גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מטוסים מחכירים, אג"ח משלמים

בענף התעופה העולמי יש הרבה מאוד חברות תעופה, אלפי מטוסים - אבל מספר מועט של יצרניות מטוסים ● כדי להגדיל את כוח הקנייה, חברות התעופה רוכשות מטוסים מחברות החכרה ● מיהם המחכירים, מה רמת הסיכון שלהם - ואיך אפשר להשקיע בהם?

חברת התעופה LATAM
חברת התעופה LATAM

בשירו "טרמינל לומינלט" כתב מאיר אריאל המנוח: "זה באמת עושה לי טוב לראות מטוס גדול ממריא דרך דמעה שקופה". גם לענף התעופה, ובפרט לחברות המחכירות מטוסים, עושה טוב לראות מטוסים ממריאים.

ענף התעופה העולמי מאופיין במספר רב של חברות תעופה, הפועלות במדינות שונות ומפעילות קווי תעופה רבים, שמתחרים לא פעם בחברות אחרות. בהיבט של רכישת ומכירת מטוסים, חברות התעופה הן הצרכן. בעוד שיש מאות צרכנים שונים למטוסים ברחבי העולם, ישנו מיעוט של יצרני מטוסים, הנובע ממצב של מונופול טבעי - שבו קיים יתרון מובנה לגודל, לאור העלויות העצומות עוד בשלב התכנון והבנייה של אבטיפוס חדש למטוס.

המצב מוביל לכך שיש בעולם שתי יצרניות מטוסים עיקריות: בואינג האמריקאית ואיירבוס האירופאית. מצב שוק שבו יש מיעוט מוכרים וריבוי קונים, עלול להוביל לכך שכוח רב מדי יהיה בידי המוכרים - ולצרכנים לא תהיה אפשרות לשפר את תנאי המחיר. במקרה של ענף התעופה, אם מחיר המטוסים יעלה באופן משמעותי, המהלך ישפיע על ענף התעופה העולמי בהיווצרות צורך להעלות את מחירי כרטיסי הטיסה.

הדרך של חברות התעופה להתמודד עם המצב הוא לרכוש מטוסים מחברות ייעודיות, הרוכשות מספר רב של מטוסים, ובכך משפרות את כוח המיקוח מול יצרניות המטוסים - ולאחר מכן מחכירות את המטוסים לחברות תעופה, או לאוליגרכים שמעוניינים להחזיק מטוס מסחרי פרטי.

יותר נוסעים ויותר מטענים אוויריים

מודל החברות ההחכרה ומבנה האג"ח

חברות תעופה הרוכשות את המטוסים מחברות ייעודיות למכירת מטוסים, מרוויחות מתנאי תשלום נוחים, שלפיהם ניתן לרכוש את המטוס בפריסה לתשלומים על פני 8-12 שנים, או לחלופין להחכיר אותו לתקופה קצובה ולאחר מכן להחזיר את המטוס לחברה הייעודית המוכרת מטוסים, ולחכור דגם מטוס חדש יותר (מעין ליסינג תפעולי של ענף התעופה). מבנה המימון האמור מחייב את החברות המחכירות לשמור על דירוג אשראי גבוה כדי להקטין ככל הניתן את עלויות המימון, שהן ההוצאה העיקרית בחברות האלה, המהוות למעשה חברות תיווך (במובנים מסוימים, בדומה לבנק, המהווה מתווך של כסף ומעוניין לשמור על דירוג אשראי גבוה כדי להוזיל את עלויות המימון).

כדי לממן את האופרציה, החברות הייעודיות לרוב ינפיקו איגרות חוב או ייטלו חוב בנקאי לצורך מימון רכישת המטוסים, ובשלב הבא ימכרו או יחכירו את המטוסים ללקוחות שונים. לאור העובדה שחברות התעופה רוכשות את המטוסים בפריסת תשלומים על פני שנים רבות, קיים הסיכון שאם חברת תעופה קורסת, היא לא תוכל לשלם עבור המטוס שהיא רכשה או חכרה, ואז החברה המחכירה תינזק מכך.

