גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

2019 הייתה שנה בלתי נשכחת, אבל לא כדאי לשכוח גם את קודמותיה

מי שסיים לספור את הרווחים של 2019 (ויש הרבה מה לספור), כנראה מרוצה מאוד מתנובת ניירות הערך שלו - אך מי שיחבר את 2019 לתנובת ההשקעות בטווח קצת יותר ארוך, יגלה כי בסך-הכול התוצאות המצטברות ענו על הציפיות

הבורסה בתל אביב / צילום: איל יצהר
הבורסה בתל אביב / צילום: איל יצהר

את המאמר היום אפתח בציטוטים של שני מנהלי כספים שאני מאוד מעריך ומחבב, לאור המספרים שהם פגשו ב-2019. כל אחד מהם ירה ציטוט שונה ששווה התייחסות, אבל ההתייחסות לשניהם היא למעשה זהה: הראשונה שאלה אם בתקציב ל-2020 הגיוני לרשום 4%-5% תשואה מוערכת לשנה הקרבה, ואילו השני קבל שנמאס לו לקרוא מגוון כתבות העוסקות בכך שאנחנו נכנסים לשנה מאתגרת בהשקעות. ובכן, הפתעות או אכזבות בהשקעות כמו בכל דבר בחיים מתקשרות באופן ישיר עם הציפיות. כניסה של מערך הציפיות לתוך מסגרת "הפוטנציאל של שוק ההון" עשויה למנוע את המעבר המפורסם בין התוכניות שיש לנו מהשווקים לבין התירוצים של אחרי. אסביר זאת בעזרת הטבלה:

פוטנציאל התשואה לפני 5 שנים

הטבלה מציגה את פוטנציאל התשואה שהיה קיים בשוק בינואר 2015, חמש שנות השקעה אחורה מהיום. פוטנציאל התשואה באג"ח מיוצג על ידי התשואה הממוצעת לפידיון ניירות הערך במדדי האג"ח הקונצרניות, כמו גם בתשואה לפידיון בחוב השקלי והצמוד של ממשלת ישראל לחמש שנים (בתוספת ציפיות האינפלציה שהיו גלומות בשוק). התשואה הפנימית של איגרות החוב היא כמובן נתון קיים והבעיה היא הקושי לחזות את המניות. במניות נהוג להשתמש בתשואה הגלומה במכפילי הרווח החזוי (קרי ההופכי למכפיל הרווח החזוי). אם בתחילת 2005 מדד תל אביב נסחר במכפיל רווח חזוי ממוצע של 13.6 ומדד המניות העולמי נסחר במכפיל 16.5, אזי פוטנציאל התשואה הגלום בהם היה 7.3% ו-6.1% בהתאמה.

הפתעה לא מפתיעה

בהקצאה של המדדים האלה בצורה קונבנציונאלית, כלומר, 20% מניות (אשר מתוכם 12% בארץ), ו-80% איגרות חוב המחולקות באופן שווה בין החוב השקלי לחוב הצמוד, (ומתוכם 35% אג"ח קונצרני) - קיבלנו שבתחילת 2015 פוטנציאל התשואה במח"מ סביב 5 (המח"מ של התיק) עמד על 2.8% לשנה. עכשיו נחזור לינואר 2020, אנחנו כבר חמש שנים אחרי, ואנחנו יודעים מה היו הביצועים של המשתנים בהקצאה זו. הביצועים (השקליים - קרי כולל החשיפה לשער הדולר) כוללים את שנת 2018 שנתנה תחושה שעלינו להדיר את רגלינו, גרבינו, כפכפינו וקרוקסינו משוק ההון, כמו גם את שנת 2019 בה היינו צריכים להשאיל את מערכת ה-VAR מהכדורגל כדי להבין מה עבר עלינו. ואם נצבור את תשואות השנים האלה ביחד הגענו לתשואה ממוצעת של... 3% לשנה. הפתעה? מי שמסתכל על תנובת התיק לטווח קצר, יכול להיות מופתע לטובה או לרעה בכל שנה בנפרד, אך מי שבונה ציפיות לטווח ארוך יותר, מרגיש מופתע כמו ממחמאה ש"היה קהל נהדר" בסוף הופעה. זה לא באמת עושה משהו. פשוט שוק שפגש את הציפיות. כמובן שאלו נתוני הבסיס, כאשר חלק מתיקי ניירות הערך בשנים מסוימות עשו יותר וחלק פחות, אבל אלה כבר קשורים בחלוקת משקולות אחרות בין אפיקי ההשקעה, תתי האפיקים וכמובן בחירת ניירות הערך מתוך המדדים. כאשר אין שינויים קיצוניים במשתנים החיצוניים, כגון צמיחה, ריבית, אינפלציה ועוד, בסופו של דבר ניתן לקבל מסגרת ציפיות אמיתית מהשווקים גם כאשר בתוכם משתנים קשים לחיזוי.

