וול סטריט | ניתוח

כך הפכה ענקית ההסעות אובר לסמל של כל מה שרע בשוק ההון האמריקאי

שוקי ההון של וול סטריט אינם משרתים עוד את הכלכלה של האנשים הרגילים • רק 15% מהכסף מגיע לעסקים יצרניים - היתר מסתובב במעגל סגור ומשמש למסחר בניירות ערך ונדל"ן שלא מייצרים ערך אמיתי • הפיננסיאליזציה של ארה"ב - כתבה שנייה בסדרה

נהגי מוניות מפגינים נגד אובר בגרמניה / צילום: רויטרס, FABRIZIO BENSCH
נהגי מוניות מפגינים נגד אובר בגרמניה / צילום: רויטרס, FABRIZIO BENSCH

הפיננסיאליזציה של אמריקה באה לעולם בשנת 1971 שעה שהנשיא האמריקאי ריצ'רד ניקסון שיחרר את הדולר מ"אזיקי הזהב" ושוב לא הייתה מגבלה על כמות הכסף שניתן לייצר, רובו ככולו על ידי הבנקים המסחריים בדמות חוב.

כאשר בשנת 1987 החל יו"ר הפד הטרי דאז, אלן גרינספן, את המירוץ להורדת הריבית - מירוץ שלא נעצר עד שזו הגיעה לאפס בשנת 2010 - שוב לא נותרה מגבלה מעשית על הגידול בחוב מול כמות הכסף. והוא גדל פי 50 מכ­-1.5 טריליון בשנת 1971 לכ-75 טריליון כיום. אשד הכסף זרם וחלחל לכל מקום בכלכלה האמריקאית (והסינית) ושינה אותן מן הקצה לקצה.

בין היתר, הפיננסיאליזציה הזו אפשרה לייצר רווחי הון עצומים, שלא נבעו ממסחר או יצור קלאסיים אלא מעליית ערך הנכסים הפיננסיים, שלשם התרכז בסופו של התהליך רוב רובו של הכסף המיוצר הזה.

הנה דוגמא שממחישה את העניין: כאשר האשראי לנדל"ן, קרי המשכנתאות, גדל בין השנים 2001 ל-2007 בכשבעה טריליון דולר, החלה עלייה מהירה במחירי הבתים ואיתה גם רווחי הון למחזיקים בנכסי נדל"ן. מנגד, יתרות החוב ללווים שנאלצו ללוות יותר גם גדלו. ככל שבבעלותו של אדם היו יותר נכסי נדל"ן, גדלו רווחי ההון שלו. כך, למשל, הלכו והתנפחו חובותיהם של צעירים ממעמד הביניים שביקשו לקנות בית. המכונה הזו שבה מצד אחד נכנס חוב לרבים ומצד שני יוצאים רווחי הון למעטים, מאפיינת את הפיננסיאליזציה של אמריקה. היא אינה מוגבלת לנדל"ן בלבד. גם בתחום ניירות הערך פעלה המכונה באופן דומה.

חובות התאגידים כבשו שיא חדש

חובות התאגידים האמריקאים (לא כולל המוסדות הפיננסיים) הנסחרים בשווקים הציבוריים, הגיעו בקיץ 2019 לשיא של 10 טריליון דולר - גידול של 52% מאז שנת 2008. במקביל הגדילו החברות את הרכישות העצמיות (Buybacks) של המניות שלהן. אלו הסתכמו בכ-6.5 טריליון דולר. המגמה הואצה בשנים האחרונות. עד תום הרבעון השלישי של 2019, הוציאו החברות על רכישת מניותיהן כ-700 מיליארד דולר. ב-2018, עלה סך הרכישות העצמיות אל מעל טריליון דולר; ובכל אחת מהשנים מאז 2012, הרכישות הסתכמו בלמעלה מ-500 מיליארד דולר.

על פי ניתוח של מגזין "פורבס", יותר ממחצית מהרכישות העצמיות מומן בחוב. ניתוח שנערך על ידי גולדמן זאקס גילה כי חברות הוציאו לרכישות עצמיות של מניותיהן יותר מאשר על השקעה בציוד, מכונות או מחקר ופיתוח ביחד.

רכישות עצמיות הן המקור הגדול ביותר לביקושים בשוק המניות מאז 2010, ומאז 2014 הן היו יותר מ-50% מהמחזורים נטו. כך קרה שהמשק כולו גדל בכ-10% בחמש השנים האחרונות ושוק המניות, ה -500P &S בכ-60%. ב-2019 למשל גדל המשק בכ-2%. רווחי החברות ב-500P &S עלו חציונית בכ-3.4% ומחירי המניות בכ-28%. הנהנים הכמעט בלעדיים מהתנפחות בועת נכסים זו היו האחוזון והעשירון העליון המחזיקים ב-84% מהמניות באמריקה, וכן מנהלי החברות.

