גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

פרשנות: ההנפקה של חברת המזרנים היא קריאת השכמה למשקיעי ההון סיכון

לקספר, שמשווקת את עצמה כ"חברת שינה", הייתה הצלחה שיווקית מסחררת בקרב המילניאלז, מודל תפעולי חדשני ושיטת ייצור מתקדמת, אך התשקיף שלה חושף כי משהו השתבש בדרך ● האם משקיעי ההון סיכון צריכים לחשוב מחדש על ההשקעות בתחומים המסורתיים? ● פרשנות

מנכ"ל קספר, פיליפ קרים / צילום: Gettyimages, Anadolu Agency
מנכ"ל קספר, פיליפ קרים / צילום: Gettyimages, Anadolu Agency

חללי עבודה, מזרנים, משלוחים, בגדים, משקפיים ושלל תחומים מסורתיים נוספים - כמעט ואין תחום ותיק שאליו לא נכנסו בשנים האחרונות משקיעי הון סיכון. הכסף הרב שזרם לתעשייה וחיפש השקעות חדשות וחדירה של הדיגיטל לתחומים נוספים הוציא את הקרנות מאזור הנוחות שלהן ומהטכנולוגיה העמוקה הישר לעבר תחומים ותיקים, שמרביתם דרכו במקום במשך שנים ארוכות.

החברות הצעירות לא בהכרח מציגות חדשנות טכנולוגית, אלא לעתים מסתפקות במודל תפעולי או שיווקי חדשני. רבים מהיזמים שלהן מגיעים מתעשיית ההייטק ומשעתקים לחברות הללו תהליכי עבודה וחשיבה. סטארט-אפ, כך אומרים משקיעי הון סיכון, לא חייב להיות מבוסס על טכנולוגיה, אלא צריך להיות בעל חדשנות כלשהי, שתאפשר לו לצמוח מהר ולפנות לשוק גדול מאוד.

אולם מעל ההשקעות האלו - במיוחד בחברות שהן B2C (פונות לצרכן הסופי) - מתנוססות כמה סימני שאלה: היעדר חסמים טכנולוגיים, הוצאות שיווק גבוהות, הוצאות תפעוליות ועוד. כל אלו מובילים לשולי רווח נמוכים.

קשה לקבוע היום האם ההשקעות הללו יניבו לקרנות הון סיכון את התשואה המצופה מהן - לצד כשלונות כמו חברת חללי העבודה WeWork וחברת בלו אפרון, שמספקת מצרכים לארוחות, יש גם הצלחות כמו הנפקת פלוטון, חברה שמוכרת אופני ספינינג לצד גישה לתוכניות אימונים. אולם כל תשקיף וכל הנפקה של חברות כאלו מספקים לנו תובנות נוספות בנוגע להיגיון הטמון בהשקעות אלו.

בסוף השבוע פירסמה חברת המזרנים האמריקאית קספר תשקיף לקראת ההנפקה שלה. קספר, שסבב הגיוס האחרון שלה בוצע לפי שווי של 1.1 מיליארד דולר, היא לא חברת מזרנים אפורה. מאז שהוקמה ב-2013 הפכה החברה לסמל לאותן חברות צעירות, שיודעות לפנות למילניאלז באמצעות שיטת שיווק ומיתוג חדשניים - הלקוחות, שרוצים להימנע מחנויות עמוסות במזרנים שונים, מקבלים מזרן חדש בקופסה במשלוח הביתה, ויכולים להחזיר אותם בתוך 100 יום, אם אינם מרוצים. המזרן מגיע מקופל בקופסת קרטון והרשתות החברתיות התמלאו במהרה בצעירים שהצטלמו עם אותן קופסאות שמזוהות עם החברה.

בחברה מציגים את עצמם כ"חברת שינה" וכשנתיים לאחר הקמתה הגיעה להכנסות של מעל 100 מיליון דולר ולשווי של 550 מיליון דולר. בין המשקיעים הבולטים בה נמנים חברת טראגט וקרן Norwest Venture Partners, וכן סלבס כמו ליאונרדו די-קפריו. כמו כן, בין המשקיעים הראשונים בחברה היה את קרן Vaizra של יצחק מירילשווילי.