הדרך להתמודד עם הסוגייה כוללת כמה מרכיבים, שאמורים להקטין את הסיכון, הן בעבור החברה המחכירה והן בעבור מחזיקי האג"ח של החברה המחכירה. המרכיב הראשון הוא לא להחזיק את כל הביצים בסל אחד. חברות ייעודיות העוסקות בתחום, ינפיקו כמה איגרות חוב, כשכל איגרת תתייחס למספר מסוים של מטוסים פרטניים, המזוהים לפי מספר זנב (פול של מטוסים) שמכורים או מוחכרים לחברות ידועות. באופן זה, נפילה של איגרת חוב אחת - אין פירושה נפילה של החברה כולה.

נוסף על כך, יש שכבות חוב שונות בעת הנפקת חוב כדי לממן את התפעול של הפעילות האמורה, כך ששכבת חוב בכירה (שתכלול לרוב שיעבוד מדרגה ראשונה) בטוחה יותר משכבת חוב נחותה (שתכלול לעתים שעבוד מדרגה שנייה ומטה).

כדי להגן על משקיעי האג"ח, המטוסים יהיו מבוטחים בביטוח תעופה בינלאומי, וכספי הביטוח מומחים לטובת מחזיקי האג"ח. כך למשל, אם חלילה מתרסק מטוס, משקיעי האג"ח הם שיקבלו את כספי הביטוח ראשונים, ומבחינה זו נזק למטוס מכוסה בביטוח. נוסף על כך, המטוסים משועבדים לטובת מחזיקי האג"ח, ולכן אם נופלת חברת תעופה שלה נמכרו או הוחכרו המטוסים, המטוס צפוי להימכר בשוק - והתקבולים יסייעו בפירעון האג"ח.

בהקשר זה, ראוי לשים לב לשכבת החוב, מכיוון שבתרחיש של מכירת מטוס, התקבולים יועברו קודם למחזיקי האג"ח הבכיר, ורק לאחר מכן למחזיקי האג"ח הנחות. אציין כי חברות ענקיות בתחום, כמו אמריקן איירליינס (המפעילה כ-1,000 מטוסים), מחזיקות לרוב בחברות ייעודיות לרכישת מטוסים, כדי להפריד את סיכון המימון של רכישת המטוס מהפעילות השוטפת של הטסת נוסעים, מועדון נוסעים וכדומה.

דוגמאות לאגח של חברות תעופה בינלאומיות

מה לבדוק לפני שרוכשים אג"ח

מהן הבדיקות שצריך לבצע משקיע לפני רכישת אג"ח מסוג זה? שהתשקיף אכן כולל שיפוי למחזיקי האיגרות בתרחיש של נזק למטוס; שהמטוסים משועבדים לטובת מחזיקי האג"ח; וכן בדיקה של חברות התעופה או האישים שלהם מוחכרים או נמכרו מטוסים, שכן לא דין חברה שמוכרת מטוסים רק ל-WOW האיסלנדית (שקרסה) אל מול חברה המוכרת מטוסים למספר רב של חברות.

השלב הבא שצריך לבדוק הוא ה-Loan to Value, שמשמעותו מה סך החוב המצטבר לכל שכבת חוב (בהפחתת החוב בשכבות שמעליה) ביחס לשווי המטוסים למימוש. הסיכון העיקרי בהקשר של LTV הוא נפילה של חברת תעופה בינלאומית משמעותית, שכן אז יש כמות עצומה של מטוסים שתעמוד על המדף בהמתנה לרוכש - מהלך שיוביל להצפת השוק ולירידת שווי המטוסים ברמה הרוחבית.

כך לדוגמה, אם חברה הנפיקה 600 מיליון דולר של חוב עם שיעבוד מדרגה ראשונה ועוד 300 מיליון דולר של חוב עם שיעבוד מדרגה שנייה, כדי לרכוש מטוסים בשווי של 800 מיליון דולר, שיהיו שווים 700 מיליון דולר במימוש, אז יחס ה-LTV של החוב עם שעבוד מדרגה ראשונה (הבכיר יותר) הוא כ-84% (600/700), מנגד, בעלי החוב הכולל שעבוד מדרגה שנייה צפויים להחזר של 33% לערך בלבד, אם חברת התעופה שלה נמכר המטוס קרסה - המטוס נמכר ב-700 מיליון דולר, אבל 600 מיליון דולר שימשו להחזר החוב הבכיר, ולכן נותרנו עם 100 מיליון דולר. 100 המיליון דולר האלה צריכים לשמש לפירעון של 300 מיליון הדולר של החוב נחות.

