הבלוקים והצבע מרוויחים, הקרמיקה מפסידה

רה-ארגון באלוני עשוי לשפר תרומתה לחברה האם " איטונג פיתחה מודל לבחינת ביקושים בשוק הדירות, צופה רווחיות של 25-30 מיליון שקל בשנה

חברת איטונג מקבוצת שרפ"ק היא אחת החברות המעניינות עבור משקיעים הרוצים להיחשף לשוק הנדל"ן המקומי באמצעות התעשייה המשיקה לענף. עם זאת, בתקופה בה התאוששות ענף הנדל"ן נמצאת בעיקר על הנייר, גם איטונג מתקשה לייצר בינתיים שיפור משמעותי בביצועים, הנגזר ממצב הסקטור - ומסתפקת בעיקר במהלכי התייעלות פנימיים, בציפייה לעתיד טוב יותר.

איטונג עצמה פועלת בשלושה תחומים עיקריים: ייצור לבני בניין (תחום הפעילות המסורתי שלה), פעילות בתחום הצבעים באמצעות החברה-הבת אוניברקול ופעילות בתחום מוצרי גמר הבנייה, באמצעות החברה-הבת אלוני. תחומים אלה עלו באחרונה לא פעם לכותרות כמעניינים להשקעה, על רקע התאוששות צפויה בענף הנדל"ן.

צמיחה באוניברקול

לעת עתה, למרות הגאות במניות הנדל"ן, ההתאוששות האמיתית טרם מורגשת בשטח. בדו"חותיה הכספיים מעידה גם איטונג שהשיפור הכלכלי במצב המשק ב-2005 טרם הגיע לענף הנדל"ן, ומציינת שבשנה החולפת אף נרשם קיטון במספר יחידות הדיור שנבנו, לרמה של 28 אלף דירות - כאלף פחות מאשתקד. במקביל, איטונג מרשה לעצמה לשמור על אופטימיות, ומציינת שבמידה שהמשק ימשיך לצמוח ותימשך הירידה במלאי הדירות הגמורות, עשוי לגדול קצב התחלות הבנייה למגורים.

הדו"חות עצמם מעידים על שיפור ניכר דווקא בתחום הצבעים, אשר הניב לאיטונג רווח תפעולי של 18 מיליון שקל ב-2005, גידול של 41% לעומת 2004. תחום לבני הבנייה רשם עלייה קלה של 5% ברווח התפעולי ל-12 מיליון שקל, ותחום מוצרי גמר הבנייה, הכולל בעיקר שיש וקרמיקה, רשם הפסד תפעולי של 5.5 מיליון שקל, קיטון של 35% לעומת 2004.

מבט על השורה העליונה הכוללת של איטונג מצביע על גידול של 4% לרמה של 622 מיליון שקל. הרווחיות הגולמית הכוללת עלתה בשיעור של 3% ועמדה על 181 מיליון שקל. הרווח התפעולי של הקבוצה עמד על 22.5 מיליון שקל, גידול של 50% לעומת 2004. לדברי החברה, השיפור הכולל ברווח התפעולי נובע מעלייה בהיקפי המכירות וכן בהתייעלות פנימית שביצעה החברה.

מאזן החברה מסתכם בסוף 2005 ברמה של 578 מיליון שקל, ומתממן בהון עצמי של 177 מיליון שקל. מצבת ההתחייבויות ארוכות הטווח פתחה בשנה האחרונה בכמעט 70% לרמה של 132 מיליון שקל, זאת לאחר שהחברה הנפיקה בשנה החולפת אג"ח בהיקף של 47 מיליון שקל.

האג"ח עצמן הינן צמודות מדד וייפרעו בארבעה תשלומים שווים בין השנים 2008-2011. תשואת האג"ח היא 4.75% ותשלומי הריבית ישולמו למשקיעים פעמיים בשנה.

על רקע גידול חד בהוצאות המימון, שנבע מהמרת אשראי קצר לארוך ומעליית המדד, שהקרינה על תשלומי הריבית, רשמה איטונג רווח נקי של 3.3 מיליון שקל. הנתון האחרון אמנם מלמד על שיפור מעודד של 190% לעומת התקופה המקבילה, אך לבטח אינו מספק, אם נזכרים לרגע שמחזור המכירות עמד על 622 מיליון שקל. מי שבכל זאת מעוניין לשאוב עידוד, יכול לעשות זאת ממבט על התזרים השוטף, שתפח לרמה של 12 מיליון שקל ב-2005, לעומת תזרים של מיליון שקל בלבד בשנה המקבילה.

רה-ארגון באלוני

בסקירה שהוציאה לאחרונה חברת הדירוג מעלות, קיבלו האג"ח של איטונג דירוג "A". דירוג זה תקף עד לגיוס של 80 מיליון שקל על-ידי החברה. כלכלני מעלות ציינו, כי דירוגה של איטונג הסתמך על מעמדן העסקי המוביל של מרבית חברות הקבוצה; על העובדה שהחברה שיפרה את ביצועיה גם בתקופת המיתון בענף; ההתנהלות השמרנית של הנהלת החברה, המאופיינת בותק וניסיון רב; וכן רמות המינוף הנמוכות המאפיינות את החברה בהשוואה לתעשייה.