טיפ מנהלי הכספים

אכן, כשמסתכלים על דברים בצורה כזו ברור שהמניות יכולות לקחת את המספרים למקומות אחרים, אבל כאשר 70%-80% מהפורטפוליו הוא אג"חי, אנחנו יכולים בכיף להתאים את עצמנו לתשואה הצפויה. יחד עם זאת, כשאני מדבר עם מנהלי כספים, אני מזהה כי קיים איזה קושי להתייחס לתשואה הנסחרת באיגרות החוב כאל מצפן לתשואות העתידות. הסיבה היא ההתייחסות שלהם למכשיר אג"ח המגלם שני מקורות רווח: פעם אחת הריבית של האג"ח ופעם שנייה רווחי ההון הנובעים ממסחר באג"ח. אני מוצא את עצמי מסביר לא פעם שמדובר דה פקטו במקור אחד לרווחים. המקור היחידי של האג"ח הוא הריבית. וכשיש מקור אחד לרווחים, מדובר בשמיכה קצרה שמושכים אותה למעלה או למטה. השאלה היא האם נקבל חלק מהריבית העתידית שהובטחה לנו בתקופה קצרה מהפדיון (רווחי הון), או לאורך כל חיי האיגרת עד לפדיונה (בהנחה לא ברורה שמנפיק החוב גם יודע לשרת אותו).

אפשר להסתכל על זה גם כך - הריבית של החוב יכולה להיות "רווח עכשווי" (בעליות שערים שניתן לממש בטווח קצר יותר) או "רווח עתידי" (התשואה הנסחרת לפידיון כאשר שער האיגרת יורד או דורך במקום). ניקח כדוגמה הלוואה פשוטה של 100 שקל לאדם שיחזיר את החוב לאחר שנה בריבית של 5%. אחרי שנה, בהנחה שלא סידר אותנו, אנו אמורים לקבל 105 שקל מאותו אדם. אם לאחר חודש יש לנו אפשרות למכור את ההלוואה שלו למישהו אחר שמוכן לתת לנו 103 שקל תמורת הזכות להלוות, אזי כל מה שעשינו היה לקחת שלושה שקלים מהריבית העתידית שלנו כבר עכשיו (רווחי הון). מה שנשאר לרוכש שלנו להרוויח, בהנחה שיחזיק את החוב 11 חודשים נוספים, הם 2 שקלים בלבד הנותרים (105 שקל שיקבל פחות 103 שקל ששילם), והם מגלמים את התשואה הנסחרת לפדיון. החלק האג"חי שהינו החלק המרכזי בטבלה המצורפת מציג לנו מה הייתה ב-2015 התשואה של אותם 2 שקלים (בהקבלה מהדוגמה). אז נכון שבעולם החדש יכול להיות מצב שבו נוכל למכור את החוב מעל הקרן והריבית העתידית המובטחת, נאמר ב-106 שקלים (תשואה לפדיון שלילית) מתוך מחשבה שהתשואה לפדיון תהיה שלילית יותר (כלומר נוכל למכור את החוב במחיר גבוה יותר), או לחילופין מתוך רצון לשלם פרמיה על הזכות להצמיד את החוב לאינפלציה (כפי שקורה בפועל בחוב הממשלתי צמוד המדד כיום), אבל גם מצב זה, שבעבר היה נראה אנומלי וכיום הוא חלק בלתי נפרד משוק החוב, מקבל ביטוי בטבלת פוטנציאל התשואה, רק עם סימן המינוס לידו, כיוון שבסופו של דבר ידוע בכמה איגרת החוב תיפדה בתום התקופה (שוב, בהנחה שאין כשל אשראי).

