גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

תחזית מקורות ושימושים: תחזית לחוד ומציאות לחוד

תחזית מקורות ושימושים שצריך לפרסם תאגיד הנמצא בקשיים פיננסים, היא כלי חשוב למשקיעים אך בהחלט לא נטול קשיים ובעיות ● על מה נשענות התחזיות, כיצד השוק מעריך אותן, ומה נאמר על הפערים המטרידים בכמה מקרים בולטים בין התחזיות למציאות? ● כתבה ראשונה בסדרה

אמיר נחום, מנכ”ל אורתם סהר, בבית המשפט / צילום: אמיר מאירי
אמיר נחום, מנכ”ל אורתם סהר, בבית המשפט / צילום: אמיר מאירי

כחלק מלקחי המשבר הפיננסי העולמי ב-2008 וגל הסדרי החוב המקומיים שבאו בעקבותיו, מחייבת רשות ניירות ערך את התאגידים המצויים בקשיים פיננסיים לפרסם דוח תזרים מזומנים חזוי. באופן כזה, משקיעים ומחזיקי איגרות החוב מקבלים תחזיות מהנהלות החברות, שבהן קיימים סימני אזהרה המעידים על קושי בתשלום חובות, מידע שצריך להיות יקר ערך עבורם.

מגוון חברות פרסמו בשנים האחרונות את הדוח האמור, כשלעיתים תזרים המזומנים בפועל התברר כרחוק, ואף מופרך, ביחס לתחזית המקורית. היו אף מקרים שבהם התווספה לדוחות החברה הערת "עסק חי", זמן לא רב לאחר פרסום תחזית אודות צפי לתזרים חיובי.

דוגמאות?

החברות ברוקלנד ואורתם סהר פרסמו תחזיות תזרים שעל פניהן היו סבירות לשנתיים קדימה, אבל קרסו תוך פחות מרבעון.

השוק לא תמיד "קונה" את תחזיות התזרים, במיוחד כשהשוק אינו חשוף כראוי להנחות שבבסיסן ומידת הסבירות שלהן, ובמקרה כזה, חוסר האמון של המשקיעים מתבטא בתשואות שנתיות גבוהות לפדיון שבהן נסחרות איגרות החוב של אותן חברות.

מתי צריך לפרסם תחזית לתזרים מזומנים?

התקנות מחייבות חברות ציבוריות או מדווחות לפרסם תחזית מקורות ושימושים, וזאת, אם בעקבות בחינה שנערכה על ידן, התגלו סימני אזהרה מסוימים: הון עצמי שלילי/הפניית תשומת לב מצד רואי החשבון לקשיים פיננסיים וגירעון בהון החוזר בצירוף לתזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת (לתקופה רצופה של כשנה וחצי ויותר), הן בדוח המאוחד והן בדוח הסולו.

דוח זה מצורף לדוח הדירקטוריון, ועל חברה הנמצאת בקשיי נזילות להציג תחזית מקורות ושימושים ברמת הסולו לשנתיים הקרובות. כמו כן, פרסום הדוח נדרש גם במקרה שלדוחות הכספיים צורפה הערת "עסק חי" על ידי רואי החשבון של החברה, לרוב הערה אשר באה במקביל לסימני האזהרה המתוארים.

כאשר מדובר רק באחד משני הנתונים: גירעון בהון החוזר, או תזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת, יכולה החברה לבחור שלא לפרסם דוח תזרים חזוי כזה, אך על הדירקטוריון להצהיר ולתת הסבר מדוע אין חשש שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה.

מצב זה יוצר בעיה מובנית מכיוון שלרוב מדובר בהסבר חלקי ולא שקוף שאינו מאפשר למשקיע לבחון בעצמו את התחזית. דוגמה לכך הינה תביעת המפרק והתביעה הייצוגית כנגד חברת קמור, נושאי משרה ודירקטורים, אשר קרסה ב-2012, על כך שבחרה שלא לפרסם דוח תזרים חזוי תוך התעלמות מסימני האזהרה.