על פי דוח שפורסם לפני מספר חודשים, בשנת 2018 הכנסתו של מנכ"ל ממוצע בחברות ב-500P &S הייתה בנויה לפחות מ-50% פיצוי במניות, וחבילת ההשתכרות עמדה על 12.4 מיליון דולר. לפי בדיקת ארגון העובדים הגדול באמריקה, הגידול המתמשך במחיר המניות הביא את הפער בין שכר המנכ"ל לבין עובד ממוצע באותה חברה ליחס של 1 ל-287. כלומר בממוצע המנכ"ל השתכר פי 287 מהעובד הממוצע. לשם השוואה, ב-1978, לפני שהפיננסיאליזציה באה לעולם הפער בין המנכ"ל לעובד הממוצע עמד על פי 30.

בעידן הפיננסיאליזציה של אמריקה, המניות הפכו להיות המוצר העיקרי של החברות הציבוריות ומחירן - המטרה העיקרית. רנה פורוהר עסקה שנים בסיקור השווקים הפיננסיים. היא כותבת ועורכת משנה ב"פיננשיאל טיימס", וכפרשנית ב-CNN. ב-2017 פורסם ספרה "מייצרים ומנצלים: עליית הפיננסים ונפילת העסקים באמריקה" שבו היא מתארת איך מניפולציות פיננסיות השתלטו על הכלכלה האמריקאית תוך שהן מחבלות בפעילות היצרנית.

הספר ממפה את הפיננסיאליזציה של אמריקה מלידתו ומראה כיצד היא הפכה לגורם מרכזי לדברים רבים שאנחנו רואים כיום בחברה, בפוליטיקה ובכלכלה האמריקאית. בכיר בבנק ההשקעות מורגן סטנלי שיבח את הספר: "הכותבת היא אחת העיתונאיות היחידות עם הידע והקשרים לבקר את הפיננסיאליזציה של אמריקה. היא מדגימה היטב בספרה איך עסקים התפתחו והחלו להתרכז ב'הינדוס' הפיננסים שלהם במקום בייצור מוצרים טובים יותר".

בראיון משנת 2017 היא הסבירה: "שוקי ההון של וול סטריט אינם משרתים עוד את הכלכלה ואת 'מיין סטריט' שבה חיים אנשים רגילים. קפיטליזם כפי שהוגדר על ידי אדם סמית הוא מערכת בו שוקי ההון לוקחים את עודף הקפיטל של החוסכים ומלווים-משקיעים אותו בעסקים אמיתיים המייצרים גידול ותעסוקה. אבל היום בפועל רק 15% מהכסף הזורם דרך המוסדות הפיננסיים מגיע לעסקים האמיתיים. היתר מסתובב במערכת במעגל סגור ומשמש למסחר. כל המסחר הבלתי נגמר בניירות ערך ובנדל"ן אינו מייצר גידול אמיתי ולכן אנו רואים כזה נתק בין שוק המניות שנמצא בשיא כל הזמנים והתל"ג שהוא פחות או יותר שטוח".

פורוהר הוסיפה כי בכל הנוגע לרכישות עצמיות, "עד 1982 רכישה עצמית של מניות הייתה בלתי חוקית כי היא נחשבה למניפולציה של השוק. כיום היא הפכה לסטנדרט. תגמול מנהלים דרך מחיר המניות, שדוחף אותם לחשוב על הטווח הקצר ולא הארוך, הפך ל-30% עד 80% מחבילת הפיצוי...יש מחקר מאוניברסיטת סטנפורד שמראה כי ברגע שהחברה הופכת לציבורית, השקעותיה במחקר ובפיתוח יורדות ב-40%". כדוגמה היא מביאה את ג'נרל אלקטריק. לדבריה, "החברה הייתה החדשנית הראשונה והמקורית של אמריקה. תומאס אדיסון הקים את החברה שהביאה לעולם כמות מדהימה של חדשנות במחצית הראשונה של המאה העשרים. אך מאוחר יותר ג'ק וולש, מנכ"ל החברה בסוף המאה שעברה, שפיטר 200 אלף עובדים, החליט שפיננסים הם העסק האמיתי של החברה. הוא הפך את ג'נרל אלקטריק מיצרנית של מוצרים חדשים לחברה פיננסית". היא הוסיפה נתון מעניין: "אחת הסטטיסטיקות המלמדות שנתקלתי בהן במהלך כתיבת הספר הייתה כמה חברות ציבוריות השקיעו במחקר ובפיתוח, השקעות בציוד, מכשור וכו. מסתבר שהחברות הפרטיות השקיעו פי שניים מהחברות הציבוריות".