במהלך השנים הציגה קספר שיעור צמיחה גבוהים - ב-2018 צמחו הכנסותיה ב-43% ובשנה שלפני כן הכנסותיה גדלו בקרוב ל-50%. אולם בתשעת החודשים הראשונים של 2019 נרשמה האטה משמעותית בצמיחה, והכנסותיה עלו ב-20% בלבד לעומת התקופה המקבילה - רחוק מאוד משיעורי הצמיחה המצופים מחברה מגובת הון סיכון, שגם לא מציגה רווחים. באותה תקופה הפסידה החברה 67 מיליון דולר. אפשר להניח בזהירות כי קצב הצמיחה של החברה ימשיך לרדת ויהיה דומה יותר לזה של חברות ותיקות בתחום. כך, חברת Tempur Sealy, שמקורותיה בחברה שהוקמה במאה ה-19, צמחה ברבעון האחרון ב-12.5%.

קספר ממשיכה לשרוף מזומנים

מיתוג חדשני זה לא מספיק

קספר, שהחלה את דרכה בניו יורק, מוכרת בנוסף למזרנים, גם מוצרים נוספים הקשורים לשינה - מיטות, מצעים, כריות, מנורות שינה, מיטות לחיות מחמד, ועוד. במהלך הזמן הבינו בקספר שמסחר מקוון אינו מספיק, והקימו עשרות חנויות פיזיות שבהן מוכרת החברה את מוצריה. לפי התשקיף, באזורים שבהן יש חנויות, המכירות גבוהות פי שניים.

קספר כבר מזמן לא החברה היחידה ששולחת מזרנים בקופסאות, ולכן מנסה למתג את עצמה כחברה חדשנית, או יותר מדויק - ה"נייקי של השינה". "אם אני נועל זוג נעלי נייקי, חלק ממני מרגיש מחובר לספורטאים האולימפיים שנועלים אותן נעליים, ואולי אני מרגיש שאני רץ מהר יותר. זה השינוי המנטלי", אמר ניל פריק, אחד ממייסדי החברה, ל"ניו יורק טיימס" לפני כמה חודשים. כדי לעשות זאת הקימה החברה ועדה מייעצת של שינה, ואפילו מפעילה בניו יורק חלל שקט שמיועד לאנשים שמעוניינים לנמנם במהלך היום.

הנרטיב החדשני מאפשר לחברות למשוך עובדים מחברות טכנולוגיה ולקבל מכפילים גבוהים מהמשקיעים. הרבה פעמים הסיפור פחות מחובר למציאות העכשווית. כך למשל, WeWork דיברה על כלכלה שיתופית ועל יצירת קהילה גלובלית. הקהילה הזאת הייתה צריכה לספק לחברה יתרון תחרותי ב-WeWork היתרון היה חלש מכפי שקיוו המשקיעים. יתרון כזה הוא הרבה פעמים הבסיס למכפילים גבוהים בהשקעה.

דבר דומה קורה בקספר - בחברה מדברים על "כלכלת שינה", שהיא שוק שהיקפו 432 מיליארד דולר, לפי תחזית של חברת המחקר פרוסט אנד סאליבן. ההגדרה אמנם נשמעת חדשנית, אך בפועל מדובר בשוק שכולל דברים מסורתיים כמו מזרנים, מיטות וכו’. החלק החדשני - למשל ניטור שינה - הוא קטן בהיקפו. בקספר מתמקדים במיתוג של "חברת שינה" בשביל להיות המקום שבו אנשים מגיעים כדי לקנות כל דבר שקשור לחדר המיטות שלהם. בחברה מציינים כי היא משקיעה בפיתוח מוצרים טכנולוגיים חדשים, למשל בהקשר של אור וסאונד, אבל פוטנציאל ההכנסות הוא מצומצם.

