הדרוויניזם בעולם הפיננסי החדש

המשבר הפיננסי הקים עולם פיננסי חדש: יציאה מאסיבית של כספים ממכשירים פיננסיים מורכבים, מוצרים מובנים וקרנות גידור.

כעת מעדיפים המשקיעים להשאיר בידם מזומן או לשים אותו בהשקעות סולידיות כדוגמת אג"ח מדינה ופיקדונות בנקאיים. בשלב הבא, סביר שתהיה חזרה להשקעות מסוכנות יותר, וסביר שיהיו השקעות ישירות במניות ובאיגרות חוב.

מאפיין נוסף של העולם הפיננסי החדש הוא צמצום מקורות האשראי והתייקרותם. זה יגרום לצמצום בהשקעות ולכך שחברות חלשות לא יצליחו לשרוד וייאלצו להתמזג או לחדול מפעילות.

החברות חזקות יכולות להרוויח מהמצב: לנצל את כוחן כנגד הספקים בקבלת מחירים ותנאי אשראי נוחים יותר, וכנגד הלקוחות בהתפשרות פחותה על תנאי אשראי ומחירים.

חברות אשר מתאפיינות במאפיינים שאפרט להלן, יכולות להנות מהמצב:

1. מותג חזק
2. היקף עסקים רחב
3. תזרים מזומנים יציב
4. מינוף נמוך - ליבת עסקי המערכת הבנקאית היא עדיין הענקת אשראי, והיא תעדיף חברות שאינן ממונפות.
5. הרבה מזומן במאזן.
6. פעילות חשופה ועסקים גלויים.

להלן כמה דוגמאות לחברות המאופיינות בתנאים שהזכרנו:

1. שופרסל

רשת המזון הגדולה בישראל, אשר נכון לסוף הרבעון השלישי מחזיקה ב-37.2% מהשוק. חלק מהשיפור שהציגה החברה בשיעורי הרווחיות ברבעונים האחרונים, נובע ממעמדה המוביל: כוח מול ספקים המתבטא בשיפור המרווח הקמעונאי, יתרון לגודל בעלויות ההנהלה והשיווק, פלטפורמה שיווקית אפקטיבית וכוח מותג.
אלו מאפשרים השגת צמיחה מדי רבעון בהיקף מכירות המותג הפרטי, וגידול במספר חברי המועדון של הרשת ובמספר כרטיסי האשראי שהיא מנפיקה.

כמובן שמובילות השוק נשמרת בזכות שקיפות ואסטרטגיה ניהולית ברורה ומוגדרת, אשר למרות ניסיונות לפתוח במלחמת מחירים על ידי מתחרים בענף בתחילת השנה ("מלחמת העוף"), בחרה להגיב נקודתית ולא להיגרר למלחמת מחירים, מה שהתברר כצעד נכון.

אין ספק כי מובילות שוק, ניצול יתרון לגודל ואסטרטגיה ניהולית נכונה, מובילים בסופו של יום לתזרים מזומנים יציב, והתוצאה: תשואת דיבידנד של 16% מתחילת 2008, הכוללת את הדיבידנד הקרוב שיום האקס שלו הינו ה-20 בנובמבר. זאת, לצד הון עצמי של כ-22.5% למאזן, וחוב פיננסי ששיעורו מהמאזן 32% בלבד.

תחום הסלולר

התחום מהווה דוגמה מצוינת למספר חברות מובילות הבוחרות להתנהל זו לצד זו ולא לפתוח במלחמת מחירים, שעל אף השפעה מיידית בהגדלת נתח שוק, השפעתה המהותית יותר תהיה פגיעה ברווחיות ארוכת הטווח. סלקום ופרטנר מצליחות להציג תזרימים יציבים רבעון אחר רבעון, למרות השוק הרווי, הפסיקות הרגולטוריות והתלונות הצרכניות שצצות מדי פעם. התחרות ביניהן כלל אינה מתמקדת במחיר אלא בחוזק המותג, בחדשנות ובתדמית, והדוגמה הבולטת היא גל העלאות המחיר בחודש האחרון, במהלכו הודיעו שלוש המפעילות על העלאת תעריפים בשיעור של 6%-7%.

אחד ממאפייניה הבולטים של תעשיית הסלולר הינו התזרימים החזקים, המאפשרים לחברות להמשיך לדבוק במדיניות דיבידנד אגרסיבית גם בתקופות אלו.

טבע

התעשייה הגנרית מתאפיינת ביתרונות לגודל במגזר היצרנים ובמגזר הלקוחות (מפיצים, קמעונאים וסיטונאים גדולים). טבע מתכוונת לנצל את עוצמתה על מנת להמשיך ולהגדיל את הפער בינה לבין מתחרותיה, על ידי מינוף יכולות המו"פ, ההפצה והיכולות המשפטיות שנרכשו בארה"ב, במקביל לניצול עלויות הייצור הנמוכות ביחס למתחרות. אחד הנדבכים המרכזיים באסטרטגיה של טבע הוא ה-Big-to-Big - קונסולידציה בקרב הלקוחות שמגבירה את הצורך בספק בעל סל מוצרים רחב ויכולת אספקה מהירה.

האיתנות הפיננסית והיציבות הצפויה בתזרימים איפשרו לטבע לרכוש את באר, ולהגדיל את הפער בינה לבין שאר החברות בענף, וכן להשקיע בהגדלת כושר הייצור במפעליה ולהגדיל משמעותית את ההשקעה במו"פ גנרי.