דוגמה עכשווית לחברה שתקנות סימני האזהרה הפורמליים אינן מתקיימות לגביה, אך באופן אבסורדי אינה מפרסמת ביוזמתה דוח תזרים חזוי, היא סטרווד ווסט. סדרת אג"ח בהיקף של 910 מיליון שקל של חברת הנדל"ן האמריקאית נסחרת זה תקופה מתחת ל-35 אגורות, תשואה לפדיון של מעל 50%. כלומר השוק מעריך הסדר חוב שכולל "תספורת" רצינית, שונה מאוד, כנראה, מדעתו של הדירקטוריון.

החסרונות המובנים בדוחות החשבונאיים ובתחזיות

הדוחות הכספיים כוללים נתונים חשבונאיים ואומדנים רבים אשר מבוססים על נתונים מן העבר. אלו אמורים להציג שווי כלכלי של נכסים שונים ואת ההון בחברה, אך מסיטים את תשומת הלב מבסיס המזומן ומקורותיו, אשר הם בסופו של דבר עשויים לאפשר את החזר החובות של החברה. דוח אודות תזרימי המזומנים מאפשר הסתכלות על זרימת המזומנים בחברה כמעט ללא עיוותי הערכות ואומדנים, אך עדיין מספק מידע על המצב הכספי שנכון לתאריך המאזן בלבד.

תחזיות בבסיסן נשענות על מגוון הערכות, ולכן מן הסתם הן שונות מהתוצאות בפועל, לעיתים בהפרש קטן ולעיתים בפער גדול. מדובר בהנחות רבות ושונות, בעיקר באשר לסך ההכנסות והרכבן, העלויות הקבועות והמשתנות, שיעורי הרווחיות, שערי ריבית, מט"ח, מיסים וכדומה.

על מנת להגיע מהרווח הנקי אל תזרימי המזומנים הפרמננטים, יש לנטרל שערוכים ואירועים חד פעמיים, פחת והפחתות, וכן לשקלל את צרכי ההון החוזר והשקעות הוניות, את חלוקות הדיבידנד, עד שניוותר עם פירעונות החוב לפי לוחות הסילוקין. כל זאת, עוד לפני הנחות לצמיחה אנ-אורגנית (מיזוגים ורכישות) והיקף מיחזור החוב שהחברה תבצע, המושפעים מגורמים רבים, פרמטרים הנדרשים על מנת לקבל את התזרים הפרמננטי שיתווסף או ייגרע מהמזומן בעתיד.

הנתונים העתידיים מהותיים, מן הסתם, פי כמה מאשר נתוני העבר עבור המשקיעים בניירות ערך שונים. אלה בוחנים את ערך החברה ואת יכולת החזר החוב שלה אשר נגזרים בעיקר מהרווח הנקי התזרימי שהחברה תפיק בעתיד. תחזיות הן בהגדרתן סובייקטיביות - כל אנליסט או מעריך שווי יכול להעריך באופן שונה. יש כאלה שנוהגים בשמרנות ויש - באופטימיות, ולעיתים באופטימיות יתר.

דוח התזרים החזוי שעל חברה לפרסם מרמז מחד גיסא, גם על דוח הרווח והפסד החזוי, וזו הזדמנות למשקיעים לקבל מידע שלרוב אינו גלוי. מאידך גיסא, הדוח רווי בעיות מבניות וחסרונות שקיימות בתחזית כלשהי, על אחת כמה וכמה כאשר הוא נעשה על-ידי הנהלת החברה. הנהלת החברה אמנם מכירה את מכלול מרכיביה טוב מכולם, וייתכן בהחלט שהיא מאמינה בהערכותיה, אבל אפשר גם שהיא לוקה, כאמור, באופטימיות יתר, או שהיא מושפעת ממשאלות לב.

ככל שהחברה מצויה בקשיים, אזי האינטרסים של ההנהלה ברורים. היא תנסה להציג חברה סולבנטית שיודעת כיצד תעמוד בפירעון חובותיה, שאם לא כן, תיפגע, בין היתר, הגישה שלה למקורות מימון (שוק ההון, אשראי בנקאי, או חוץ בנקאי), כמו גם למנוע מצב שתוגש נגדה בקשה להקפאת הליכים מצד נושים שונים.