הכלכלנים התייחסו גם לקבוצת אלוני המפסידה. החברה נמצאת בימים אלו במהלך של שינוי אסטרטגי שנועד למקד את עיקר תשומת הלב שלה בלקוחות פרטיים, תוך דגש על רווחיות. "מעלות רואה בחיוב את המהלך וצופה שבסיומו יביא הדבר לשיפור בתוצאות החברה ולשינוי במיצובה העסקי. הדירוג הנוכחי של איטונג מביא בחשבון כי הטמעת השינויים באלוני טרם הסתיימה", כתבו הכלכלנים.

עוד הם מעריכים, כי עם התאוששות ענף הבנייה בשוק המקומי והגידול במספר התחלות הבנייה, בשילוב עם השיפור באלוני ומיצוי הסינרגיות בפעילות הקבוצה, תוצאותיה של איטונג ומיצובה הפיננסי עשויים להשתפר.

באופן כללי, מעלות העריכה את המיצוב הפיננסי של החברה, בהתאם לסגמנטים השונים של הפעילות.

הפעילות בתחום לבני הבנייה הוערכה במיצוב כגבוה מהממוצע, על רקע שתי סיבות עיקריות: העובדה שאיטונג הוא הבלוק הממותג היחיד בענף, מה שהופך למעשה את החברה למובילת שוק; בנוסף, הכלכלנים מציינים שלחברה מערכת יחסים ארוכה ויציבה עם הלקוחות הגדולים בענף.

גם פעילות הצבעים הוערכה במיצוב הגבוה מהממוצע התעשייתי. זאת, על רקע העובדה שאוניברקול מגדילה בהדרגה את נתח השוק שלה על חשבון טמבור, המתחרה הגדולה ומובילת השוק כרגע. תמיכה נוספת למיצוב הגבוה נמצאת בכך שלאוניברקול סל מוצרים איכותי ומערך שיווק והפצה המאפשר נגישות גבוהה ללקוחות.

מנגד, פעילותה של אלוני בתחום מוצרי הגמר בנייה מוערכת כבעלת מיצוב נמוך מהממוצע, בעיקר על רקע העובדה שהחברה זיהתה את המשבר בענף מאוחר יחסית, לדברי הכלכלנים. סיבה נוספת היא, שבעבר התמקדה אלוני בתחום קבלנות הביצוע, שגרר אותה להפסדים.

הסיכון הכולל של החברה הוערך כממוצע לענף, על רקע ההשפעה הגבוהה של קצב הבנייה על ביצועי החברה. בין היתר, דורג ענף הבלוקים כמסוכן מהממוצע, ענף הצבעים כפחות מסוכן מהממוצע וענף מוצרי הגמר בנייה כבעל סיכון ממוצע.

נקודה חיובית אחרת, היא העובדה שמעלות מעריכה את הסיכון הפיננסי הטמון בחברה כנמוך מהממוצע. זאת, מכיוון שהחברה השכילה להגדיל את היקפי הפעילות בשנות המיתון הקשות של הענף (2002-2004), ובמקביל לעבור מהפסדים תפעוליים לרווחיות בשורה התחתונה.

מודל הערכת רווחיות

פרט מעניין נוסף הוא, שהנהלת החברה פיתחה מודל מיוחד, לבחינת מצב שוק הבנייה למגורים. לפי המודל קצב הבנייה הראוי לשוק המקומי עומד על כ-40 אלף יחידות דיור בשנה, וזאת בנטרול השפעות חיצוניות ואירועים יוצאי דופן.

המודל מתבסס על גידול טבעי של 1.8% באוכלוסייה של 7 מיליון איש, קרי של 126 אלף נפש בשנה. על-פי מספר הנפשות הממוצע במשפחה אנחנו מגיעים לכ-35 אלף משפחות חדשות שזקוקות בכל שנה לדירה. מתוך 1.9 מיליון דירות שקיימות בישראל, אנחנו מעריכים שכשליש אחוז מהן יוצאות בכל שנה משימוש על רקע התיישנות, מה שגוזר לנו תוספת דרושה של כ-5,700 דירות נוספות, וסה"כ ביקוש של כ-40,700 דירות חדשות בשנה. על-פי מודל זה, מסר ל"גלובס" סמנכ"ל הכספים של החברה, ראובן קידר, ההערכה היא שאיטונג יכולה לייצר רווחיות של 25-30 מיליון שקל בשנה.

איטונג עצמה נסחרת כיום לפי שווי של כ-180 מיליון שקל, לאחר שמנייתה רשמה תשואה של 13% מתחילת 2006, השקולה לתשואה שרשמה ב-12 החודשים האחרונים. החברה מוחזקת ע"י אורלייט, הנשלטת ע"י זרוע אחזקות התעשייה של קבוצת שרפ"ק, אורדן.