נוכח נתון זה, לא מפתיע שקיצוצי המס של הנשיא טראמפ מומנו על ידי גידול בחוב הממשלתי. חוק המס מ-2017 הקטין את המיסוי על החברות באופן משמעותי. כה משמעותי ששר האוצר, סטיב מנוצ'ין, קרא להם Game-changers מבחינת העסקים בארה"ב. קיצוץ המס העלה את הגירעון של הממשלה הפדרלית ב-200-300 מיליארד דולר בשנתו הראשונה והזניק את הגירעון אל קו הטריליון דולר לשנה. להערכת משרד התקציבים של הקונגרס, עלות הקיצוץ עד 2028 תהיה כמעט שני טריליון דולר שכמובן יצטרף לחוב התופח.

בניגוד להבטחות הוורודות של הממשל לקיצוץ מס המשלם-את-עצמו (בגידול המשק), התוצאה המיידית של הקיצוץ הייתה גידול של כמעט 90% בכמות הכסף שהחברות הזרימו לרכישה עצמית של מניותיהן. זאת, לעומת כ-12% בלבד של גידול בהשקעות. יתר על כן, לפי ניתוח של בלומברג, השנה שלאחר החלת חוק המס, 2018, הייתה השנה הראשונה מאז 2008 שבה הסכום שחברות השקיעו ברכישת מניותיהן, עלה על כל הוצאותיהן ההוניות - בניה, פיתוח וכיוב. זו דוגמה נוספת לאיך כסף החוב, הפעם ממשלתי, שכולו יוצא מכיסם של ההמונים בדמות מיסים וירידת כוח הקנייה שלהם הופך לעושר (מחירי המניות) אצל האחוזון והעשירון העליון, הסקטור הפיננסי, ומנהלי אותן החברות.

השפעה על כל האקו-סיסטם

הפינננסיאליזציה כמובן אינה רק משפיעה על התנהלות וול סטריט והחברות הציבוריות. היא משפיעה על התנהלות האקו-סיסטם כולו, כולל עמק הסיליקון. ניקח את "אובר" כמשל.

הרעיון מאחורי "אובר" הוא חינני ללא ספק והוא גם מאפשר לווסת את היצע המסיעים בהתאמה לשינויים בביקוש לנסיעות. הרעיון הזה גם מאפשר להשתמש בטכנולוגיה לייעל את עולם ארגון הנסיעות. כל זה נכון וטוב, אך האם "אובר" גם מייצרת יעילות שתהפוך לבשורה כלכלית משמעותית לנוסעים? התשובה אינה באמת ידועה בשלב זה. והסיבה ברורה, "אובר" נוסעת בעיקר על חוב ו"השקעות" .

"אובר" הייתה אחת מיקירות עמק הסיליקון וסיפור הצלחה פנומנלי עד לא מזמן. היה בה את כל המרכיבים ואת כל הבאזז: "טכנולוגיה", "דיסראפשן (הרס הישן)", "שיתופיות", "מגה שוק" וכיוב. כל כך יקירה הייתה עד כי איש לא טרח לעצור ולשאול האם היא בעצם יכולה לעשות כסף. עד ומאז שמניותיה הונפקו לציבור בשווי חברה של מעל 82 מיליארד דולר, "אובר" בעיקר שורפת מזומנים סידרתית. עד ההנפקה, "אובר" הייתה סודית ביחס להפסדיה, אך ממה שאנליסטים פירסמו בשנים האחרונות עולה שהחברה הפסידה 2.6 מיליארד דולר ב-2015, 3.8 מיליארד דולר ב-2016, 4.5 מיליארד דולר ב-2017 ו-3.9 מיליארד דולר ב-2018.

כפי שהדברים נראים כעת, 2019 לא תהיה שונה מדי, וההפסד צפוי לעבור את קו הארבעה מיליארד דולר. לחברה יש כמובן הוצאות גבוהות מההפסדים. אלו עמדו על כ-14 מיליארד דולר ב-2018. אגב 13% מהם הלכו על מחקר ופיתוח. בסופו של יום, אם מנכים את כל הממבו-ג'מבו ואת החלומות על העתיד בימי המכוניות האוטונומית, המודל העסקי של "אובר" הוא די פשוט: היא מבקשת להחליף את חברות המוניות.

