גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

נדל"ן מניב: למה היקף המסים נותר זעום ביחס לפעילות החברות

אחת האקסיומות שרווחות בענף הנדל"ן היא כי חברות נדל"ן מניב אינן משלמות מסים שוטפים, אך ככל שעלות הריבית על החוב והאינפלציה הצטמצמו והמרווח הפיננסי גדל, כבר לא די בהכרה בהוצאות הפחת כדי להגיע להפסד לצורכי מס ● אז למה היקף המסים השוטפים, כפי שמקבלים ביטוי בדוחות הכספיים המבוקרים ובתחשיבי מדד ה-FFO, נשאר זעום ביחס להיקף פעילות החברות בסקטור?

דוחות ובתחשיבי מדד ה–FFO / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק
דוחות ובתחשיבי מדד ה–FFO / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק

לצורך הגברת השקיפות וההשוואתיות בין החברות השונות, בשנת 2010 הוציאה רשות ניירות ערך הנחיית גילוי בנוגע לפעילות נדל''ן מניב. זו טרם תוקנה ועוגנה בחוק, אך אומצה הלכה למעשה על ידי כל חברות התחום בישראל. כחלק מאותה הנחיה נדרשו החברות להציג את מדד ה-FFO.

בהסתכלות פשטנית, ניתן לומר שה-FFO - תזרים מזומנים מפעילות - מורכב מכל רכיבי הרווח וההפסד הריאליים שבליבת הנדל"ן המניב: הרווח התפעולי מהשכרת הנכסים (NOI), בניכוי הוצאות מטה, ריבית ריאלית על החוב ואומדן חבות המסים השוטפים (הצ'ק שצריך לשלם למס הכנסה בסוף שנה).

הוצאות המימון פחתו, והיקף הרווח למס עולה
שנים האחרונות השכיל השוק להבין שפרט לפוטנציאל הערך הטמון בנכסי חברות הנדל''ן המניב, קיים פוטנציאל ערך נוסף הטמון בחיסכון המימוני הגלום בחוב וביכולת הצמיחה והייזום של החברות. כלומר, לא רק מה שהן שוות עכשיו, אלא מה יהיה שוויין בעתיד כתוצאה ממהלכים שהן יוזמות. כפועל יוצא, יותר ויותר אנליסטים החלו לתמחר חברות אלו באמצעות מודלים המשלבים בין מודל השווי הנכסי נטו (NAV) לבין מודל מכפילי ה-FFO (היחס בין שווי שוק לבין ה-FFO). במרבית המקרים החלו להישען על מודל מכפילי ה-FFO בלבד.

בעוד שחברות מפרסמות בשקיפות מלאה את נתוני ה-NOI והריבית הריאלית על החוב הפיננסי, הערכת היקף המסים השוטפים כלל אינה טריוויאלית. בהיעדר שקיפות של חברות לגבי נתון זה, מרבית האנליזות לתמחור ה- FFO נאלצות להסתפק באינדיקציה של רמת המס השוטפת, כפי שמפורטת בביאור המסים על ההכנסה בדוח השנתי.

אחת האקסיומות שרווחות בענף גם כיום היא כי חברות נדל"ן מניב אינן משלמות מסים שוטפים, אך ככל שעלות הריבית על החוב והאינפלציה הצטמצמו, והמרווח הפיננסי גדל, כבר לא די בהכרה בהוצאות הפחת כדי להגיע להפסד לצורכי מס.

כפי שמובא בטבלה המצורפת, התוצאה הנשקפת ברורה - "הגבינה זזה" וכך גם חבות המס. אם עד פרוץ המשבר הכלכלי העולמי ב-2008 הענף הורגל שבכל רכישת נכס בשווי 100 שקל, הנכס הניב הכנסה נטו של כ-8 שקלים בשנה, מהם מס הכנסה התיר לנכות את הריבית על החוב שמימן את רכישתו (במינוף של 75%) כ-3.75 שקלים, את הפרשי ההצמדה על קרן החוב בסך כ-2.25 שקלים, ובנוסף הכיר בהוצאות פחת של 2.7 שקלים (4 שקלים על הנכס ללא מרכיב הקרקע), הרי שמדובר בסביבה כלכלית שתמכה בייצור הפסדים לצורכי מס - דהיינו, עולם ללא מסים שוטפים.

