גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

עונת הדוחות בוול סטריט מעלה הילוך: האם השוק באמת יקר מדי?

נכון לתחילתה של עונת הדוחות לרבעון הרביעי של 2019, כ-10% מהחברות הנכללות במדד S&P 500 דיווחו על תוצאות כספיות הגבוהות בממוצע בכ-1% מעל לציפיות המוקדמות - כך שבינתיים מסתמנת עונה זו כחלשה מהממוצע ● במבט לשנה הקרובה, יש פער משמעותי בין הציפיות מכיוון המיקרו לציפיות מכיוון המאקרו

סוחרי מניות בבורסת ניו יורק  / צילום: Lucas Jackson , רויטרס
סוחרי מניות בבורסת ניו יורק / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

עונת הדוחות הכספיים לרבעון הרביעי של 2019 בוול סטריט התחילה לא מזמן, ובסיומה נקבל את התמונה המלאה של רווחי החברות בשנה שעברה - ועמם את הראייה קדימה לרבעונים הקרובים. אמנם עונת הדוחות היא שעתם של האנליסטים שמסקרים חברות, אבל גם מנקודת מבט מאקרו כלכלית מדובר בתקופה חשובה, שכן היא נותנת את הבסיס לתמונה הרחבה. בסופו של דבר, תמונת המאקרו היא פשוט אוסף של המיקרו.

בכניסה לעונת הדוחות הנוכחית הציפיות אינן מרשימות, בלשון המעטה. על פי הערכות אנליסטים, החברות הנכללות במדד המניות S&P 500 צפויות לרשום ירידה שנתית של כ-2.6% ברווחים ועלייה מתונה של קצת יותר מ-4% במכירות, וזאת לאחר שברבעון הקודם נרשמה ירידה שנתית של 1.2% ברווחים ועלייה של 3.4% בלבד במכירות. במצב שבו תחזית זו של האנליסטים תתממש, ארה"ב תיכנס למה שמוגדר כ"מיתון ברווחים" - מצב שבו הייתה באחרונה ב-2015, על רקע המשבר בשוקי האנרגיה באותה תקופה.

עם זאת, לפני שממהרים למסקנות, כדאי לזכור כי באופן מסורתי, תחזיות האנליסטים ברוב המקרים נמוכות בהשוואה לנתונים בפועל. במבט היסטורי, הרווח הממוצע למניה נוטה להיות גבוה ב-4%-5% ביחס לציפיות המוקדמות, כך שסביר להניח כי ארה"ב תתחמק מאותו "מיתון רווחים" ותציג שינוי אפסי ברווח למניה, ובמקרה האופטימי עלייה קלה.

נכון לתחילת עונת הדוחות, כ-10% מהחברות דיווחו עד כה על תוצאותיהן הכספיות, שהיו גבוהות בממוצע בכ-1% מעל לציפיות המוקדמות - כך שלפחות בתחילתה, עונת הדוחות מסתמנת כחלשה מהממוצע.

ההאטה ניכרת ברווחיות הסקטורים

כך או אחרת, התמונה העולה מרווחי החברות במהלך השנה האחרונה, היא תמונה של האטה כלכלית, שבהחלט באה לידי ביטוי גם בנתוני המאקרו - בין אם מדובר במדדי מנהלי הרכש, שוק הנדל"ן, מכירות הרכב או נתוני הצמיחה, שירדה מקצב של יותר מ-3% לאזור של 2% בשני הרבעונים האחרונים.

את ההאטה הכלכלית, שניכרת מנקודת מבט מאקרו כלכלית, ניתן לראות בבירור כשבודקים את רווחי החברות ברמת הסקטורים. כפי שזה נראה, הסקטורים שצפויים להציג ירידה ברורה ברווחים הם אלה שרגישים במיוחד לרמת הפעילות הכלכלית בארה"ב, אבל גם רגישים להתחזקות הדולר בעולם ולחולשת הפעילות התעשייתית הגלובלית.