מדוגמה זו ניתן להסיק כי דירוג החוב הבכיר במקרה הזה יהיה גבוה משמעותית מדירוג החוב הנחות, וסביר להניח גם כי התשואה תהיה נמוכה מהתשואה של איגרת החוב הנחותה.

יש לא מעט דוגמאות לאיגרות חוב בתחום. ראוי לשים לב לכך שהאג"ח האלה נקובות בדולרים ונפדות בכמה מהמקרים לשיעורין. פדיון לשיעורין באג"ח חו"ל עלול ליצור לעתים רישום לקוי מבחינת הכמות המוחזקת ומחיר האיגרת בספרי הבנק (כמות של חצי מהאמור, ומנגד מחיר כפול), ולכן יש לבחון את השווי הכספי הכולל.

והערה לסיום: אני מודע לכך שווירוס קורונה נמצא בכותרות כעת. אני מעריך שזה לא יתפתח למגיפה עולמית שתקטול מיליוני בני אדם ותשתק את הכלכלה העולמית. ואולם, אם אני טועה, אז זה לא באמת משנה במה משקיעים, כי בתרחיש כזה, כל השוק יקרוס. מכאן שראוי להתמקד במאפיינים הייחודיים של איגרות החוב שבהן משקיעים, ולא לכלות זמן על תרחישי יום הדין כאלה או אחרים. בהצלחה בהשקעות. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

יומן קורונה / אילוסטרציה: גלובס

האותיות הקטנות שכדאי לעצמאים לקרוא בדרך למענק והמקרה השבדי: הצטרפו ליומן הקורונה של גלובס

ניוזלטר חדש של "גלובס" מגיש לכם מדי יום את מיטב התכנים והפודקאסטים שלנו • נכנסתם לבידוד? כתבו לנו ונשמח לארח לכם לחברה

דדי גלעד / צילום: Tyto Care

טייטו קר גייסה 50 מיליון דולר כדי לתת שירותים רפואיים מרחוק

החברה פיתחה מכשיר לבדיקת ריאות, לב, גרון ואוזניים שמאפשר לאדם לצלם את עצמו ולשלוח לרופא ● בחברה מתכננים לייצר פי שלושה יותר מכשירים מהתכנון כתוצאה מביקושים גבוהים בשל נגיף הקורונה

משה כחלון / צילום: רפי קוץ

תדברו על זה בליל הסדר: הגרלה מחודשת ל-418 דירות מחיר למשתכן

אחרי שבהגרלות קודמות של מחיר למשתכן לא היה להן ביקוש, משרד הבינוי והשיכון מוציא להגרלה חוזרת 418 דירות ב-11 ערים

דורשי עבודה חדשים שנרשמו בלשכת התעסוקה מתחילת חודש מרץ

מעל רבע מיליון מובטלים בישראל; כמעט 6,000 דורשי עבודה חדשים מאמש

88.8% מהנרשמים החדשים מתחילת מרץ הם עובדים שהוצאו לחל"ת ● מתחילת מרץ נרשמו 905,818 מובטלים חדשים ● סך דורשי העבודה עומד היום על 1,059,429 בני אדם

רוני חזקיהו החשב הכללי במשרד האוצר / צילום: משרד האוצר

הביקורת עשתה את שלה: עסקים קטנים יוכלו לקבל אשראי מוגדל מקרן הסיוע

החשב הכללי באוצר, רוני חזקיהו, קבע כי עסקים קטנים בעלי מחזור מכירות שנתי של עד 25 מיליון שקל יוכלו לקבל הלוואה מוגדלת מקרן הסיוע המיוחדת שהקים האוצר ● עפ"י ההנחיה החדשה, עסקים אלה יוכלו לקבל הלוואה מוגדלת בגובה עד 16% ממחזור המכירות השנתי