בעשור האחרון התמכרו כלכלות העולם לריביות נמוכות. השפעה זו שלא איחרה להגיע למשק הישראלי, על אף צמיחתו חסרת התקדים בעולם, יצרה מצב שבו אותה חברת נדל''ן מניב מרוויחה לצורכי מס לפחות 3 שקלים. במקרים בהם מדובר בנכסים ישנים, שהופחתו כבר לצורכי מס בשיעורים ניכרים, חבות המס יכולה להגיע למספרים גבוהים בהרבה. זאת ועוד, סביבת אינפלציה נמוכה ולפעמים אף שלילית תורמת גם היא להגדלת רמת ההכנסה החייבת.

אם כך הדבר, מדוע עדיין היקף המסים השוטפים, כפי שמקבלים ביטוי בדוחות הכספיים המבוקרים ובתחשיבי ה-FFO, נשאר זעום ביחס להיקף פעילותן? התשובה לכך נעוצה במספר גורמים:

פרקטיקה שנשענה על עולם הריט השונה

נתחיל ונאמר כי אופן הטיפול בכל רכיבי המסים על ההכנסה במודל ה-FFO, הוא תולדה של פרקטיקה שנוצרה עם השנים. מדד ה-FFO המקורי נבנה על-ידי ארגון קרנות הריט האמריקאי (NARIET) כדי לתת אינדיקציית השוואה בין קרנות ריט המחזיקות בנדל''ן מניב. אין בו התייחסות להוצאות מסים על ההכנסה, בשל העובדה שקרנות הריט אינן חייבות במס. לכן, חלק מהאדפטציה שהמדד עבר לצורך התאמתו לחברות נדל''ן מניב רגילות, נשענת על אופן ההתייחסות לרכיבי המס על ההכנסה.

■ יצירת מסים נדחים על הפסדים מועברים

במקרה שבו לחברה יש יתרת הפסדים צבורה והיא צופה שתוכל לנצל את ההפסדים המועברים לאור כניסתה להכנסה חייבת בשנים הבאות, לפי תקני החשבונאות היא נאלצת ליצור נכס מס נדחה בגובה ההטבה הצפויה בעת קיזוז ההפסדים כנגד הכנסה חייבת. בשנה הראשונה החברה צברה הפסד שצפוי להיות מנוצל (תיהנה מהטבה עתידית), ולכן יצרה נכס מס נדחה בדוחותיה - הרישום נוטרל מתחשיב ה-FFO וככזה לא השפיע.

בשנה העוקבת, משהגיעה להכנסה חייבת לצורכי מס, תקזז כנגדה את הפסדיה (ניצול הטבה כספית), ולכן החברה לא רשמה מסים שוטפים. במקביל, תמחק את נכס המס אשר כבר נוצל ותזקוף הוצאות מסים נדחים לדוח רווח והפסד, הוצאה שגם כן לא מקבלת ביטוי ב-FFO. בשורה התחתונה, החברה לא רשמה הוצאות מסים שוטפים בדוחותיה הכספיים על אף שבפועל הגיעה לחבות מס שוטף. אובדן הטבה כספית הגלומה בקיזוז הפסדים מהווה "תשלום" מס שוטף לכל דבר, וככזה מצריך חשיבה מחדש על אופן כימות נטל המס בתחשיב הרווח המייצג.

■ מסים בגין שנים קודמות

לפי הפרקטיקה המיושמת, הוצאות מסים בגין שנים קודמות מנוטרלת מתחשיב ה-FFO משום שהן חד פעמיות באופיין. אלא שאם נחשוב על מהות התשלום, אז מדובר לרוב ברכיבי מסים שוטפים אשר טרם נזקפו כהוצאה בשנים קודמות, או שנזקפו חלקית בשל מחלוקת לגיטימית מול פקיד שומה. משהתבררה המחלוקת בגין שנים קודמות, התשלום העודף מיוחס אוטומטית כהוצאה חד-פעמית בגין שנים קודמות שיש לנטרלה מחישוב ה-FFO. במובן מסוים מדובר בהוצאה שוטפת שהתמונה המלאה לגביה התגבשה בשנים מאוחרות מהמועד בו בוצעה ההפרשה, אך בוודאי שאינה יכולה להיחשב כאירוע חד-פעמי, היות שהיא מגלמת את היקף וקצב נטל המס החל על החברה.