כך, ענפי חומרי הגלם והתעשייה מושפעים מאוד מהדולר החזק ומהחולשה בתעשייה העולמית; חברות האנרגיה ממשיכות לרשום ירידה חדה ברווחים, על רקע ירידת מחיר הנפט בשנה האחרונה; וסקטור הטכנולוגיה, שהוביל את העליות בשווקים, דווקא סובל מחולשה בנתוני המכירות והרווחים, על רקע חולשת הביקוש העולמי במהלך השנתיים האחרונות.

מצד שני, יש גם סקטורים שצפויים להציג עליות מרשימות בשורת הרווח והמכירות. באופן לא מאוד מפתיע, אלה הסקטורים שפחות רגישים לרמת הפעילות הכלכלית, ונחשבים ליותר רגישים לסביבת הריבית. סקטור הבריאות צפוי להמשיך ולהוביל את עונת הדוחות הקרובה, עם עלייה צפויה של יותר מ-6% ברווחים וכ-10% במכירות. נוסף על כך, סקטור הפיננסים צפוי לדווח על עלייה של כמעט 7% ברווחים, כאשר מצבו הטוב של הצרכן האמריקאי יחד עם ירידת הריבית והעלייה בתלילות עקום התשואות במחצית השנייה של 2019, צפויים לתרום לשורת הרווח של ענף זה.

סקטורים נוספים שצפויים לרשום עלייה ברווחים ובמכירות, הם סקטורים דפנסיביים "קלאסיים" - צריכה בסיסית ותשתיות - שפחות רגישים לתנודות המחזור הכלכלי.

לבסוף, ברמה הסקטוריאלית, חשוב לציין את מגזר התקשורת והמדיה, שצפוי גם הוא לרשום עלייה במכירות וברווחים. סקטור זה מייצג בצורה טובה את "הכלכלה החדשה", עם חברות ענק כמו פייסבוק, גוגל, נטפליקס, דיסני ועוד. חברות אלה נהנות מפירות הטכנולוגיה ויודעות לייצר שוקי ביקוש חדשים, גם בתקופה זו של האטה כלכלית עולמית.

סימני שאלה במבט לשנה הקרובה

אם נחזור לתמונת המצב הכללית, במבט ממעוף הציפור, מהמיקרו ניתן להשליך באופן ברור אל המאקרו - ולהפך.

נזכיר כי ההגדרה של התוצר היא השווי של כל המוצרים והשירותים שהכלכלה מייצרת בפרק זמן נתון. יש שתי גישות לחישוב התוצר: אחת דרך צד ההוצאה, והשנייה דרך צד ההכנסה. למעשה, התוצר הוא בקירוב סכום ההכנסות של כל השחקנים במשק - הרווחים מעבודה, רווחי הון, הכנסות שונות ורווחים של המגזר העסקי.

ואכן, מבט על הקשר בין הגידול ברווח למניה לבין הגידול בתוצר הנומינלי מראה קשר חזק לאורך זמן. במבט לשנת 2020 עולים כמה סימני שאלה ביחס לציפיות השוק הנוכחיות בהשוואה להתפתחות הצפויה של הפעילות הכלכלית.

ראשית, ננסה להשליך מהמיקרו אל המאקרו. נכון להיום, האנליסטים מצפים לעלייה של כמעט 15% ברווחים ו-6% במכירות. ציפיות אלה, אם יתממשו, מתואמות לאורך זמן עם צמיחה נומינלית של יותר מ-6%. אם נביא בחשבון אינפלציה בסביבות היעד, מדובר בציפיות לצמיחה ריאלית של כ-4% בשנה הקרובה.

עם זאת, כשמתבוננים בנתונים מנקודת מבטו של מאקרו-כלכלן, מגיעים למסקנות אחרות לחלוטין. גם אם נניח צמיחה באזור הפוטנציאל ויציבות מחירים באזור היעד (כ-2%), ארה"ב תוכל לייצר צמיחה נומינלית של כמעט 4% - שמשמעותה גידול של כ-5% ברווחים בממוצע. לפיכך, קיים פער משמעותי בין הציפיות מכיוון המיקרו לבין הציפיות מכיוון המאקרו.