חדווה בר / צילום: יונתן בלום

דאגה בבנק ישראל: נסיקה חדה בשיעור הצ'קים החוזרים והמבוטלים בשל משבר הקורונה

שיעור הצ'קים החוזרים זינק ב-140% - מכ-2.5% מסך הצ'קים שהוצגו לפירעון בשגרה לכ-6% ● במקביל הוכפל כמעט פי חמישה שיעור הצ'קים המבוטלים, מ-0.35% ל-2% ● בנק ישראל מתריע: "יש לכך השלכות שיכולות להוביל לסנקציות"

שי באב"ד / צילום: יונתן בלום, גלובס

ועדת התחרות באשראי: "לא נרשמה ירידה בריבית באשראי צרכני"

היום פורסם הדוח השני של "הוועדה לבחינת התחרות בשוק האשראי", שמשותפת למשרד האוצר ולבנק ישראל ● "בניתוח נתוני 2016-2018 נרשמו אינדיקציות פרו-תחרותיות בשוק האשראי הצרכני, לאחר השלמת מספר צעדים בנושא"

גליה רהב / צילום: איליה מלניקוב, גלובס

האחראית על מתחם הקורונה בשיבא: "הבעיה שלנו תהיה להחליט את מי להנשים ואת מי לא"

היא מנהלת את המכון למחלות זיהומיות בשיבא כבר שנים והתמודדה עם התפרצות האיידס, אבל אף אחד לא הכין את פרופ' גליה רהב לאתגר הרפואי הגדול ביותר שידענו. ועכשיו היא גם נבחרה להדליק משואה ביום העצמאות ● הרופאות שמובילות את המלחמה בנגיף הקורונה בישראל ● ליידי גלובס

הפגנת העצמאים / צילום: שלומי יוסף, גלובס

הכסף בחשבון: 122 אלף מהעסקים שנמצאו זכאים למענק מהמדינה כבר קיבלו אותו

רשות המסים העבירה ביומיים האחרונים כחצי מיליארד שקל לזכאים למענק מהמדינה; המענק הממוצע עומד על כ-4,000 שקל ● אתמול אחה"צ, שלחה רשות המסים הודעות סמס לעשרות אלפי עסקים שזוהו כפוטנציאליים לקבלת המענק וטרם הגישו בקשה

מיצג מחאה במרכז תל אביב – "שולחן הסדר הנטוש" / צילום: מטה המאבק להצלת עולם התרבות, האירועים והמופעים

שולחן הסדר הנטוש: מיצג מחאה הוקם במרכז תל אביב כנגד מצבם הקשה של העצמאים בישראל

המיצג היה באורך של עשרות מטרים ולאורכו מוקמו 100 כיסאות ריקים המיצגים את הענפים השונים של העצמאים אשר ננטשו ערב חג הפסח ע"י ממשלת ישראל

שלמה קרמר / צילום: בז רטנר, רויטרס

קאטו נטוורקס של שלמה קרמר גייסה 77 מיליון דולר

החברה מפתחת ומספקת תשתית לרשתות תקשורת ארגוניות מאובטחות מבוססות ענן, והיא הוקמה על ידי קרמר, ממייסדי צ'ק פוינט ומייסד חברת האבטחה אימפרבה (Imperva) ואחת הדמויות הבולטות בהייטק הישראלי

פרויקט בנייה של אאורה ביהוד / צילום: איל יצהר, גלובס

מפחדים מהעלאת ריבית: הקורונה הטיסה את לקיחת המשכנתאות ב-50% לשיא כל הזמנים

הסיבות: העלאת רף המגבלה להלוואה במשכון הדירה והחשש מעליות ריבית ● סך המשכנתאות שניתנו במרץ 2020 עמדו על כ-9 מיליארד שקל ● משכנתאות בהיקף של כ-1.1 מיליארד שקל הוקפאו ● בבנקים מעריכים כי המשבר יבוא לידי ביטוי בנתוני אפריל