לחברת מוניות קטנה ומקומית יש ארבעה סוגי הוצאות: רכב, דלק, נהגים ותפעול. המודל של "אובר" מבקש לעשות מיקור חוץ לעלות הרכב, הדלק והנהגים. כל זאת תחת ההנחה כי רכישת שירותי הנהיגה במיקור חוץ והתמקדות בארגון הנסיעות, כלומר בהשגת הלקוח, תייצר יעילות וחיסכון כך שהעסק כולו יעלה הרבה פחות. כל כך פחות שהוא יהווה תחרות של ממש לחברות המוניות הקלאסיות, יאפשר להוריד מחירים משמעותית וישתלט על התחום כולו. 30 ומשהו מיליארדי דולר מאוחר יותר וההנחה הזו טרם הוכחה. יתר על כן, מעל המודל כולו מרחפים סימני שאלה גדולים.

במילים אחרות, מדוע שמיקור החוץ של שירותי הנהיגה לעשרות אלפי נהגים בודדים יהיה זול יותר מהעלות של שירותים אלו לחברות המוניות? כאשר חברות המוניות יכולות ומקבלות מחיר זול יותר בעלות הרכב, בתיקונים ותחזוקה ואף בדלק, מאשר בעל רכב עצמאי בודד. יתר על כן, לאובר כחברת ענק בינלאומית, עם 27 אלף עובדים ומנכ"ל שמשתכר 45 מיליון דולר בשנה, מנגנון מסורבל ומבנה הוצאות אחר לגמרי מחברת מוניות מקומית ורזה.

האטרקטיביות של "אובר" ודומיה ללקוח הסופי היא בעיקר משום שמחירי הנסיעה שהיא גובה זולים בהרבה. אך האם המחיר הזול הזה הוא באמת תוצאה של יעילות מתמשכת ויתרון הגודל, או רק תוצאה של חיבור בין נסיעות המסובסדות בעשרות מיליארדים של כספי משקיעים עם עשרות אלפי נהגים שאינם יודעים חשבון?

באופן רשמי משלמת "אובר" לנהג 75% מעלות הנסיעה. אלא שהחישובים אינם כה פשוטים, ובמרכיב הנסיעה קיימים סעיפים כמו "עלות בוקינג", שהולך כולו ל"אובר". גם המרחק ועלות הנסיעה קובעים, וכן הטיפ שישאיר הלקוח. לאחר כל החישובים יעלה חלקה של "אובר" לכ-45% ושכרו של הנהג לאחר הוצאותיו על רכב, דלק, ביטוח וכו יגיע לכדי 11.50-14.20 דולר לשעה.

הואיל ו"אובר" אינה מייצרת יעילות של ממש בשירותי ההסעות, חרף ה"טכנולוגיה" וה"שיתופיות", יכולותיה לייצר הכנסות הולכות וגדלות, כפי שוול סטריט אוהבת, תלויה ביכולתה לגייס כסף לסבסוד הנסיעות וגם ביכולתה להמשיך למצוא אלפי נהגים שיהיו מוכנים לממן את עלות הרכב ולהסכים לשבת בתוכו שעות בתמורה לכ-12.75 דולר בממוצע לשעה.

ניתוח מלפני כמה חודשים הראה שבשנת 2018 החברה "מכרה" כל דולר של נסיעה ב-74 סנט, או במילים אחרות סיבסדה 26% מהעלות הישירה של כל נסיעה. חברות המוניות הקלאסיות כמובן אינן יכולות לעבוד במודל שכזה. הן אינן "טכנולוגיות" או "שיתופיות" כדי שהכסף הגדול בעמק הסיליקון ובוול סטריט ימצא ענין במימון הפסדיהם.

אך למה בכלל מראש לממן מיליארדי דולרים של הפסדים ל"אובר"? התשובה ברורה, תחנת מוניות יכולה להציע למשקיע דיווידנדים שנובעים ממכירת שירותיה. "אובר" לעומת זאת תראה החזרים ממכירת מניותיה.

עד להנפקתה גייסה "אובר" יותר מ-22 מיליארד דולר ממשקיעים שונים. כולם הרוויחו סכומי עתק, לפחות על הנייר, מההנפקה שנמכרה לציבור באמצעות משקיעים מוסדיים. "אובר" כמובן אינה יוצאת דופן. בשנת 2018 כ-83% מהחברות שהונפקו לציבור הפסידו כסף ב-12 החודשים לפני ההנפקה. על פי "וול סטריט ג'ורנל", שאסף את הנתונים, היה זה שיא חדש מאז החל איסוף הנתונים בשנת 1980. הנה כי כן הפיננסיאליזציה בשיאה. או כלשון רנה פורוהר שוקי הון של אשר אינם משרתים עוד את הכלכלה האמיתית אלא עסוקים במניפולציות פיננסיות ואשר במרכזן חברות שהמניות הפכו להיות המוצר העיקרי שלהן.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. מחבר הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com

aaaaרוצה להשאר מעודכן/ת בנושא גלובלי ושוקי עולם?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988