השורה התחתונה היא שרווחי ההון בשוק החוב שהיו ב-2019 היוונו את הריביות העתידיות, בדומה לדוגמה מעלה. וכאשר אג"ח ממשלת ישראל לעשר שנים נסחרת בתשואה לפדיון של 0.78% לשנה (נכון ליום 9.1.2020), והתשואה לפידיון הממוצעת של האג"ח הקונצרניות בתל בונד שקלי (מח"מ 3.8) עומדת על 2.17% (לאותו תאריך) - לצערי לא יהיה אחראי להכניס לתקציב החזוי רווחי הון של 4%-5%.

בנוסף לכך, אנחנו בתקופה מאתגרת מאוד בשוק האג"ח, אפילו אם נמאס לשמוע את זה. גם אם שוק החוב לא יעניק לנו אפילפסיה בשנה הקרובה, כלומר נפילה חדה (בכל זאת, הריביות בארץ ובעולם לא עושות קולות נסיעה צפונה), עדיין מה שנותר להרוויח שנה קדימה רחוק מאוד ממה שהיה ניתן להרוויח מהאג"ח שנה אחורה. מכאן, ככל הנראה זה יהיה הימור מושכל להניח שנהיה קצת יותר תלויים ברכיב המנייתי, כמו גם, ברכיב הלא סחיר, המאפשר גישה לתשואות גבוהות יותר - בין השאר על חשבון הנזילות. 

עמי רוזנברג, מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק

עוד כתבות

משה ברקת / צילום: רפי קוץ

ברקת דוחה יישום הוראות תקן חשבונאי לחברות הביטוח; מניותיהן קופצות בבורסה בתל אביב

הממונה על שוק ההון, משה ברקת, דוחה את יישום הוראות תקן חשבונאי 17 לחברות הביטוח ● אייל דבי, לאומי שוקי הון: "ההקלה שניתנה לחברות מהווה גם הקלה למשקיעים"

זוהר לוי - יו"ר סאמיט / צילום: יחצ

מכונת המזומנים של זוהר לוי: מחיקת החברה הבת מהמסחר בלונדון תניב לסאמיט תזרים של 176 מיליון אירו

סאמיט, הפועלת בשוקי הנדל"ן של ישראל וגרמניה, נסחרת בשווי שיא של 3.9 מיליארד שקל, לאחר שמנייתה הניבה תשואה של 800% בעשור האחרון ● החברה הבת, סאמיט גרמניה, מעוניינת לבצע רכישה עצמית של שליש ממניותיה, בפרמיה של 1.4% על מחיר המניה בבורסה

בנימין נתניהו / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

נתניהו ביקש מזנדברג קיזוז בהצבעת החסינות של כץ - אך הופיע ותמך

ל"גלובס" נמסר כי בנימין נתניהו פנה לח"כ תמר זנדברג, שילדה בת בימים האחרונים, בבקשה להתקזז איתה בהצבעה היום ● בקשת החסינות של ח"כ כץ עברה ברוב של 62 נגד 43

אראל סגל / צילום: איל יצהר, גלובס

ההשעיה הסתיימה: אראל סג"ל יחזור מחר להגיש את תוכניתו בתאגיד

ביום חמישי הושעה סג"ל זמנית מתאגיד השידור בעקבות השתתפותו בסרטון בחירות של הליכוד ● היום הודיע התאגיד כי "הובהר לסג"ל כי כעיתונאי בשידור הציבורי מצופה ממנו להקפיד על שמירת הקוד האתי, ובתום הבירור הוחלט כי הוא ישוב להגיש את תוכניתו החל ממחר"