הוצאות שיווק גבוהות, הלקוחות לא חוזרים

אחד הנתונים שיכולים לשקף את הפוטנציאל של חברה כלשהי הוא ערך חיי הלקוח. גם אם מדובר בחברות בתחומים מסורתיים, המשקיעים מקווים שהוצאות השיווק הגבוהות יבואו לידי ביטוי ברכישת לקוח לתקופה ארוכה. הבעיה מתחילה כשצריך פעם אחר פעם לשכנע את הלקוח לרכוש מוצרים, במיוחד בשווקים שהתחרות עזה.

בלו אפרון היא דוגמה טובה לכך. החברה הייתה צריכה בכל שבוע לשכנע את הלקוחות לחזור ולרכוש ממנה את השירות, משלוח מצרכים לארוחות. התחרות בשוק הובילה ללחץ מחירים כלפי מטה. הבעיה היא שכדי לעמוד בתחרות חברות נאלצות להתייעל, בין השאר על ידי צמצום הוצאות השיווק. התוצאה עלולה להיות ירידה בקצב הצמיחה של החברה או בכלל ירידה בהכנסות, כפי שקרה לבלו אפרון.

דוגמאות כמו בלו אפרון, ועכשיו גם קספר, הן הוכחה לכך שחברות בשווקים מסורתיים שפונות ללקוחות סופיים הן השקעות מסוכנות. בקספר הבעיה עוד גדולה יותר. אם בבלו אפרון לקוחות יכולים להמשיך לצרוך את השירות מכורח ההרגל, בקספר מתבססים על רכישות חד פעמיות. אמנם לפי התשקיף של קספר 14% מלקוחותיה חזרו לרכוש בחנות בתוך שנה, אך בחברות SaaS (תוכנה כשירות), מדובר בשיעורים גבוהים משמעותית.

הבעיה היא שמשקיעי הון סיכון מסתנוורים משיעורי הצמיחה הגבוהים בתחילת הדרך, וקשה לדעת אם הם יישמרו. היכולת לשמור על צמיחה תוך כדי שיפור המערך התפעולי היא לא מובנת מאליה, וקשה גם לצפות האם מנהלים מסוגלים לצמוח עם החברה מהכנסות של מיליוני דולרים בודדים להכנסות של מאות מיליוני דולרים, תוך שנים ספורות. אחד היתרונות של חברות צעירות כאלו הוא הדנ"א ההייטקיסטי, גם בחברות לא טכנולוגיות. היזמים מגיעים לעתים קרובות מחברות הייטק, והם יודעים להטמיע תהליכי עבודה וטכנולוגיות בפעילות השוטפת שלה.

משקיעי הון סיכון מדגישים גם את היתרון שיש לחברות שיודעות לשווק אונליין. קספר תמיד הייתה דוגמה לכך, אבל מהתשקיף שלה לא עולים יתרונות מובהקים בתחום. במהלך השנים הגיעו להבנה כי יש לפתוח חנויות פיזיות שיתמכו במותג, כפי שעשתה גם קספר.

השאלה הכי חשובה היא עד כמה יכולות החברות הצעירות לשמור על יתרון החדשנות בהשוואה לחברות ותיקות, או במלים אחרות - עד כמה חברות ותיקות יכולות להשתנות, להטמיע תהליכי חדשנות ולפנות לקהל חדש? בתעשיית ההון סיכון חושבים שכאן טמון אחד המפתחות להצלחה. דנ"א של חברות גדולות בתחומים מסורתיים מקשה על יצירת חדשנות, אך לא מן הנמנע כי בשנים הקרובות זה עומד להשתנות. כפי שניתן לראות בתוצאות חברת Tempur Sealy, החברה מצליחה להשיג צמיחה של 10% עם שיעור הוצאות שיווק של 22% בלבד מההכנסות. זאת לעומת קספר שצומחת ב-20%, אך עם שיעור הוצאות שיווק של 36%. אי אפשר לקחת מהחברות הוותיקות את הניסיון שיש להן בתפעול מערכות גדולות.

למה קספר עדיפה על חברת מזרונים ותיקה

האם קספר גייסה במכפיל גבוה מדי?