תוך חודשים: מתחזית לצבירת מזומן ל"עסק חי"

אם נחזור לדוגמאות שציינו קודם - ברוקלנד אפריל, חברת הנדל"ן האמריקאית שהנפיקה אג"ח בישראל, פרסמה לראשונה בסוף יולי 2018 דוח תזרים חזוי בעקבות קיומם של סימני האזהרה. הקריסה שלה בחודש נובמבר 2018, חודשים ספורים לאחר פרסום דוח התחזית, הפתיעה במידת מה את השוק, גם נוכח דירוג BBB באופק יציב, שקיבלה באופן תמוה כמה חודשים קודם לכן (אשר ירד מדירוג BBB+).

כמו כן, זה היה מפתיע גם נוכח התשואות לפדיון שנעו סביב 6%-7% ו-12%-14% בסדרות אג"ח א' ו-ב' (בהתאמה) בתקופת הפרסום, כאשר קודם לפרסום הן נעו בטווח נמוך יותר של 4%-6%. האם מנהלי החברה באמת האמינו בתחזית התזרים שפרסמו?

דוח התזרים החזוי שפרסמה ברוקלנד ליום ה-30.06.18, הציג, כמובן, תחזית חיובית. יתרת המזומן בראשית הרבעון השלישי עמדה ברמה אפסית, כ-145 אלף דולר. ההנהלה העריכה, כי בסוף 2018 תצבור מזומן של כ-5 מיליון דולר. זאת בזכות מקורות תזרימיים של כ-19 מיליון דולר תודות למסירת דירות עתידית ומכירת נדל"ן וקרקעות, מול שימושים (כולל תשלומי ריבית וחוב) של כ-14 מיליון דולר. עד לאמצע 2020 ציפתה החברה לצבור מפעילותה כ-20 מיליון דולר, כך שלפי הדוח לא הייתה צפויה לה בעיית תזרים. כמה רחוק מהמציאות.

בתחזית התזרים בדוח לרבעון השני של 2016 שפרסמה חברת אורתם סהר, חברה קבלנית של פרויקטים מגוונים וייזום נדל"ן, היא הצביעה על יתרת מזומנים שעמדה על כ-70 מיליון שקל. הנהלת אורתם ציפתה לתזרים שלילי של כ-15 מיליון שקל מפעילותה השוטפת במחצית השנייה של 2016, אך לאחר מימוש ערבויות בנקאיות, מימוש נכסים וקבלת תזרימים מהפרויקטים היזמיים ובניכוי תשלומי קרן החוב, קיוותה לסיים את השנה עם כ-65 מיליון שקל. את שנת 2017 ציפתה החברה לסיים עם יתרת מזומן של כ-97 מיליון שקל, בעיקר, תודות לתזרים חיובי של כ-25 מיליון שקל מפעילות שוטפת. אולם, את שנת 2016 היא כלל לא שרדה והגיעה להסדר חוב עוד בדצמבר של אותה שנה, חודשים ספורים אחרי פרסום התחזית, תוך הפסד של כ-90% למחזיקי האג"ח, והפסדים עמוקים גם לנושים האחרים.

הבעיות העיקריות בתחזית זו היו בתזרים החזוי מפעילות שוטפת, אשר מלבד הנחות שונות ולא שקופות על רווח תפעולי תזרימי (EBIDTA), הוא נסמך על קבלת אשראי ספקים ומקדמות לצד מימוש ערבויות בנקאיות. אולם, בנקים אלו היו הראשונים שעצרו תשלומים לאורתם, החמירו את קשיי הנזילות וכך החל הדומינו שהביא את החברה לבקשת הקפאת הליכים באוקטובר 2016.

דוגמה נוספת לקשר הרופף בין תחזית ההנהלה לביצועים בפועל (בהסתכלות אחורה), היא של תחזיות די.בי.אס (yes) שפורסמו בשנת 2015 בהקשר של עסקת בעלי העניין הבעייתית ונמצאת במרכז "פרשת בזק", בה רכשה בזק את 50% הנותרים מידי בעלת השליטה (יורוקום). תחזית ההכנסות וה-EBITDA היו גבוהות בעשרות אחוזים מהתוצאות בפועל, וכל מה שהתלווה לעסקה הזו צפוי להעסיק אותנו עוד לא מעט שנים.

