גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מה הועילו אנשי האוצר בהנפקתם?

בשבוע שעבר ביצעה ממשלת ישראל הנפקת איגרות חוב דולריות לתקופות של 10 ו-30 שנה, בהיקף כולל של 3 מיליארד דולר ● ההנפקה היתה בוודאי מוצלחת עבור הבנקים שליוו אותה, אבל האם גם עבור מדינת ישראל?

רוני חזקיהו, החשב הכללי במשרד האוצר / צילום: משרד האוצר
רוני חזקיהו, החשב הכללי במשרד האוצר / צילום: משרד האוצר

"מה הועילו חכמים בתקנתם" הוא ביטוי מהתלמוד הבבלי, המתייחס לכך שאם חכמים מתקנים תקנה כלשהי, ואין לה שום משמעות, בשביל מה בכלל לתקנה? המקרה של תועלת אפסית הוא המקרה הפחות חמור, שכן יש גם תקנות שחכמים מתקנים ומובילות לנזק, כמו האיסור שקהילות שלמות באירופה גזרו על עצמן במאה הקודמת, שלא לעלות לארץ ישראל לפני בוא המשיח.

השווקים הפיננסיים לא שונים באופן מהותי מהחיים עצמם, ובמידה לא מועטה, משקפים את ההתנהלות היומיומית, רק תוך שימוש בשפה כלכלית וביטויים של מספרים ותשואות כתחליף לשפה המדוברת. כן, גם בשווקים הפיננסיים, לא פעם מקבלים הרגולטורים, המפקחים ואנשי משרד האוצר (המקבלים על עצמם את תפקיד "החכמים") החלטות שהתועלת מהן לא מובנת, ולפעמים מתקבלות החלטות שיש להן עלות שלילית, כמו הנפקת איגרות חוב הנקובות בדולר של ממשלת ישראל.

בשבוע שעבר הנפיקה ממשלת ישראל איגרות חוב הנקובות בדולר בהיקף כולל של 3 מיליארד דולר - מתוכם 2 מיליארד דולר לפדיון בשנת 2050, ומיליארד דולר לפדיון ב-2030. משרד האוצר, אגפי החשב הכללי והממונה על חוב זר - ובכלל, כל מי שהיה מעורב בתהליך ההנפקה - קשר לעצמו כתרים, והתבטא כאילו מדובר בהנפקה בריבית הנמוכה אי-פעם לחוב הנקוב בדולרים, ושהביקוש להנפקה היה בהיקפים עצומים מצד משקיעים מרחבי העולם.

ביצועי אגח ממשלתיות שהונפקו באחרונה

הנפקות אג"ח בחו"ל מתנהלות אחרת

בחינת תועלות של הנפקה עבור המנפיק היא שאלה של אלטרנטיבות גיוס, עלות הגיוס באותה נקודת זמן, שימוש בכספי ההנפקה, וכן בחינה של גורמים נוספים. הנפקה של איגרות חוב בחו"ל מבוצעת באופן שונה מזה המוכר בהנפקות אג"ח במסגרת הבורסה לניירות ערך בישראל. הנפקות בחו"ל מבוצעות לרוב על ידי קונסורציום של חתמים (בנקים בינלאומיים) שקובעים את שיעור הריבית שבו תיסגר ההנפקה, בהתאם לקווים מנחים שהציב המנפיק (במקרה זה, מדינת ישראל) - ובהמשך, החתמים הם שמחליטים איך לבצע את האלוקציה (הקצאת ההנפקה) בין המזמינים השונים.

זאת, בשונה מהנפקות בישראל, שבהן החלוקה היא יחסית. למשל, אם בית השקעות ישראלי מזמין 100 מיליון דולר מתוך הזמנות כוללות בהיקף של מיליארד דולר להנפקה בהיקף של 400 מיליון דולר, אז בית ההשקעות הישראלי יקבל 10% מהיקף ההנפקה - כלומר, 40 מיליון דולר. לעומת זאת, למשל, בהנפקה של אג"ח ממשלתיות של ישראל בחו"ל, מזמינים ישראלים יכולים להוות 50% מהיקף ההשתתפות בביקוש הכולל להנפקה, אבל בפועל יקבלו רק 5% מהיקף ההנפקה.