שאלת השקעות ההון סיכון לא מדברת רק על איכות החברה והיכולת שלה לצמוח, אלא גם על משתנים פיננסיים - איזה מכפילים מעניקים המשקיעים לחברה והאם ההשקעה הניבה להם תשואה. באופן כללי, שאלת התמחור של חברות כאלו היא נושא לדיון. הן פעמים רבות מקבלות מכפילים גבוהים, בין השאר בגלל הדברים שכתובים לעיל, כמו מיתוג חדשני.

השוואה בין קספר לחברת Tempur Sealy מראה כי קספר קיבלה בגיוס האחרון מכפיל שלוש על ההכנסות בשנה האחרונה, לעומת מכפיל של 1.6 לפיו נסחרת Tempur Sealy כיום. בהינתן האטה בקצב הצמיחה, לא בטוח כלל שקספר לא תצטרך להנפיק לפי מכפיל נמוך משלוש. ההנפקה הצפויה תהיה אינדיקציה נוספת ליכולת של השוק הציבורי להכיל השקעות הון סיכון בתחומים מסורתיים. עד כה המכפילים בשוק הפרטי היו גבוהים מדי, למשל ב-WeWork, באובר, בבלו אפרון ואחרות.

יכול להיות שהקרנות שהשקיעו בחברה בתחילת הדרך הצליחו להניב תשואה יפה, ומי שישלם את המחיר יהיו המשקיעים מהשלבים המאוחרים והמשקיעים בשוק הציבורי. ועדיין, משקיעי הון סיכון צריכים לבחון מחדש את האופן שבו הם מתמחרים חברות כאלו והמשקל שהם נותנים לחסמים מיתוגיים ותפעוליים. הרבה פעמים החדשנות של החברות האלו לא שורדת לאורך זמן. 

עוד כתבות

מישל סיבוני, מנכ''ל קבוצת הראל ביטוח ופיננסים / צילום: "פלאש 90".

"הביצועים של הראל ראויים להערכה בגלל שאיכות נשמרת בעקביות ולאורך זמן"

כך אמר ראש מחלקת המחקר בלאומי שוקי הון, אייל דבי, על קבוצת הביטוח הראל, שמציגה "צמיחה אדירה בנכסים" ● "זה לא דבר של מה בכך, שהרי מכאן נגזרת בסופו של יום השורה התחתונה"

חלוקת מזון לנזקקים בחג בצל הקורונה  / צילום: כדיה לוי, גלובס

סולידריות במשבר או שינוי לטווח ארוך: האם האחדות החברתית תישאר גם כשהמגפה תחלוף?

החברה הישראלית המורגלת בתקופות משבר מתגייסת גם בימי הקורונה, ויוזמות אזרחיות וולנטריות לסיוע למוחלשים בחברה שוטפות את הארץ ● מומחים מנתחים אם 'ההתארגנות של השטח' תחלוף עם היעלמות הנגיף, או שהאנרגיה הזו תהפוך לתודעה שלפיה סולידריות צריכה להיות מוסדית

הפגנת העצמאים / צילום: שלומי יוסף, גלובס

בשורת החג לעצמאים: מענק הפיצוי יעלה ל-10,500 שקל באפריל

מאבק העצמאים והביקורת שמתח "גלובס" על החורים בסיוע נשאו פרי: אמש הגיע האוצר לסיכום כי מענק אפריל יוגדל, יבוטל חישוב הכנסות בני הזוג יחד וגם שכירים בעלי שליטה יזכו לפיצוי

ראש ממשלת בריטניה בוריס ג'ונסון / צילום: Tom Nicholson, רויטרס

ראש ממשלת בריטניה ג'ונסון שוחרר מטיפול נמרץ; יישאר באשפוז בבית החולים

צבא גרמניה יעביר מכונות הנשמה לבריטניה, מרקל הפצירה בציבור הגרמני להישמע להנחיות "למרות מזג האוויר היפה", הרשויות בספרד רואות "סימנים מעודדים" במלחמה בהפצת הנגיף וגם באיטליה שוקלים יציאה הדרגתית מצעדי הסגר