הפגנה של מקומיים נגד המפעל של טסלה / צילום: PAWEL KOPCZYNSKI, רויטרס

מאסק מול הגרמנים: המפעל הראשון של טסלה באירופה מעורר סערה עוד לפני שנפתח

המפעל הראשון והמדובר של טסלה באירופה, והרביעי בסך-הכול בעולם, יוקם דווקא בעיירה גרונהיידה, לא הרחק מברלין ● למה נבחרה דווקא היא, כיצד תתיישב השמרנות הגרמנית עם אחת החברות פורצות הדרך בתעשיית הרכב, ואיך זה קשור לפצצות ולנמלים ● קן לציפור, גרסת אילון מאסק

מנכ"ל אלפאבית סונדר פיצ'אי ליד מחשב קוונטי של החברה/  צילום: רויטרס

אחסון מידע על דנ"א וחיקוי מערכת העצבים: כך נראים פיתוחי המחשוב החדשים

סטארט-אפים וחברות כמו גוגל ו-IBM עושות מאמצים לפתח יכולות מחשוב קוונטיות ● המטרה: לאפשר לעולם המחשוב להתקדם, כפי שהתקדם גם ב-50 השנה האחרונות

שכונת "דניה הירוקה" / הדמיה: אנדו סטודיו

חיפה: התנגדויות תושבי דניה נדחו - ואושר הפרויקט להקמת 226 יח"ד בדרום השכונה

הוועדה המחוזית חיפה הטילה את האחריות על שיפור דרכי התחבורה בשכונה בעת חירום על העירייה, ותוכנית הבינוי תחויב בקבלת אישור ע"י רשות הכבאות ● עמותת המתנגדים הודיעה על כוונתה לערער על ההחלטה

אדוארדו אלשטיין / צילום: איל  יצהר

נכסים ובניין ואי.די.בי סיכמו על יחס ההמרה של הלוואת הבעלים ל-IDB

הסיכום מהווה את השלב הראשון בעסקת בעלי העניין שמקדם אדוארדו אלשטיין למכירת חלקה של אי.די.בי ב-IDBG לידי נכסים ובניין

אמיר אוחנה / צילום: רפי קוץ

לשון הרע לא מדבר אל ביהמ"ש: עד כמה באמת משתלם לתבוע דיבה בישראל

החוק בארץ מקל בכל הנוגע להגשה ולניהול תביעות לשון הרע ומאפשר לתבוע כ-70 אלף שקל ללא צורך בהוכחת נזק ● אולם מבדיקת "גלובס" עולה שלא תמיד משתלם לרוץ לביהמ"ש: מתוך 66 תביעות שהוגשו בינואר אשתקד, טרם ניתן פסק דין מנומק אחד, על אף שב-27 תיקים הדיון הסתיים

החטאים של התקשורת - המודל העסקי / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי , גלובס

חטא המודל העסקי: זמן להכיר במציאות - זהו הרגע של גופי המדיה להפסיק ולבנות על שוק הפרסום

הנגיסות הראשונות הגיעו מהאינטרנט, אחריהן באו פייסבוק וגוגל וגזרו את חלקן • אפשר להמשיך לטמון ראש בחול ולהמתין לרגולטור, אבל עדיף לכלי התקשורת להכיר בכך שהפסידו במאבק על שוק הפרסום, ולבסס את המודל העסקי על גביית תשלום עבור תוכן ● פרויקט מיוחד

חומר פעיל חדש בקנאביס? / אילוסטרציה: שאטרסטוק

בתי המשפט פוסקים לנפגעי תאונות מאות אלפי שקלים לרכישת קנאביס

כמה פסקי דין שניתנו לאחרונה בתביעות של נפגעי תאונות דרכים מלמדים כי בתי המשפט הכירו בצורך של תובעים הסובלים מכאבים לקבל מחברות הביטוח מאות אלפי שקלים לצורך רכישת קנאביס רפואי

עובדים מפרקים את השלטים של כנס המובייל בברצלונה שהתבטל בגלל וירוס הקורונה / צילום: Nacho Doce, רויטרס

הנזק מביטול כנס המובייל בברצלונה בגלל הקורונה גדול משנדמה: "שליש מהמכירות בסכנה"