להערכתנו, הצמיחה בארה"ב תאט ב-2020, ולכן לראייתנו, הציפיות לגידול ברווחי החברות הגלומות בשוק גבוהות מדי - וצפויות לעבור עדכון משמעותי כלפי מטה במהלך הרבעונים הקרובים. 

המיקרו של עונת הדוחות

העליות החדות בשוקי המניות בשנת 2019 הובילו את מדדי המניות לשיאים חדשים, שנשברים כמעט מדי יום. עליות אלה מובלות על ידי חברות הטכנולוגיה והתקשורת, שנסחרות בחלקן בשיא כל הזמנים, והן נובעות מהצמיחה בפעילות החברות ובעיקר מהצפי להמשך צמיחה זו.

ציפייה לצמיחה מוגברת בפעילות של קבוצת חברות תוביל לרוב לתמחור עודף של הסקטור, בהשוואה לסקטורים אחרים בעלי כושר צמיחה נמוך יותר. כלומר, רמות המכפילים בהגדרה גבוהות יותר, כשהפער בין הסקטורים השונים נפתח וגדל, ככל שתאוות הסיכון גוברת והולכת אצל המשקיעים. הדוגמה הטובה ביותר שנרשמה בעשורים האחרונים הייתה בועת הדוט-קום, שהתפתחה בתחילת שנות ה-2000 והתנפחה לממדי ענק, כשבשיאה חברות הטכנולוגיה נסחרו במכפילים הגבוהים מ-70.

רמות המכפילים של הסקטורים השונים גם הן נמצאות בעלייה. עלייה ברמת המכפילים בשוקי המניות נובעת מהציפייה להמשך צמיחה בהכנסות וברווחיות החברות. ואולם, זאת לא הסיבה היחידה, ובסקטורים מסוימים זאת גם לא הסיבה העיקרית. העליות האחרונות בשוקי המניות נובעות ונשענות גם על סביבת הריבית הנמוכה ומחסור באלטרנטיבות השקעה. לכן, גם בזמן שבו נרשמת התמתנות בפעילות הכלכלית, שוקי המניות ממשיכים לשעוט קדימה - ומדדי המניות ממשיכים כל יום לשבור שיאים חדשים.

כל אלה מובילים גם לעלייה בתאוות הסיכון של המשקיעים, שאינה נשענת תמיד על שיקולים כלכליים ורציונליים, ומלבד העליות בשווקים אלה מקבלים ביטוי גם בהנפקות ראשוניות לציבור (IPO) של חברות לפי שווי שאינו מתיישב בקנה אחד עם הפעילות ותוצאות החברות (ראו מקרה WeWork). אלה גורמים להרחבת הפערים במכפילים בין החברות, וככל שתאוות הסיכון גדלה - כך גדל גם הפער שנרשם בין המכפילים שמייצגים תעשיות מסורתיות בעלות צמיחה אטית לתעשיות בעלות פוטנציאל לצמיחה מהירה יותר.

מבט על מכפילים כמו מכפיל ההון, מכפיל המכירות ומכפיל התז"מ - כולם מצביעים על תמחורים גבוהים במיוחד. כך, מכפיל ההון עומד כיום על 3.7 - הרמה הגבוהה מאז 2001, ומכפיל המכירות עומד כיום על כ-2.4 - רמה שלא נראתה מאז סוף שנות ה-90.

השינוי בביצועי החברות הנכללות במדד S&P 500

אם ניקח את מדד S&P 500 ונשתמש בו כמצפן של השוק, אז מכפיל הרווח המייצג של המדד לסוף 2019 עמד על 21.5 P/E - ברף העליון של המכפילים מאז 2002 (מכפיל הרווח היה מעט גבוה יותר ב-2017). 24% מהחברות במדד מוגדרות כחבורת טכנולוגיה. כמו כן, במדד קיימות גם חברות מתחום ה-Healthcare, המהוות כ-14%, תחומי הצריכה (כ-16%), תעשייה (כ-10%) ועוד.