מכיוון שבהנפקות בחו"ל החתמים הם שקובעים את האלוקציה, עם השנים התקבעה פרקטיקה שלפיה הלקוחות שבכל מקרה ירכשו את האיגרות, לא בהכרח יקבלו אלוקציה בהנפקה, משום שהם יהיו מוכנים לקנות את האג"ח גם בשוק המשני לאחר ההנפקה, בעלייה במחיר ביחס להנפקה. לדוגמה, איגרת חוב מונפקת במחיר 100 (במטבע כלשהו), וידוע כי יש משקיע שמוכן לרכוש את האיגרת במחיר של 101. במקרה כזה, החתם יכול "לשמור" את איגרת החוב בנוסטרו שלו, להעניק ללקוח אלוקציה אפסית, ולאחר מכן למכור את האיגרת במחיר 101 ללקוח. כך, החתם ממקסם את ההכנסה שלו. לחלופין, החתם יכול להעדיף לקוח מסוים, שמייצר לו עמלות רבות, ולהעניק לו את האלוקציה ולאחר מכן לרכוש מהלקוח המועדף את האיגרת במחיר 100.90, ומייד למכור אותה ללקוח שמעוניין באיגרת במחיר 101. באופן זה, חיזק החתם את הקשר עם הלקוח המועדף, וגם הרוויח עוד עמלה מעסקת המכירה בין הלקוח המועדף ללקוח שמעוניין באיגרת.

מכיוון שמנפיקים מתוחכמים מכירים את התופעה הזאת, הם נוטים להנפיק במרווח שיאפשר רווח מינימלי למשתתפים בהנפקה, משום שאם מנפיק הנפיק איגרת חוב במחיר 100, ומייד לאחר ההנפקה היא נסחרת במחיר 102, המשמעות היא שהמנפיק יכול היה לחסוך 2%, אילו היה מנפיק במחיר השוק ולא במחיר שהחתמים קבעו עבורו. במקרה של ממשלה שמנפיקה, מדובר בכך שמשלמי המסים באותה מדינה הם שהפסידו מכך שההנפקה היתה לא יעילה.

כולם מרוויחים בהנפקת ישראל, חוץ מישראל

בהנפקות של איגרות חוב בחו"ל יש תופעה נוספת שמאפיינת את שוק החוב הזר, והיא האפשרות לסחור באג"ח במהלך ההנפקה, עוד לפני שההנפקה נסגרה בפועל ובוצעה אלוקציה של האיגרות למשתתפים בהנפקה. המסחר בשלב הטרום-אלוקציה נקרא gray (אפור), וכשמו כן הוא, מסחר בתווך שבין השחור ללבן.

בהנפקות של מדינות, נהוג כי במסחר בשלב ה"אפור" נסחרות איגרות החוב בעלייה של 0.1%-0.25% כדי לתת למשקיעים מוטיבציה להשתתף בהנפקות (ראו טבלה). כך למשל איטליה, שהנפיקה אג"ח ל-30 שנה נקוב באירו, גם כן במהלך השבוע האחרון, והאג"ח שלה נסחרות בעלייה של 0.15% בשלב הגריי (איטליה מדורגת BBB); או פרגוואי, שהנפיקה אג"ח דולריות לתקופה של 30 שנה, שנסחרות בעליות של 0.30% (פרגוואי מדורגת BB פלוס).

לא כך במקרה של ישראל: ההנפקה הדולרית של ישראל עלתה ביותר מ-1% בשלב הגריי, וההנפקה ל-30 שנה עלתה בכמעט 2%. המשמעות היא שישראל הנפיקה את איגרות החוב בעלות עודפת למשק הישראלי של כמעט 50 מיליון דולר (כ-2% באג"ח ל-30 שנה בהיקף של 2 מיליארד דולר, ו-1% באג"ח ל-10 שנים בהיקף של מיליארד דולר).

שאלה עקרונית: למה להנפיק בדולר?

שאלת עלות ההנפקה היא שאלה טכנית של עמידה על הרגליים האחוריות מצד המנפיק, במקום להישמע לתכתיבי החתמים, כדי שלא להנפיק ביוקר. שאלה עקרונית יותר היא בשביל מה ממשלת ישראל מנפיקה איגרות חוב בדולר?

באחרונה התבשרנו על תחילת יצוא גז טבעי למצרים, ובהמשך למדינות נוספות - מהלך שצפוי לייצר הכנסה דולרית למדינה. נוסף על כך, בנק ישראל מחזיק היקף בלתי נתפס של מט"ח. מכאן עולה השאלה, לשם מה להנפיק חוב יקר הנקוב בדולרים, תחת הנפקת חוב "זול" יותר הנקוב בשקלים?