ביטול כנס המובייל בברצלונה הסב נזק כלכלי ישיר לחברות שנערכו לקיומו, אך הנזק המשמעותי הוא אובדן התועלת העקיפה - הקשרים שלא נוצרו וההסכמים שלא נחתמו ● יהודית ימפולסקי מאמדוקס: "היו מתוכננות לנו מאות פגישות קריטיות" ● רפי סווירי מ-Walkme: "תעשייה שלמה פינתה זמן, יהיה קשה לשחזר את זה"

איציק אברכהן, מנכ”ל שופרסל, יוני שסטוביץ, בעלי חברת שסטוביץ / צילומים: שלומי יוסף, רפי דלויה

הסיפור המוזר סביב הייבוא המקביל של מותגי בישום ששסטוביץ משווקת

רשת הפארם Be החלה לייבא בשמים ביבוא מקביל, כדי להוריד מחירים ולשפר רווחיות • אלא שאז, בעיתוי ובדרך שמעוררים תהייה, משרד הבריאות נכנס לתמונה

נפתלי בנט / איל יצהר

האם נפתלי בנט באמת הפחית את ירי הרקטות ב-80%

בנט מתפאר שגישתו הנחרצת צמצמה את הירי מעזה פי חמישה ● ספרנו שיגורים ● המשרוקית של גלובס

אמיר נחום, מנכ”ל אורתם סהר, בבית המשפט / צילום: אמיר מאירי

תחזית מקורות ושימושים: תחזית לחוד ומציאות לחוד

תחזית מקורות ושימושים שצריך לפרסם תאגיד הנמצא בקשיים פיננסים, היא כלי חשוב למשקיעים אך בהחלט לא נטול קשיים ובעיות ● על מה נשענות התחזיות, כיצד השוק מעריך אותן, ומה נאמר על הפערים המטרידים בכמה מקרים בולטים בין התחזיות למציאות? ● כתבה ראשונה בסדרה

רחוב רשב"ם 3, רמת השרון / הדמיה: n-trace אנטרייס הדמיה אדריכלית

דיירי הבניין במרכז רמת השרון שיקבלו דירה חדשה ומרפסת

התחדשות עירונית ברמת השרון: משלוש קומות ו-12 דירות ל-8 קומות ו-28 דירות

בני גנץ / צילום: דנה בר-און, יח"צ

ח"כ גנץ: דיון החסינות של כץ יהיה האחרון, אקים ועדה חיצונית

יו"ר כחול לבן הודיע כי יפעל להוציא את הדיונים על החסינות מהכנסת ולהעביר אותם לוועדה שתוכל לקבל "החלטה עניינית ומקצועית" ● "עצם הדיון של חברי הכנסת בחסינות חבריהם הוא פתח לשחיתות"

פרויקט תמ"א 38 בביצוע בקרית ביאליק / צילום: פאול אורלייב

מעדיפים פינוי-בינוי? צריך לעבוד קשה בשביל זה

המועצה הארצית לתכנון ובנייה החליטה לסיים את תמ"א 38 באוקטובר 2022, אבל בשביל שהחלופה, פינוי-בינוי, תתפוס תאוצה של ממש, דרושים כמה מהלכים הכרחיים

התחדשות נהריה  / הדמיה: עוזי גורדון אדריכלים

הוועדה המחוזית צפון אישרה היום תוכנית לפיתוח העיר נהריה ב-20 השנים הקרובות

מסמך מדיניות פיתוח העיר שאומץ על ידי הוועדה המחוזית גילה שלמרקם הקיים בעיר נהריה יש כושר נשיאה מפתיע ● על פיו, ניתן להגיע בנהריה ליעד של 200,000 תושבים במסגרת התחדשות עירונית ואינפילים

תל אביב./  צילום: גיא ליברמן

מחירי השכירות בישראל נחשפים לראשונה: איפה הם זינקו ואיפה תמצאו 3 חדרים ב-4,000 שקל לחודש

לפי מדד של הלמ"ס המתפרסם לראשונה, אשקלון היא העיר שבה עלו מחירי השכירות בצורה החדה ביותר, למרות המצב הביטחוני • בת"א תשלמו על דירת שני חדרים כמו על דירת חמישה חדרים בב"ש • לפי הנתונים, מחירי השכירות לא מפסיקים לטפס וחצו את רף ה-4,000 שקל בממוצע