מגזר הטכנולוגיה נסחר במכפיל רווח נקי מעל 24 - הגבוה ביותר שנרשם מאז 2007. בהשוואה לסקטור התעשייה, לדוגמה, קיים בסוף 2019 פער מכפילים של כ-21%. זאת, בהשוואה לפער של 15% רק לפני שנה. עם זאת, בהשוואה לשנים 2016 ו-2017, בשנת 2016 פער המכפילים של הסקטורים היה גבוה יותר - מעל 25%. גם בהשוואה לסקטורים אחרים, הפער לא נפתח באופן חד-משמעי.

לכן, על פניו, למרות השיאים במדדים המובילים והשיאים שנרשמו בחלק נכבד מהסקטורים בשנה החולפת, ובראשם סקטור הטכנולוגיה, אנחנו עדיין רחוקים מהמכפילים הגבוהים שנקבעו בשתי נקודות עיקריות של שני העשורים האחרונים: הדוט-קום והסאב-פריים.

נוסף על כך, הפער שנפתח בתמחור של חברות הטכנולוגיה ביחס לחברות אחרות עדיין אינו נמצא בשיא ואינו חד-משמעי. שני אלה עשויים לאותת לנו כי לשוקי המניות יש עדיין מספיק כוח לעלות, במיוחד כשאלטרנטיבות ההשקעה בשוק נראות הרבה פחות טובות. עם זאת, התמחורים הנוכחיים מאותתים לנו בהחלט על עלייה ברמת הסיכון של השווקים - וסלקטיביות השקעה נדרשת כאן הרבה יותר מאשר בשנים עברו. 

הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם, או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, והוא אינו הצעה לרכישת ניירות ערך

עוד כתבות

אורן עזר / צילום: איל יצהר

הצלחת הניסוי בשבדיה מתדלקת את מניית אלקטריאון: קפצה פי 21 בפחות מ-3 שנים

החברה נטולת ההכנסות, שפועלת בתחום הטעינה האלחוטית של כלי רכב חשמליים, נסחרת בשווי של קרוב למיליארד שקל ● הניסוי שעליו דיווחה אלקטריאון היה בטעינה אלחוטית סטטית של משאית חשמלית על מסלול ניסויים באי גוטלנד

תל אביב./  צילום: גיא ליברמן

מחירי השכירות בישראל נחשפים לראשונה: איפה הם זינקו ואיפה תמצאו 3 חדרים ב-4,000 שקל לחודש

לפי מדד של הלמ"ס המתפרסם לראשונה, אשקלון היא העיר שבה עלו מחירי השכירות בצורה החדה ביותר, למרות המצב הביטחוני • בת"א תשלמו על דירת שני חדרים כמו על דירת חמישה חדרים בב"ש • לפי הנתונים, מחירי השכירות לא מפסיקים לטפס וחצו את רף ה-4,000 שקל בממוצע

בנו של עופר דקל / צילום: תמונה פרטית

"לפני משבר הקורונה תכננו להעביר את המפעל למקום גדול יותר. מה יהיה אחריו?"

איך ייראה שיקום של מפעל מושבת שהעסיק עד לפני חודש עשרות עובדים וסיפק סחורה לכל העולם? עופר דקל נערך לבקרת נזקים במפעל הטקסטיל שאותו הוא מנהל יחד עם אשתו ננה ● יומן ווהאן, פרק שני

ערן יעקב / צילום: שלומי יוסף, גלובס

"נוכל להתמודד טוב יותר עם העלמות מס אם נעבור לתהליך של מניעה"

מנהל רשות המסים ערן יעקב התייחס היום לחשיפת "גלובס" בנוגע לתוכנית הרשות לחייב את כל העסקים במשק לדווח על כל עסקה מעל 5,000 שקל ● "לא צריך להתלונן על התהליך אם הוא ימגר את התופעה שפוגעת בכסף של כולנו"

שכונת "דניה הירוקה" / הדמיה: אנדו סטודיו

חיפה: התנגדויות תושבי דניה נדחו - ואושר הפרויקט להקמת 226 יח"ד בדרום השכונה

הוועדה המחוזית חיפה הטילה את האחריות על שיפור דרכי התחבורה בשכונה בעת חירום על העירייה, ותוכנית הבינוי תחויב בקבלת אישור ע"י רשות הכבאות ● עמותת המתנגדים הודיעה על כוונתה לערער על ההחלטה