הטיעון הנפוץ הוא שמדובר בגיוון של משקיעים זרים, אבל אמירה זו לא נתמכת על ידי הנתונים בפועל, שמצביעים על כך שמתוך עשרת המשקיעים הגדולים באג"ח ממשלתיות של ישראל, תשעה הם גופים ישראלים - ורק אחד גוף זר.

נתון נוסף שכדאי לתת עליו את הדעת, הוא שלאחר הנפקת אג"ח נקובות בדולרים של ישראל - השקל התחזק. ההשערה שלי היא שגופים ישראלים שרכשו את איגרות החוב של ישראל הנקובות בדולרים, ביצעו גידור של האג"ח באמצעות שחלוף התזרים הדולרי לשקל, במהלך שהוביל לחיזוק השקל בטווח הקצר, אף שההנפקה נקובה בדולרים - אבל קצרה היריעה מלהרחיב על נושא זה, שאליו התייחסתי גם בכמה ממאמרי הקודמים ב"גלובס".

לבסוף, יש טיעון שלפיו ישראל מנפיקה אג"ח בדולרים כדי להוות בנצ'מרק לחברות ישראליות, שרוצות להנפיק בדולרים - וכאן כבר נשאלת שאלה ערכית: מדוע ממשלת ישראל צריכה לממן הנפקות חוב זר של חברות ישראליות? מדוע שממשלת ישראל תשלם עשרות מיליוני דולרים עלויות נלוות להנפקות בחו"ל, כדי שחברות או גופים פיננסיים ישראלים יוכלו להנפיק חוב דולרי בחו"ל? האם לא עדיף היה להשתמש בעשרות מיליוני הדולרים האלה לסיוע למשלמי המסים עצמם, לאוכלוסייה בישראל, במקום שהכסף יסייע לחיסכון בריבית לחברות ישראליות בבעלות פרטית?

בקליפת אגוז, בעולם הגדול יש שימוש בהנפקות במט"ח, שאינן במטבע מקומי, בעיקר כדי לבצע פרויקטים פרטניים של תשתיות, כמו למשל הקמת כבישים, מסילות לרכבות וכדומה. מבחינה זו, עדיף לבצע הנפקה דולרית למימון פרויקט פרטני בערבות ממשלת ישראל, על פני הנפקה ישירה של ממשלת ישראל, שטומנת בחובה התחייבות ישירה, ולא ברור מה יהיה שימוש כספי ההנפקה. סוגיה זו בהחלט דורשת התייחסות מורחבת.

חכמים, שמבינים כי לתקנות שלהם לא תהיה תועלת - לא מתקנים תקנות. מן הראוי שאת התובנה הזאת יאמצו במקומות נוספים. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son. הכותב או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

גונן אוסישקין  / צילום: סיון פרג'

מנכ"ל אל על לעובדים: "ימים קשים לפנינו, ייתכן שיידרשו צעדים דרמטיים והחלטות כואבות"

גונן אוסישקין שלח מייל לעובדי אל על ובו התייחס להשלכות נגיף הקורונה ● אל על הוציאה דיווח נוסף לבורסה בדבר "השלכות נגיף הקורונה על פעילות החברה"

אורן עזר / צילום: איל יצהר

הצלחת הניסוי בשבדיה מתדלקת את מניית אלקטריאון: קפצה פי 21 בפחות מ-3 שנים

החברה נטולת ההכנסות, שפועלת בתחום הטעינה האלחוטית של כלי רכב חשמליים, נסחרת בשווי של קרוב למיליארד שקל ● הניסוי שעליו דיווחה אלקטריאון היה בטעינה אלחוטית סטטית של משאית חשמלית על מסלול ניסויים באי גוטלנד

הפגנה של פעילים לאומניים במדינת ג'ורגיה שבארה"ב / צילום: רויטרס

בשנה החולפת: הוכפלה התעמולה נגד מיעוטים בארה"ב

לפי דו"ח חדש של הליגה למניעת השמצה, תועדו 2,713 מקרי תעמולה גזענית של תומכי "העליונות הלבנה" באמריקה בצורה של עלונים ומדבקות ב־2019 – יותר מפי 2 מאשר ב-2018

מנכ"ל אלפאבית סונדר פיצ'אי ליד מחשב קוונטי של החברה/  צילום: רויטרס

אחסון מידע על דנ"א וחיקוי מערכת העצבים: כך נראים פיתוחי המחשוב החדשים

סטארט-אפים וחברות כמו גוגל ו-IBM עושות מאמצים לפתח יכולות מחשוב קוונטיות ● המטרה: לאפשר לעולם המחשוב להתקדם, כפי שהתקדם גם ב-50 השנה האחרונות