■ גילוי יתרת הפסד מאוחדת - הטעיה לשמה

אחד הנתונים היוצרים הטעיה בביאור המסים על ההכנסה בדוחות הכספיים המאוחדים, הוא אזכור יתרת הפסדים צבורה הניתנת לניצול בשנים הבאות. הנתון יוצר פעמים רבות מצג של הפסדי עתק צבורים אשר נחזים כניתנים לניצול לזכות החברה המאוחדת, בעוד שלרוב המציאות שונה. ברוב חברות הנדל"ן, כל נכס מאוגד בחברה נפרדת, ולכל חברה בקבוצת החברות יש משטר מס וחבות משלו, ופרט למקרים מיוחדים, לא ניתן לייחס ולקזז הפסדים מחברות מפסידות לחברות מרוויחות. התוצאה אם כך היא שהדיווח המאוחד של יתרת הפסדים הוא סכימה של יתרות ההפסדים בכל קבוצת החברות המתאחדת תחת החברה המאחדת והמדווחת, למרות שכל הפסד יותר לניצול אך ורק בחברה בה צמח וכנגד הכנסה חייבת מאותו הסל. הפסד עסקי צבור בחברה בת לא יוכל להתקזז כנגד הכנסה חייבת עסקית בחברה אחות או חברה אם. משמע: היתרון מהגמישות הפיננסית, במקרים רבים הוא לרועץ בכל הקשור ליכולת קיזוז הפסדים.

■ עיתוי האינפלציה יכול לסנוור

מרבית חברות הנדל''ן המניב מגייסות חוב צמוד למדד. רכיב ההצמדה מהווה הוצאה מוכרת לצורכי מס. בתקופות שבהן המדד עולה, חבות המסים השוטפים פוחתת, ובתקופות בהן המדד יורד, חבות המס גדלה. שינויים חדים באופן חישוב המדד מטעים את הקורא הסביר, ויוצרים מראית של FFO רבעוני שרחוק מלייצג אומדן לקצב הרווח של הבעלים בהסתכלות קדימה. יתרה מזו, נוצרת אנומליה מכך שהפרשי המדד הנזקפים לדוח רווח והפסד מנוטרלים בתחשיב ה-FFO (כיוון שחברות נוהגות להציג בחישוב ה-FFO רק את הוצאות המימון הריאליות בנטרול ההצמדה למדד), בעוד שהשפעתן על שורת המס לא מנוטרלת, מה שיוצר הטבה כפולה. אי לכך, מן הראוי היה שכדי לבחון את נטל המס באופן מייצג, יש לאמץ גישה של מס שוטף באינפלציה אפס.

לסיכום, מדד ה-FFO הוא מדד מתאים וראוי לתמחור והשוואה בין חברות הענף, אך בהיעדר גילויים נאותים בדוחות המבוקרים, איכות המדד נקבעת על פי מוכנות הנהלת החברה במתן שקיפות על נתוני הליבה. לכן, בשל חשיבותו של המדד בתמחור שווי החברות בענף, קיים צורך ממשי בקביעת מתודולוגיה סדורה אשר תיתן מענה למודלים כלכליים משתנים כמכלול, ולא תחת "חוקי נטרול יבשים". 

הכותב הוא רואה חשבון, יועץ פיננסי בשוק ההון ומרצה בקריאה ביקורתית של דוחות כספיים. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

מנכ"ל רדהיל דרור בן אשר / צילום: אריק סולטן

רדהיל קונה מ–AstraZeneca את הזכויות לתרופת Movantik תמורת 67.5 מיליון דולר

בדרך למימוש המהלך היא תקבל מימון של 115 מיליון דולר כהלוואה, ממנו 30 מיליון דולר עם החתימה על העסקה ● מכירות התרופה בארה”ב ב–2019 עמדו על 96 מיליון דולר

נפגעי הקורקינטים והאופניים החשמליים - 24 בפברואר

אתמול באיכילוב: 8 נפגעים בתאונות קורקינט ואופניים חשמליים

מדי יום "גלובס" ובית החולים איכילוב מדווחים על מספר הנפגעים מתאונות שבהן מעורבים כלי רכב חשמליים: אופניים וקורקינטים

אוטובוסים של אגד / צילום: תמר מצפי

מחר: שביתה בקווי האוטובוס של אגד תעבורה

ועד הנהגים של 'אגד תעבורה' ישבית את התחבורה הציבורית למשך 10 שעות בנתניה, מעלה אדומים, מבשרת ציון, גבעת זאב, וכן קווים רבים בירושלים ובעוטף בנימין, במחאה על תנאי ההעסקה של הנהגים

בניין HP ברחובות / צילום: איל יצהר, גלובס

HP-אינדיגו החליטה להוציא את העובדים לחופשת פסח מוקדמת

החברה, שעוסקת בדפוס דיגיטלי ומעסיקה בישראל מעל 2,500 איש, הכפילה את מספר ימי החופשה של העובדים בפסח ● HP-אינדיגו בתגובה: "בכל שנה אנחנו יוצאים לחופשה יזומה ומרוכזת" ● בחודשים האחרונים מבצעת HP העולמית תוכנית התייעלות