חומר פעיל חדש בקנאביס? / אילוסטרציה: שאטרסטוק

בתי המשפט פוסקים לנפגעי תאונות מאות אלפי שקלים לרכישת קנאביס

כמה פסקי דין שניתנו לאחרונה בתביעות של נפגעי תאונות דרכים מלמדים כי בתי המשפט הכירו בצורך של תובעים הסובלים מכאבים לקבל מחברות הביטוח מאות אלפי שקלים לצורך רכישת קנאביס רפואי

מימין: מטוס של אל על, אוריין ומלון הרודס של פתאל / צילומים: סיון פרג' ומצגות חברות. עיבוד: טלי בוגדנובסקי

גם פתאל בפנים: יותר מ-20 חברות בבורסת ת"א כבר "נדבקו" בווירוס הקורונה וספגו ירידות חדות

בין הנפגעות הבולטות: אוריין, אל על וכנפיים ● היום הצטרפה אליהן פתאל החזקות, לאחר שדיווחה על צפי לביטול הזמנות

נפתלי בנט / איל יצהר

האם נפתלי בנט באמת הפחית את ירי הרקטות ב-80%

בנט מתפאר שגישתו הנחרצת צמצמה את הירי מעזה פי חמישה ● ספרנו שיגורים ● המשרוקית של גלובס

שאול אלוביץ’, סטלה הנדלר, עמיקם שורר / צילום: שלומי יוסף

החלו הליכי השימוע לנאשמים בפרשת בזק

ל"גלובס" נודע כי השימוע למנכ"לית הנדלר התקיים ביום ראשון והשבוע צפוי השימוע לעמיקם שורר ● גם אלוביץ' צפוי לעבור שימוע, ואם יואשם גם בתיק בזק, בנוסף לתיק 4000, ינוהלו נגדו שני משפטים פליליים במקביל ● בימים ובשבועות הקרובים יתקיימו הליכי השימוע גם של יתר החשודים: אור אלוביץ', אלי קמיר, רון איילון ולינור יוכלמן

פרויקט תמ"א 38 בביצוע בקרית ביאליק / צילום: פאול אורלייב

מעדיפים פינוי-בינוי? צריך לעבוד קשה בשביל זה

המועצה הארצית לתכנון ובנייה החליטה לסיים את תמ"א 38 באוקטובר 2022, אבל בשביל שהחלופה, פינוי-בינוי, תתפוס תאוצה של ממש, דרושים כמה מהלכים הכרחיים

החטאים של התקשורת - המודל העסקי / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי , גלובס

חטא המודל העסקי: זמן להכיר במציאות - זהו הרגע של גופי המדיה להפסיק ולבנות על שוק הפרסום

הנגיסות הראשונות הגיעו מהאינטרנט, אחריהן באו פייסבוק וגוגל וגזרו את חלקן • אפשר להמשיך לטמון ראש בחול ולהמתין לרגולטור, אבל עדיף לכלי התקשורת להכיר בכך שהפסידו במאבק על שוק הפרסום, ולבסס את המודל העסקי על גביית תשלום עבור תוכן ● פרויקט מיוחד

חיים כץ / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

מליאת הכנסת אישרה את בקשת החסינות של ח"כ חיים כץ

(עדכון) - לפני כשבועיים קיבלה ועדת הכנסת את בקשתו של ח"כ כץ להעניק לו חסינות, וכעת הבקשה אושרה גם במליאה ● ח"כ גדעון סער: "כל הרטוריקה של 'עיר מקלט' לא מתאימה כאן" ● משמר הדמוקרטיה לבג"ץ: לבטל את הענקת החסינות לח"כ כץ

הבורסה בתל אביב / צילום: שאטרסטוק

נעילה מעורבת בבורסה: אלקטריאון זינקה ב-16%, מניות הביטוח קפצו

מניות הביטוח זינקו על רקע דחייה של יישום תקן חשבונאי בהוראת רשות שוק ההון ● סאמיט התחזקה בכ-6% על רקע מחיקת החברה הבת בלונדון ● בזן הודיעה על החלטת עיריית חיפה שלא לחדש היתר זמני לצנרת שבה היא משתמשת ● בי.ג'י.איי נסקה בכ-40% על רקע כניסה למלונאות ודיור מוגן