בשתי הדוגמאות הקודמות, הקריסה באה כל כך מוקדם שאפילו לא הייתה אופציה לבחון את התחזיות על פני תקופת זמן סבירה. זה לא הפריע לאלו ל"זרות חול" בעיני המשקיעים ולציין את המשפט בסגנון "הדירקטוריון סבור כי לחברה יהיו מקורות מספיקים לפירעון התחייבויותיה בהגיע מועד פירעונן ולמימון פעילותה השוטפת".

שמן קנאביס של טוגדר / צילום: יח"צ

דוגמה עכשווית ניתן לראות בתזרים מזומנים חזוי שפרסמה טוגדר, כחלק מתשקיף לקראת הנפקת סדרת אג"ח חדשה, אשר מעלה סימני שאלה רבים. חברת הקנאביס הרפואי, שטרם מכרה בפועל, ולו גרם אחד ממוצריה, ולה הון עצמי שלילי עם קופת מזומנים דלילה ביותר, בונה על מקורות מפעילות של כ-27 מיליון שקל בשנת 2020. לא ניכנס פה ככלל לתחום, אשר מסוקר בתקשורת הכלכלית וזוכה לביקורות על ניפוחי שווים, חשבונאות בעייתית שקיימת בו וכדומה, אך בראיית יכולת שירות החוב, רב הנסתר על הגלוי. התבססות על הכנסות הוצאות, יבוא ויצוא, ניהול הון חוזר, לוגיסטיקה וכו', בזמן שהחברה ללא מכירות או מקורות תזרימיים כלל. 

הכותבים הם בעלי בית ההשקעות מיטב דש ואנליסט בבית ההשקעות. באין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

אמזון./ צילום:  צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

נכנסת לתחרות המקומית: אמזון במבצע ראשון בישראל

ענקית הקמעונאות יוצאת במבצע התקף לאתר המקומי שלה בישראל במסגרתו תעניק 10% הנחה על כל קנייה, בהגבלה לסכום של עד 20 דולר לכל קנייה בשילוח מקומי ●  מדובר ביוזמה של אמזון ולא מבצע של ספק זה או אחר

אבי חורמרו / צילום: קבוצת נקש

ועד טייסי ארקיע נגד היו"ר: "מוביל את החברה לפירוק"

הוועד שיגר מכתב חריף ליו"ר ארקיע בו הוא מאשים אותו בהתנהלות שמסבה נזק לחברה ● דורש לקבל את המושכות בדיונים מול משרד האוצר ● חורמרו: "לא אמרתי פירוק, אם המדינה לא תתעורר מהר ארקיע תישאר בהדממה"

פסח בישראל בצל הקורונה / צילום: AP

העוצר נגמר, הסגר הכללי יימשך עד מחר; מניין המתים בישראל עלה ל-79

ההנחיות הנוגעות לליל הסדר הסתיימו היום ב-07:00, אך עדיין אסור לעבור בין הערים ● המרכולים והפארמים נפתחים, ומותרת ההצטיידות במצרכים חיוניים ● הסגר יימשך עד ליום שישי בבוקר, אך ייתכן והממשלה תאריך את המועד ● 9,755 בני אדם נדבקו עד כה בנגיף בהם 165 במצב קשה ו-119 מונשמים

דגלי בריטניה ודגלי האיחוד האירופי מונפים מול הפרלמנט בלונדון / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

מתקרבים להדפסת כסף: בנק אוף אינגלנד יספק מימון זמני לממשלת בריטניה

זאת על מנת לסייע בהתמודדות עם השיבושים בשווקים שגורמת מגפת הקורונה ● בהודעה הרשמית לא פורט סכום המזומן אותו יעביר הבנק אוף אינגלנד לממשלה