אולם המבואה של בורסת לונדון / צילום: שאטרסטוק, א.ס.א.פ קריאייטיב

סגירה חיובית באירופה; שנחאי זינקה יותר מ-2% לאחר הורדת ריבית בסין

שורת הקלות בסין בניסיון להתמודד עם השפעות הווירוס הקטלני ● סינגפור מנמיכה את תחזית הצמיחה שלה ל-2020 ● כלכלת יפן התכווצה ברבעון הרביעי של 2019 בקצב שנתי של 6.3% ● היום לא יתקיים מסחר בארה"ב לרגל יום הנשיא

אפליקציה של ויזה / צילום: יח"צ

האם ויזה גילתה דרך להרוג בעדינות חברות פינטק חדשות?

הבנקים מחויבים לאפשר לחברות פינטק להתקשר אל חשבונות הלקוחות שלהם, אבל איך זה מתבצע בפועל? ● חברת Plaid היא אחת מיצרניות צינורות התקשורת שעונות על הצורך ● האם ויזה קנתה את החברה כדי לפתח אותה או כדי להרוג אותה בעדינות? ● האזינו 

ספינת קרוז מול יפן עליה נמצאו נוסע חולה והרשויות לא מאשרות להוריד את הנוסעים / צילום: 	STF, AP

בגלל בהלת הקורונה מנו ספנות תידחה את הפלגותיה במספר שבועות

"מאחר ועונת ההפלגות טרם החלה ולאור הרגישות הציבורית, הוחלט לדחות במספר שבועות את פתיחת העונה לסוף חודש אפריל במקום לתחילתו" ● עוד נמסר כי החברה תאפשר לקבל החזר כספי על ביטולים

רחוב רשב"ם 3, רמת השרון / הדמיה: n-trace אנטרייס הדמיה אדריכלית

דיירי הבניין במרכז רמת השרון שיקבלו דירה חדשה ומרפסת

התחדשות עירונית ברמת השרון: משלוש קומות ו-12 דירות ל-8 קומות ו-28 דירות

אלכס שניידר, בעלים משותף של מישורים / צילום: Viktor Korotayev, רויטרס

חברת מישורים מוכרת נכס בפתח תקווה ב-43 מיליון שקל

מדובר ב"בית מישורים" - מבנה בן 6 קומות שממוקם ברחוב השילוח בקריית מטלון עם שיעור תפוסה בהיקף 83% ● המבנה נרכש ע"י מישורים לפני 12 שנה בתמורה ל-19 מיליון שקל

שאול אלוביץ’, סטלה הנדלר, עמיקם שורר / צילום: שלומי יוסף

החלו הליכי השימוע לנאשמים בפרשת בזק

ל"גלובס" נודע כי השימוע למנכ"לית הנדלר התקיים ביום ראשון והשבוע צפוי השימוע לעמיקם שורר ● גם אלוביץ' צפוי לעבור שימוע, ואם יואשם גם בתיק בזק, בנוסף לתיק 4000, ינוהלו נגדו שני משפטים פליליים במקביל ● בימים ובשבועות הקרובים יתקיימו הליכי השימוע גם של יתר החשודים: אור אלוביץ', אלי קמיר, רון איילון ולינור יוכלמן

אדוארדו אלשטיין / צילום: איל  יצהר

נכסים ובניין ואי.די.בי סיכמו על יחס ההמרה של הלוואת הבעלים ל-IDB

הסיכום מהווה את השלב הראשון בעסקת בעלי העניין שמקדם אדוארדו אלשטיין למכירת חלקה של אי.די.בי ב-IDBG לידי נכסים ובניין

עובדים מפרקים את השלטים של כנס המובייל בברצלונה שהתבטל בגלל וירוס הקורונה / צילום: Nacho Doce, רויטרס

הנזק מביטול כנס המובייל בברצלונה בגלל הקורונה גדול משנדמה: "שליש מהמכירות בסכנה"

ביטול כנס המובייל בברצלונה הסב נזק כלכלי ישיר לחברות שנערכו לקיומו, אך הנזק המשמעותי הוא אובדן התועלת העקיפה - הקשרים שלא נוצרו וההסכמים שלא נחתמו ● יהודית ימפולסקי מאמדוקס: "היו מתוכננות לנו מאות פגישות קריטיות" ● רפי סווירי מ-Walkme: "תעשייה שלמה פינתה זמן, יהיה קשה לשחזר את זה"