גיא בלוך, מנכ"ל ברינגג  / צילום: ג'ואל שטראוס

חברת הלוגיסטיקה הישראלית ברינגג גייסה 30 מיליון דולר והשיקה פלטפורמת ניהול משלוחים חינמית

את הגיוס הובילה קרן הצמיחה של ויולה ● השתתפו בסבב הגיוס חלק מהמשקיעים הקיימים בחברה: זרוע ההשקעות של סימנס Next47, זרוע ההשקעות של ענקית הענן סיילספורס, ו-OG ונצ'רס ● הגיוס הנוכחי מביא את סך גיוסי החברה ל-83 מיליון דולר

יאיר המבורגר / צילום: תמר מצפי

בצל הקורונה: מה חושבים במודי'ס על חברות ביטוח האשראי הפועלות בישראל

בססח - שבבעלות קבוצת הביטוח הראל וחברת יולר הרמס הזרה - נותרה באופק יציב לדירוג A3 שלה, בעוד שאופק הדירוג של כלל ביטוח אשראי השתנה לשלילי בדירוג זהה ● קופאס הבינלאומית, שפועלת עצמאית בישראל, עברה לאופק שלילי בדירוג A2

 

 כינוס אופ"ק / צילום: רויטרס

אופ"ק חדש: המחסור בשטחי אחסון דוחף את המפיקות לדון על "שביתת נשק" במלחמת המחירים

ביום חמישי יתקיים מפגש קריטי בין נציגות אופ"ק פלוס שנדחה בתחילת השבוע ● ביחד עם מדינות אחרות סעודיה מנסה לשכנע חברות נפט לרסן את התפוקה

מנכ"ל גלאסבוקס, ירון מורגנשטרן / אילוסטרציה: גלאסבוקס

גלאסבוקס גייסה 40 מיליון דולר כדי להקליט את המסך שלכם

החברה מפתחת ומשווקת פלטפורמה טכנולוגית לניתוח ושיפור חוויית משתמש, ע"י תיעוד המסך של המשתמשים וכל האינטראקציות שלהם באפליקציות ובאתרים של לקוחות החברה

טקס הסיום באוניברסיטה היפנית בצל הקורונה / צילום: BBT UNIVERSITY, רויטרס

תואר באמצע המגפה: כך נראה טקס סיום של אוניברסיטה בטוקיו

בעוד טקסי סיום של רבות מהאוניברסיטאות מסביב לעולם בוטלו כדי למנוע התקהלויות, במוסד אקדמי אחד בטוקיו מצאו דרך לקיים חלוקת תעודת רשמית בהשתתפות הסטודנטים

בורסת תל אביב סיקור שוטף / צילום: איל יצהר, גלובס

ת"א נעלה את יום המסחר האחרון השבוע בעליות חזקות; מדד הנפט והגז נסק ב-11.5%

ת"א-90 זינק ב-5.1% ● מדד ת"א 35 התחזק בכ-2.4% בהובלת נסיקה של 34% במניית פתאל ● מניית קבוצת דלק נסקה ב-17%, יחידות דלק קידוחים קפצו ב-34%, ואלו של רציו הוסיפו 20% ● מחזור המסחר הסתכם בכ-2.8 מיליארד שקל

מיצג של בית מעוקל בתוצאה ממשבר הסאב פריים, 2010. האם ארה"ב בדרך למשבר נדל"ן חריף יותר? / צילום: Mike Segar, רויטרס

חובות המשכנתאות מאיימים לכתוש את כלכלת ארה"ב הרבה אחרי שהקורונה תיעלם

בחסות חוק התמריצים החדש, רוב המפוטרים הפסיקו לפרוע את המשכנתאות החודש ● באמריקה חוששים כי שוק הנדל"ן עומד בפני קריסה

בורסת ניו יורק / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

יום מסחר תנודתי בוול סטריט: מדד דאו ג'ונס מחק 900 נקודות וננעל בירידות

רכבת ההרים במדדים בוול סטריט הסתיימה בטריטוריה האדומה, ושלושת המדדים המובילים איבדו 0.3%-0.1%, לאחר שבמשך היום נרשמו עליות של יותר מ-3% ● בארה"ב פועלים לאישור סיוע נוסף לעסקים קטנים