צעירות עם מסכות בת"א / צילום: Oded Balilty, AP

בעזרת 8200: מאגרי הנתונים שהממשלה פרסמה על הקורונה

קבצי אקסל עם נתונים על כמאה אלף בדיקות, ועל מספר המבודדים, עלו לאתר מאגרי המידע הממשלתיים ● איסוף המידע והנגשתו מבוססים בין היתר על שיתוף הפעולה של הממשלה עם יחידת המודיעין 8200 ● גורמים בתעשייה שבדקו את המאגר: "לא מספיק אבל התחלה טובה"

פגישת עבודה דרך זום  / צילום: רויטרס

גוגל והסנאט האמריקאי אסרו על עובדיהם להשתמש בזום

בגלל פרצות אבטחה: גוגל שלחה דוא"ל לכל העובדים שהתקינו את אפליקציית שיחות הווידאו הפופולרית והודיעה להם כי האפליקציה תיחסם עוד השבוע ● וכמה ישראלים חגגו את ליל הסדר באפליקציה?

מפלס הכנרת עולה? מה אפשר לקנות מסביב לה / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי , גלובס

מפלס הכנרת בעלייה? איזה נכס אפשר לקנות מסביב לה

קוטג' בן 5 חדרים ב-1.63 מיליון שקל או בית בן 8 חדרים ב-1.2 מיליון

צלעות טלה במרינדת סחוג / צילום: דן פרץ

לא רק גפילטע: אוכל יהודי מעודכן, לא מה שחשבתם

ההגדרה לאוכל יהודי בארץ ובעולם היא כבר מזמן לא רק כבד קצוץ וגפילטע פיש ● המטבח היהודי-איטלקי מתערבב עם היהודי-הולנדי, עם המזרח אירופי ועם הישראלי, ויוצר שעטנז טעים ומשמח ● וגם: יין שמגיע עד הבית

עסקה עסקאות ידיים מיזוג לחיצת ידיים חתימת חוזה / צלם: פוטוס טו גו

דעה: האם משבר הקורונה יחשב "כוח עליון" המצדיק השתחררות מכבליו של הסכם אשר נכרת ערב המשבר?

אין בישראל תקדים משפטי רלוונטי ממנו ניתן ללמוד באופן ישיר לגבי המשבר בעיצומו אנו מצויים וזאת אף שנידונו בעבר סיטואציות משבריות שונות ● איך בכל זאת ניתן לפרש את הוראות החוק ולהסיק ממקרים קודמים

סימולטור הקורונה של גלובס / אינפוגרפיק: אפרת לוי, גלובס

סימולטור הקורונה של גלובס: בואו לבדוק איך ההתנהגות שלכם תשפיע על התפשטות המגפה

חושבים לנסוע להורים לחג? להחלטות שתקבלו בשבועות הקרובים תהיה השפעה קריטית על החיים של כולנו ● סימולטור הקורונה של "גלובס" מאפשר לבחון את התרחישים האפשריים, בהתאם להתנהגות הציבור ● היכנסו ובדקו מה יכול לקרות בישראל ובשאר העולם ● פיתוח: ירון שמש

קניון tlv/ צילום:auev fvi

עוד מכה לשוק האופנה: רשות התחרות לא תאשר מו״מ משותף מול הקניונים

רשות התחרות מוציאה לרשתות האופנה והמסחר כרטיס צהוב: ההתאגדות מול חברות הקניונים עלולה להיות הסדר כובל אסור ● התאגדות רשתות האופנה והמסחר: "חלק ניכר מבעלי הנכסים אשר מבינים את גודל השעה, ואת המשמעויות החוקיות של משבר שכזה על הסכמי השכירות, הציעו מיוזמתם לוותר על דמי השכירות בתקופת הסגירה"

אבי דדון / צילום: איל יצהר

צייד מכונות ההנשמה: ראש מנהל הרכש במשרד הביטחון מתגייס למלחמה בקורונה

פורטפוליו עם אבי דדון, ראש מנהל הרכש במשרד הביטחון, על הפעלת משלחות רכש בעולם, על הגדלת מספר מכונות ההנשמה ועל ההסתייעות בכיל כדי להזמין ציוד