נפתלי בנט / איל יצהר

האם נפתלי בנט באמת הפחית את ירי הרקטות ב-80%

בנט מתפאר שגישתו הנחרצת צמצמה את הירי מעזה פי חמישה ● ספרנו שיגורים ● המשרוקית של גלובס

רכבת המימן של אלסטום בגרמניה / צילום: Serene Stache, AP

הסכם ראשוני: אלסטום הצרפתית תקנה את בומברדייה הקנדית ב-7 מיליארד דולר

זהו ניסיון נוסף של אלסטום להתמזג עם חברה ובכך להגדיל את התחרות מול חברת CRRC הממשלתית הסינית - ספקית הרכבות הגדולה ביותר בעולם

אסדת תמר / צילום: אלבטרוס, יח"צ

כמה תמלוגים הרוויחה המדינה ממאגר תמר עד היום?

משרד האנרגיה דיווח כי התמלוגים מגז טבעי עמדו על 842 מיליון שקל ב-2019 - הרוב ממאגר תמר ● השנה התמורה הנמוכה ביותר הגיעה מלוויתן, אך בשנה הבאה המאגר צפוי להכפיל את היקף התמלוגים

גיל שרון, אבי גבאי, איציק בנבנישתי, רן גוראון וטל גרנות־‏גולדשטיין / צילום: ליאור מזרחי, תמר מצפי, רמי זרנגר ושלומי יוסף. עיבוד תמונה: טלי בוגדנובסקי

בלי תשתיות ובלי טלוויזיה: למה כולם מתעניינים פתאום דווקא בגולן טלקום?

סלקום, פרטנר ופלאפון מנהלות מגעים לרכישת המפעילה הקטנה והרווחית שהנכס העיקרי שלה הוא הלקוחות • המיזוג ההגיוני ביותר, עסקית ורגולטורית, הוא בין סלקום לגולן טלקום - מה שלא מפריע למתחרות לקפוץ לזירה ולהעלות את מחיר העסקה

ערן יעקב / צילום: שלומי יוסף, גלובס

"נוכל להתמודד טוב יותר עם העלמות מס אם נעבור לתהליך של מניעה"

מנהל רשות המסים ערן יעקב התייחס היום לחשיפת "גלובס" בנוגע לתוכנית הרשות לחייב את כל העסקים במשק לדווח על כל עסקה מעל 5,000 שקל ● "לא צריך להתלונן על התהליך אם הוא ימגר את התופעה שפוגעת בכסף של כולנו"

ריאן מואנד / צילום: איל יצהר, גלובס

לאחר ההנפקה מגיעה התביעה: יזם שחיבר בין גולדמן זאקס לחברת המימון החוץ בנקאי מלרן טוען כי הוא זכאי ל-50% ממניותיה תמורת 15 מיליון שקל

עו"ד ירון ברנהולץ טוען כי יזם את העסקה בה אמור בנק ההשקעות האמריקאי להעמיד למלרן מסגרת אשראי של 350 מיליון שקל ● טוען כי "בעל השליטה ריאן מואנד החליט לקטוף את פירות העסקה שיזם בחוסר תום לב קיצוני" ● מלרן: "אין בסיס לתביעה"

נחום ביתן / צילום: שלומי יוסף

חבל ההצלה של יינות ביתן מתרופף: הספקים מכנסים ישיבות חירום וסמנכ"ל הכספים המיועד מוותר על המינוי

אחרי שכבר נראה היה שיינות ביתן חוזרת למסלול בזכות ההלוואה הגדולה מקרן כלירמרק, סימני השאלה צפים שוב • לפי שעה לא ברור אם תשלים את העסקה ובאיזה מתווה • ל"גלובס" נודע שבינתיים ספקים בינוניים חוששים ומכנסים ישיבות חירום, וסמנכ"ל הכספים המיועד חוזר בו מהמינוי

הראל ויזל / צילום: איל יצהר

קבוצת פוקס: אם צריך נעבור לייצר בטורקיה, הודו או בנגלדש

כך מסרה הערב ענקית האופנה הישראלית ● למרות זאת, פוקס ציינה כי אופי פעילות הקבוצה הינו במרביתו עונתי, כאשר הזמנות הקבוצה לעונת הקיץ הקרובה כבר סופקו, ולפיכך החברה אינה רואה פגיעה בטווח הקצר בפעילות הקבוצה