אמזון./ צילום:  צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

נכנסת לתחרות המקומית: אמזון במבצע ראשון בישראל

ענקית הקמעונאות יוצאת במבצע התקף לאתר המקומי שלה בישראל במסגרתו תעניק 10% הנחה על כל קנייה, בהגבלה לסכום של עד 20 דולר לכל קנייה בשילוח מקומי ●  מדובר ביוזמה של אמזון ולא מבצע של ספק זה או אחר

קניון tlv/ צילום:auev fvi

עוד מכה לשוק האופנה: רשות התחרות לא תאשר מו״מ משותף מול הקניונים

רשות התחרות מוציאה לרשתות האופנה והמסחר כרטיס צהוב: ההתאגדות מול חברות הקניונים עלולה להיות הסדר כובל אסור ● התאגדות רשתות האופנה והמסחר: "חלק ניכר מבעלי הנכסים אשר מבינים את גודל השעה, ואת המשמעויות החוקיות של משבר שכזה על הסכמי השכירות, הציעו מיוזמתם לוותר על דמי השכירות בתקופת הסגירה"

מלון שטרקמן בנהריה / צילום: אורי אקרמן

המכה של המלונות המשפחתיים: "אפילו במלחמה זה לא היה ככה"

בעלי המלונות המשפחתיים חטפו מכה קשה, אולי קטלנית, מהתפרצות מגפת הקורונה. שלושה מהם מספרים על ההתמודדות עם העצירה הפתאומית והמוחלטת של העבודה, ועל הצורך בעזרה מהממשלה

פרויקט תמ"א 38 / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

דעה - לאור המצב: על הממשלה לשקול הארכת תוקף תמ"א 38

רשויות המדינה אמנם עושות מאמצים להבטיח ודאות בשוק, ויש דברים שאפשר לקדם גם בימים אלה, אולם כדאי כבר לחשוב הלאה

דירת 4 חדרים בלוד / צילום: יח"צ

עסקה בעיצומם של ימי המגפה: כמה עלתה דירת 4 חדרים בלוד

אילו נכסים נוספים נמכרו והושכרו לאחרונה בערד ורמת גן?

אתר בניה בבוסטון שעבודתו מושהית עקב התפשטות נגיף הקורונה / צילום: David Goldman, Associated Press

כוח עליון נוסח אמריקה: איך מתמודד ענף הנדל"ן בארה"ב עם הקורונה

בישראל הוחלט בשבוע שעבר שהתפרצות הקורונה בישראל לא תוכר ככוח עליון שיאפשר לקבלנים לאחר במסירה ● ומה קורה בחו"ל?

מטוסי אל על חונים בנתב"ג, שהתרוקן מנוסעים / צילום: Ariel Schalit, AP

התחזית הקודרת של ארגון התעופה העולמי לא פוסחת על ישראל

לפי בדיקת ארגון התעופה העולמי, משבר הקורונה עומד לפגוע משמעותית בענף התעופה בישראל ויוביל לירידה משמעותית של מיליוני נוסעים בביקוש לטיסות ● המחזור הכספי של החברות הישראליות צפוי לרדת בכ-2.3 מיליארד דולר בעקבות עוצר הטיסות

בני גנץ / צילום: יוסי זמיר

גנץ: "לא אכנס לממשלת חירום עם הליכוד בכל מחיר"

לדברי גנץ על אף שהיו הסכמות כמעט סופיות וניתן היה כבר לברך על המוגמר, ראש הממשלה נתניהו ביקש לשנות את הרכב הוועדה לבחירת שופטים ● הליכוד: "ספינים תקשורתיים כוזבים של כחול לבן אינם מקרבים את האחדות אלא מרחיקים אותה"

צעיר עם מסיכה ועם הטלפון שלו בתל אביב / צילום: שלומי יוסף, גלובס

מגפת הקורונה צריכה ללמד אותנו גם שיעור בצניעות

במלחמתם במידע כוזב, עיתונאים ובודקי עובדות עלולים להתמכר לאשליה ההפוכה: שהעובדות הוודאיות על המגפה נמצאות במספרים הרשמיים ובעמדות של המומחים ● לפעמים מוטב להודות בצניעות, שלא על כל הסוגיות יש כבר תשובה חד־משמעית

