'אנג / צילום אלבום פרטי

פרופ' רות צ'אנג הגיעה לגילוי שיאפשר לנו להיחלץ מהחלטות קשות ומייסרות

נכון שלימדו אותנו להכין טבלה של בעד ונגד, אבל זה לא עוזר במקרה של דילמה קשה באמת ● אז מה עושים כשיש לנו שתי אלטרנטיבות שאי-אפשר להכריע ביניהן? בראיון מיוחד ל"ליידי גלובס" מסבירה פרופ' צ'אנג, מהמומחיות הגדולות בעולם בקבלת החלטות, מה יעזור לנו להיחלץ ממבוי סתום

צילום: באדיבות סרטי יונייטד קינג

שי גולדן נגד אור סיגולי במלחמת תרבות: "1917" - סרט חד פעמי או יצירה גנרית?

"1917" - קלישאה או יצירת מופת? אור סיגולי בטוח שזהו סרט גנרי ושטחי ● שי גולדן משוכנע שזה סרט היסטורי תרתי משמע ● מדור התרבות של G מכריז מלחמה

מרים כבסה / צילום: יונתן בלום, גלובס

על בדידות ועל הצלחה: "המחיר של יצירה שלי בארץ הוא רבע ממה שהוא בניו יורק, ואני שמחה שזה שפוי"

החזרה לישראל אחרי 18 שנה, שיברון הלב עקב הפרידה מבת זוגה הקוריאנית, השימוש ברעידות הנשימה כדי לצייר, הכנסייה שקנתה ● מרים כבסה, מהאמניות הישראליות המצליחות בעולם, בראיון אישי ל"ליידי גלובס" על הבדידות ועל ההצלחה

סוחרים בבורסה של ניו יורק/  צילום: רויטרס, Jeenah Moon

נעילה חיובית בוול סטריט: מדד S&P 500 עלה ב-0.38%; אלפאבית הוסיפה 2% לערכה

מספר אישורי הבנייה בארה"ב בדצמבר 2019 הגיע לשיא של 13 שנים ● בורסות אירופה ננעלו בעליות שערים ● המדדים העיקריים באסיה ננעלו בעליות, על אף הדיווח על הצמיחה הנמוכה ביותר בכלכלת סין מזה שלושה עשורים

טראמפ / צילום: רויטרס - Mike Segar

אמריקה ביום השנה השלישי לטראמפ: התפרים נפרמים

"השתלטות עוינת" של טראמפ על המפלגה הרפובליקנית סיכלה את "פתיחת האוהל" בפני מיעוטים גזעיים ואתניים ● בשעה שהמפלגה הדמוקרטית פונה שמאלה, קיצונים מן הימין מדברים על מלחמת אזרחים או על פירוק השיטה הדמוקרטית ●  שלוש שנות נשיאות. פרויקט מיוחד 

ארנסטו ולוורדה / צילום: רויטרס

בין תוצאות להכנסות: גם עונות לא טובות לא עוצרות את התחזקות הקבוצות הגדולות

מעשי שחיתות חמורים או נפילות בשווקים יכולים לזעזע כלכלות של מדינות, אבל את צמיחת ההכנסות של הקבוצות הגדולות באירופה הם לא עוצרים ● דוח של דלויט חושף שכמו בכל השנים האחרונות, גם העונה הן צמחו בשיעור דו ספרתי ● 4 הערות על מכונת הכסף של הכדורגל האירופי

 צילום: מאיר כהן

"אין לי הרבה חברים, אמירה שמצחיק להגיד בעולם של עוקבים ורשתות חברתיות, אבל זאת האמת”

לי בירן אינו רק ליבי מכוכב נולד, סלב נוער, זמר עם סינגל טרי וכוכב סדרות למבוגרים, אלא גם יזם ואיש עסקים, שסדרת היוטיוב שיצר זכתה בפרס

חקלאים בשדה אורז בהודו / צילום: רויטרס - Danish Ismail

תת יבשת בבצורת: כך המשבר בהודו משפיע על התנהוגתה של אומה

הגדלת פערים חברתיים, עלייה בשיעורי הפשיעה ואפילו יותר התאבדויות. המחקרים שעורך ד"ר רם פישמן מדגימים כיצד משבר האקלים פוגע גם בכלכלה, ומשנה לרעה את ההתנהגות האנושית

דרור פויר / צילום: יונתן בלום

דעה: השבוע ביאסת קשות, יולי אדלשטיין

השבוע לימד אותנו יולי אדלשטיין שאם תנסה להשאיר את העוגה שלמה, בסוף תאכל אותה ● דעה

דצ'יה דאסטר / צילום: יח"צ

דאצ'יה דאסטר עדיין מציעה תמורה רצינית לכסף ללקוחות לא מפונקים

ב-120 אלף הדאסטר הוותיקה מקבלת מנוע טורבו-בנזין חזק וסופר-מודרני עם שורשים של מרצדס