זוהר לבקוביץ' / צילום: שלומי יוסף

זוהר לבקוביץ' גייס 15 מיליון דולר כדי להגן על ילדים ברשת

המיזם החדש שלו, לייט (L1ght), נועד לסייע לארגונים גדולים מהמגזר העסקי והציבורי למנוע אלימות ברשת כלפי ילדים ● לייט מפתחת פלטפורמה מבוססת בינה מלאכותית, שיודעת לסנן כמויות אדירות של תכנים ולזהות תופעות של אלימות, בריונות ופדופיליה ברשת

התפרצות קורונה בדרום קוריאה / צילום: Ahn Young-joon, AP

בהלת הקורונה: אוניית מסע עם סחורה בשווי 100 מיליון אירו מעוכבת בכניסה לישראל

(עדכונים שוטפים) - סין דיווחה שמתו עוד 71 אנשים כתוצאה מהנגיף, מה שמעלה את מספר המתים ל-2,703 ● ארגון הבריאות העולמי: לא ברור אם ניתן לעצור את התפשטות הקורונה ● שרת הבינוי שאשא-ביטון מקימה צוות מיוחד שיבחן תרחישים אפשריים העלולים להשפיע על ענף הבנייה

TAP אייר פורטוגל / שאטרסטוק

יונייטד ולופטהנזה בוחנות רכישת 45% מחברת התעופה TAP אייר פורטוגל

בדרך לעסקת ענק בענף התעופה? לפי פרסומים בתקשורת בפורטוגל, שתי החברות מנהלות מו"מ לרכישת 45% מהבעלות על החברה מידי המייסד שלה ● ב-50% מחברת התעופה מחזיקה ממשלת פורטוגל, וב-5% הנותרים מחזיקים עובדי החברה

עמי גולדין, מנכ"ל נטו / צילום: בן יוסטר

רשות ני"ע העבירה את תיק החקירה בעניינה של האחים נאוי לפרקליטות

עפ"י החשד, עמיהוד גולדין, שכיהן כדירקטור חיצוני בקבוצת נאוי, מסר מידע פנים למקורבו אילן שבע, שמיהר למכור את מניות החברה בטרם פרסמה דיווח מהותי ושלילי, ובכך חסך לעצמו הפסד של מיליוני שקלים

התפרצות נגיף הקורונה ביפן / צילום: Jae C. Hong, AP

איך למנוע הדבקה והאם צריך מסכות פנים: כל מה שצריך לדעת על הקורונה

עד כמה חמורה המחלה לה גורם הנגיף, האם קיים טיפול, איך מקטינים את הסיכוי להידבק בנגיף, ומהן ההנחיות המיוחדות לחוזרים מחו"ל ● משרד הבריאות מפרסם הוראות מיוחדות גם לחוזרים מאיטליה ● מספר דברים שחשוב לדעת בנוגע לווירוס הקורונה, המכונה COVID19

ניסוי קליני / צילום: SHUTTERSTOCK

חברת תרופות מארה"ב החלה בפיתוח חיסון ראשון לקורונה

חברת התרופות האמריקאית מודרנה בשיתוף המכון הלאומי לאלרגיות ומחלות מידבקות צופים שעד סוף אפריל יחלו בניסוי קליני ● לפי מנהל המכון, אם הכל יילך כמתוכנן החיסון יהיה מוכן לחורף הבא

מנכ"ל ומייסד טוויטר ג'ק דורסי / צילום: לוקס ג'קסון, רויטרס

טוויטר בוחנת אפשרות לסימון מידע כוזב עם תוויות בצבעים בוהקים

הפיצ'ר ייתן למשתמשים לדרג מה הסבירות שהמידע בציוץ הוא מטעה באופן מכוון ומזיק, ועפ"י הפידבק מהקהל הציוץ יתויג בהתאם ● טוויטר: "מידע כוזב הוא נושא מהותי, ואנו בודקים מספר דרכים לטפל בו"

בנימין נתניהו/ צילום: רויטרס

פרקליטי נתניהו: עלות המשפט נאמדת ב-10 מיליון שקל; ועדת ההיתרים: נדון מחדש בבקשתו לקבל תרומה

הוועדה למתן היתרים הודיעה היום כי החליטה לקיים דיון מחודש בבקשת באי-כוח רה"מ לצורך מימון הוצאותיו המשפטיות, לאור שינוי הנסיבות המשמעותי מאז שהוועדה בהרכבה הוקדם דחתה את בקשתו ביוני 2019