נשיא ארה"ב דונלד טראמפ עומד לנאום על סכנות נגיף הקורונה / צילום: Patrick Semansky, Associated Press

הצבעה בצל המגיפה: "טראמפ לא יכול לדחות את הבחירות"

האם הבחירות לנשיאות ארה"ב ייערכו במועד ● איך מקיימים פריימריז בזמן מגפה ● ולמה הצבעה במעטפות הפכה לשאלה המכרעת של הקמפיין ● יפתח דיין, פרשן ובלוגר לפוליטיקה האמריקאית, מתארח בפודקאסט ׳המדריך לטראמפיסט׳ כדי להסביר מה עושה נגיף אחד לקמפיין 2020 ● האזינו

מפלס הכנרת עולה? מה אפשר לקנות מסביב לה / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי , גלובס

מפלס הכנרת בעלייה? איזה נכס אפשר לקנות מסביב לה

קוטג' בן 5 חדרים ב-1.63 מיליון שקל או בית בן 8 חדרים ב-1.2 מיליון

קירה רדינסקי / צילום: איל יצהר, גלובס

ד"ר קירה רדינסקי רוצה את שיתוף הפעולה שלכם כדי לחזות מה יהיה המקום הבא שבו תתפרץ המגפה

המדענית שהתפרסמה כמי שפתחה יכולות לניבוי העתיד, רוצה לחזות עכשיו באמצעות הסטארט אפ שייסדה את היישוב הבא שבו תתפרץ הקורונה, מייעצת למשרד הבריאות ואף מצויה בקרב קרדיטים סוער עם מכון ויצמן ● מנכ"ל החברה יונתן עמיר: "המטרה היא לתמוך בהחלטות כמו איפה להחמיר את הסגר"

מסעדה סגורה בסיאטל. בעל המסעדה חוסם את החלונות כדי למנוע ביזה / צילום: Ted S. Warren, AP

OECD: חודש מרץ מסתמן כגרוע בהיסטוריה מבחינה כלכלית

על-פי סקירה שמפרסם היום הארגון, הסימנים לכניסה למיתון באירופה ובגוש האירו חזקים יותר מכפי שהיו במהלך משבר 2008 ●לפי כותבי הסקירה, לא ניתן כעת לצפות מתי המיתון יגיע לסופו, אולם ככל שהסגרים יתארכו הפעילות הכלכלית צפויה להתאים את עצמה למציאות החדשה

סימולטור הקורונה של גלובס / אינפוגרפיק: אפרת לוי, גלובס

סימולטור הקורונה של גלובס: בואו לבדוק איך ההתנהגות שלכם תשפיע על התפשטות המגפה

חושבים לנסוע להורים לחג? להחלטות שתקבלו בשבועות הקרובים תהיה השפעה קריטית על החיים של כולנו ● סימולטור הקורונה של "גלובס" מאפשר לבחון את התרחישים האפשריים, בהתאם להתנהגות הציבור ● היכנסו ובדקו מה יכול לקרות בישראל ובשאר העולם ● פיתוח: ירון שמש

פסח בישראל בצל הקורונה / צילום: AP

משרד האוצר בהבהרה חריגה: "הסגר יוסר בבוקר כמתוכנן"

במשרד הבריאות ביקשו להאריך את המגבלות שהוטלו ערב ליל הסדר ובראשן תנועה בין הערים ● במשרד האוצר מתנגדים ובהודעה חריגה מסרו הערב כי המגבלות יוסרו בשש בבוקר כמתוכנן

אבי חורמרו / צילום: קבוצת נקש

ועד טייסי ארקיע נגד היו"ר: "מוביל את החברה לפירוק"

הוועד שיגר מכתב חריף ליו"ר ארקיע בו הוא מאשים אותו בהתנהלות שמסבה נזק לחברה ● דורש לקבל את המושכות בדיונים מול משרד האוצר ● חורמרו: "לא אמרתי פירוק, אם המדינה לא תתעורר מהר ארקיע תישאר בהדממה"