אמיר אוחנה / צילום: רפי קוץ

לשון הרע לא מדבר אל ביהמ"ש: עד כמה באמת משתלם לתבוע דיבה בישראל

החוק בארץ מקל בכל הנוגע להגשה ולניהול תביעות לשון הרע ומאפשר לתבוע כ-70 אלף שקל ללא צורך בהוכחת נזק ● אולם מבדיקת "גלובס" עולה שלא תמיד משתלם לרוץ לביהמ"ש: מתוך 66 תביעות שהוגשו בינואר אשתקד, טרם ניתן פסק דין מנומק אחד, על אף שב-27 תיקים הדיון הסתיים

מסיושי סאן, מנכ"ל סופטבנק / צילום: Takehito Kobayashi, רויטרס

אישור עסקת המיזוג של ספרינט וטי-מובייל רחוקה מאוד מהניצחון שמייסד סופטבנק ביקש להשיג

"במיזוג של ספרינט עם טי-מובייל היה קושי אדיר", אמר מסיושי סאן, מייסד ומנכ"ל סופטבנק, אחרי החלטת בית המשפט בארה"ב, "אבל לפחות הרווחנו ממנו המון כסף" ● כמה סאן נסוג מהיעדים השאפתניים שלו לספרינט? כנראה שמאוד

רחוב רשב"ם 3, רמת השרון / הדמיה: n-trace אנטרייס הדמיה אדריכלית

דיירי הבניין במרכז רמת השרון שיקבלו דירה חדשה ומרפסת

התחדשות עירונית ברמת השרון: משלוש קומות ו-12 דירות ל-8 קומות ו-28 דירות

הראל ויזל / צילום: איל יצהר

קבוצת פוקס: אם צריך נעבור לייצר בטורקיה, הודו או בנגלדש

כך מסרה הערב ענקית האופנה הישראלית ● למרות זאת, פוקס ציינה כי אופי פעילות הקבוצה הינו במרביתו עונתי, כאשר הזמנות הקבוצה לעונת הקיץ הקרובה כבר סופקו, ולפיכך החברה אינה רואה פגיעה בטווח הקצר בפעילות הקבוצה

עובדים מפרקים את השלטים של כנס המובייל בברצלונה שהתבטל בגלל וירוס הקורונה / צילום: Nacho Doce, רויטרס

הנזק מביטול כנס המובייל בברצלונה בגלל הקורונה גדול משנדמה: "שליש מהמכירות בסכנה"

ביטול כנס המובייל בברצלונה הסב נזק כלכלי ישיר לחברות שנערכו לקיומו, אך הנזק המשמעותי הוא אובדן התועלת העקיפה - הקשרים שלא נוצרו וההסכמים שלא נחתמו ● יהודית ימפולסקי מאמדוקס: "היו מתוכננות לנו מאות פגישות קריטיות" ● רפי סווירי מ-Walkme: "תעשייה שלמה פינתה זמן, יהיה קשה לשחזר את זה"

גונן אוסישקין  / צילום: סיון פרג'

מנכ"ל אל על לעובדים: "ימים קשים לפנינו, ייתכן שיידרשו צעדים דרמטיים והחלטות כואבות"

גונן אוסישקין שלח מייל לעובדי אל על ובו התייחס להשלכות נגיף הקורונה ● אל על הוציאה דיווח נוסף לבורסה בדבר "השלכות נגיף הקורונה על פעילות החברה"

בני גנץ / צילום: דנה בר-און, יח"צ

ח"כ גנץ: דיון החסינות של כץ יהיה האחרון, אקים ועדה חיצונית

יו"ר כחול לבן הודיע כי יפעל להוציא את הדיונים על החסינות מהכנסת ולהעביר אותם לוועדה שתוכל לקבל "החלטה עניינית ומקצועית" ● "עצם הדיון של חברי הכנסת בחסינות חבריהם הוא פתח לשחיתות"