חוסני מובארק / צילום: אמר נאביל, AP

נשיא מצרים לשעבר חוסני מובארק מת

מובארק הנהיג את המדינה מ-1981 ועד שהודח באירוע "האביב הערבי" ב-2011 ● הוא נעצר ונכלא, אך שוחרר וזוכה תחת משטרו של א-סיסי ובשנים האחרונות סבל ממצב בריאותי ירוד ● הוא היה בן 91

עופר גרינבאום / צילום: איל יצהר

פריחת שוק ההנפקות ב-2019 הקפיצה את רווחי פועלים אי.בי.אי; התגמול השנתי המצרפי לשלושת בכירי החברה - כמעט 15 מיליון שקל

ירון מוזס, מנכ"ל פועלים אי.בי.אי, ועופר גרינבאום ושי נבו, מנהלי חברת החיתום של אי.בי.אי, מחזיקים גם כל אחד ב-5% ממניות חברת החיתום, שרשמה רווח נקי שנתי של 27.1 מיליון שקל ● החברה נהנתה בשנה שעברה מגידול מהותי בהיקפי הפעילות, בזכות הגאות בשוק ההון שאותה תירגמה להכנסות ולרווחים

נחום ביתן / צילום: שלומי יוסף

נחום ביתן נאלץ לוותר על תפקידו כמנכ"ל: כיצד תושפע הרשת?

קרוב לארבעה עשורים אחרי שהקים במו-ידיו את קבוצת קמעונאות המזון, נחום ביתן ימנה לראשונה מנכ"ל שכיר – מיכאל לובושיץ, שניהל בעיקר חברות משפחתיות כמו וילי פוד, סנו ושסטוביץ' ● האתגר הראשון של יינות ביתן: סגירת העסקה עם כלירמרק, שתזרים מאות מיליוני שקלים לחברה

"קמפוס מובילאיי".
במתחם ייבנו חמישה מבנים בני תשע קומות
הדמיה: יוסי צבקר

פרויקט המיליארד יחכה? ערר נגד תוכנית הבנייה הענקית של מובילאיי בהר חוצבים

בעיריית ירושלים אישרו לאחרונה בהליך מהיר את בקשת החברה לבטל בניית מגדל במתחם המוערך במיליארד שקל ולפזר את זכויות הבנייה במספר מבנים • בעמותה שעוסקת ברשויות מקומיות טוענים כעת לפגמים בהליך אישור הבקשה

צ'יינג' / צילום: תמר מצפי

חשד: ארבעה ישראלים נתנו שירותי המרת מטבע דיגיטלי ללא רישיון ותוך התחמקות ממס

בפעילות משותפת של משטרת ישראל ורשות המסים נעצרו הבוקר ארבעה חשודים בחשד להמרת מטבעות דיגיטליים ללא דיווח ● עם מעצרם נתפסו סכומי כסף בשווי מיליוני שקלים

החתימה, בעקבות הפרסום ב"גלובס" צילום:דוברות לשכת עורכי הדין

בעקבות פרסום "גלובס": עוה"ד חתמו על אמנה למיגור פערי השכר מגדריים בתחום

וגם: במלם תים לא אישרו את תנאי ההעסקה החדשים של המנכ"לים המשותפים אודי וינראוב ואילן טוקר, בפארק ההייטק בר לב שבגליל הושק "פורום נשים מנהלות" ומינויים ביצרנית ומפתחת הצעצועים לתינוקות טייני לאב ובאדמונד דה רוטשילד ניהול קרנות נאמנות ● השיחה

יחיאל ספקטור / צילום: איל יצהר

חמש שנים אחרי האקזיט בספקטרוניקס: יחיאל ספקטור ינסה להנפיק בת"א חברת פיתוח בתחום גלאי האש שתתחרה בה

חברת טכנולוגיות גילוי אש וגזים שהוקמה לפני כשלוש שנים מבקשת לגייס 17-35 מיליון שקל לפי שווי של כ-170 מיליון שקל "לפני הכסף" ● לקראת ההנפקה שודרגו תנאי השכר של בעל השליטה ויתר בכירי החברה

איימן עודה / צילום: שלומי יוסף

איימן עודה סיפר לתושבי כפר סבא כי "70% מאזרחי הנגב הם בדואים, ולמחציתם אין קלפיות". האמנם?

יו"ר הרשימה המשותפת איימן עודה התייחס השבוע בחוג בית בכפר סבא למספר הבדואים שחיים בכפרים לא מוכרים בנגב ● המספרים לא היו לטובתו ● המשרוקית של גלובס יוצאת לשטח