נכנסים לבית - שירלי דן בהרצליה / צילום: שי אדם, גלובס

אירופי עם לב חם: הבית בהרצליה שכל אחד היה רוצה להעביר בו בידוד

בבית בן ארבע הקומות שתכננה שירלי דן בהרצליה נעשה ניסיון לחמם את החללים הבהירים באמצעות רצפת עץ, רהיטים שחורים וקירות מחופי לבֵנים

צילומים: שלומי יוסף, Shutterstock | א.ס.א.פ קריאייטיב

בלי "מה נשתנה?" ובלי "אחד מי יודע?": (כמעט) 100 קושיות לחג

בחנו את עצמכם: קושיות קשות יותר ופחות על אקטואליה, פוליטיקה כלכלה, ספורט ועוד ועוד (כולל נועה קירל!)

מלון שטרקמן בנהריה / צילום: אורי אקרמן

המכה של המלונות המשפחתיים: "אפילו במלחמה זה לא היה ככה"

בעלי המלונות המשפחתיים חטפו מכה קשה, אולי קטלנית, מהתפרצות מגפת הקורונה. שלושה מהם מספרים על ההתמודדות עם העצירה הפתאומית והמוחלטת של העבודה, ועל הצורך בעזרה מהממשלה

מעבדה של BGI בסין. החברה הייתה אמורה לשלוח לישראל עשרות מכונות בדיקה / צילום: China Stringer Network, רויטרס

ישראל תרכוש ערכות לבדיקת קורונה של ענקית הגנומיקה הסינית BGI ב-90 מיליון שקל

העסקה לאספקת מיכשור וחומרים שיאפשרו ביצוע של 10,000 בדיקות PCR נוספות ביום לפחות בוצעה מול חברת AID GENOMICS – השותף של BGI בישראל ● במסגרת עסקה זו יסופק ציוד למעבדות של קופות החולים

גילי רגב / צילום: איליה מלניקוב, גלובס

"יכולנו לעצור את ההתפשטות הרבה יותר מוקדם. הזהרתי מראש"

"ניבאתי אחד לאחד את מה שקורה היום, ואמרתי שחייבים להתכונן, אבל משרד הבריאות עצר את הבדיקות מסיבה לא ברורה", אומרת ל'ליידי גלובס' פרופ’ גילי רגב, האחראית האפידמיולוגית במתחם הקורונה בשיבא ● הרופאות שמובילות את המלחמה בנגיף הקורונה בישראל 

אצטדיון רמת גן / צילום: איל יצהר

אסטרטגיית היציאה של הספורט הישראלי: פחות מתקנים, פחות תקציבים והרבה יותר מסים

האוצר מבקש (ויקבל) קיצוץ של עשרות אחוזים בתקציב הספורט ● בינתיים כבר הוקפאו קולות קוראים לבניית מתקנים בעקבות מצב הרשויות המקומיות ● בנוסף, הבור התקציבי מחזיר לשולחן תוכניות מגירה כמו ביטול הטבות המס לספורטאים זרים

קירה רדינסקי / צילום: איל יצהר, גלובס

ד"ר קירה רדינסקי רוצה את שיתוף הפעולה שלכם כדי לחזות מה יהיה המקום הבא שבו תתפרץ המגפה

המדענית שהתפרסמה כמי שפתחה יכולות לניבוי העתיד, רוצה לחזות עכשיו באמצעות הסטארט אפ שייסדה את היישוב הבא שבו תתפרץ הקורונה, מייעצת למשרד הבריאות ואף מצויה בקרב קרדיטים סוער עם מכון ויצמן ● מנכ"ל החברה יונתן עמיר: "המטרה היא לתמוך בהחלטות כמו איפה להחמיר את הסגר"

ברני סנדרס / צילום: ג'ונתן ארנסט, רויטרס

הסנאטור ברני סנדרס פורש מהמירוץ לנשיאות ארה"ב

הסנאטור מוורמונט הודיע על פרישתו בשיחת ועידה עם הצוות שלו, ויישא דברים בהמשך היום ● טראמפ צייץ בחשבון הטוויטר שלו מיד לאחר ההודעה "ברני בחוץ!"