חברות שיווק תזקיקי הדלקים

בהתאם לחוק הדלק, המדינה מפרסמת מדי חודש מחיר מקסימלי לליטר בנזין 95, ומדי חצי שנה מעדכנת את מרווח השיווק של חברות הדלק. החברות רואות את המחיר המקסימלי, מצליחות להימנע ממלחמת מחירים ולשמור על רמת המחירים בשוק קרובה למחיר זה. העברת תחנות להפעלה עצמית תומכת בתהליך, על ידי דחיקת המפעילים הקטנים ויצירת אזורים גיאוגרפיים נרחבים בהם רמות המחיר דומות.

נקודה שנייה היא גיוון של מבנה ההכנסות בתחנות התדלוק, בדרך של הכנסת חנויות הנוחות. הצרכן הישראלי מגביר את השימוש בחנויות הנוחות, והמוצרים הנמכרים בהן, נכון לרגע זה, הם לרוב מבוססי דחף ומושפעים פחות מהמצב במשק. המרווחים בתחום גבוהים ואין בו תחרות מחירים. שימוש החברות במדיה הפרסומית, עם דגש לחנויות הנוחות, תורם גם למותג וגם להמשך החדרת הקונספט. לפז יתרון בשוק זה מבחינת כוח המותג, בייחוד ברמת החשיפה של מותג חנויות הנוחות שלה, Yellow.

גורמים אלו תורמים ליצירת תזרים מזומנים יציב, המספיק להחזר התחייבויות ולהשקעות שוטפות. החברות נהנות מדרישות השקעה נמוכות יחסית במתקנים קיימים, ואינן זקוקות להשקעות חדשות בקנה מידה גדול. זאת, למעט פז, שתידרש להון אם תרצה לבצע שדרוגים משמעותיים בבית הזיקוק שלה באשדוד.

חברות הפקת גז טבעי

יתרונות הגז הטבעי נעוצים במחירו ובידידותו לסביבה. אבנר ודלק קידוחים הן שתי השותפות לפרויקט ים תטיס, המספק גז טבעי לחברת החשמל ולצרכנים אחרים בארץ, ולפרויקט תמר העתידי, שאם יצליח יבטיח עתודות גז נרחבות למשק הישראלי.

רוב הגז אמנם נמכר לחברת החשמל, אך זהו לקוח יציב המגובה בידי המדינה. המעבר של חברת החשמל להפעלת 30% מהייצור בגז טבעי, והבעיות באספקת הגז ממצרים, מגבירים את התלות בספקיות ואת הכמויות הנצרכות. היתרון לגודל נעוץ בכך שרוב העלויות קבועות, והגברת הזרמת הגז מעלה את שיעורי הרווח. התזרים שהחברות מייצרות הוא יציב, ונהנה מהעלייה הקבועה בביקוש.

לחברות שקיפות גבוהה מאוד מול שוק ההון, והיותן שותפות של חברות אמריקאיות לפרויקטים מגבירה את זרם המידע. מפיקות אלה נהנות מתזרים מזומנים יציב, מגובה בכמויות מובטחות בחוזה, כאשר המחיר ללקוח המרכזי מקובע בעסקאות פיננסיות. שוק זה אינו בינלאומי כמו שוק הנפט, מכיוון שכיום עדיין קשה ויקר להעביר גז למרחקים ארוכים, והמחיר נגזר ממו"מ בין מפעיל הקידוח ללקוח. לחברות בו רמת מינוף נמוכה ביותר (הון עצמי למאזן באבנר - 0.55 ובדלק קידוחים - 0.5). מבנה התחום הוא כזה שהשקעות בחיפושים לרוב נמוכות משמעותית מהתזרים, והשקעות ענק בהפעלת קידוח נעשות לרוב לאחר וידוא היקף הקידוח ולאחר חתימת חוזים ארוכי טווח.

קבוצת אי.די.בי

הקבוצה, הכוללת בין היתר את אי.די.בי פיתוח ואחזקות, דסק"ש, כלל תעשיות וכור, אמנם ממונפת, כשהיא למעשה אחת מקבוצות הלווים הגדולות במשק, אבל החשיבות היא לא ההיקף אלא הטווח. בימי הגאות השכילה הקבוצה לגייס אג"ח בהיקפים גדולים מאוד לטווח ארוך מאוד. להערכתנו, ב-2009-2010 צפויות חברות המטה בקבוצה להחזיר כ-2.5 מיליארד שקל, ובקופתה כ-5.1 מיליארד שקל. המספרים אינם כוללים את ההלוואה בגין פרויקט הפלאזה בהיקף של כ-150 מיליון דולר, וכן הלוואה בסך 3 מיליארד שקל שקיבלה כור לאחרונה לצורך רכישת מניות קרדיט סוויס.

השגת מימון של מיליארדי שקל מגוף בינלאומי גדול לצורך רכישת מניות, בתקופה בה כמעט ולא ניתן להשיג מימון כזה, מעידה על החוסן והאיתנות של הקבוצה. אי.די.בי נהנית מתזרימים יציבים ממספר חברות בנות שפעילותן צפויה להיפגע פחות מהמיתון, ובראשן סלקום ושופרסל, אשר צפויות להניב לדסק"ש דיבידנדים של קרוב לחצי מיליארד שקל בשנה. נציין גם את משאב, המחזיקה במונופול המלט נשר, אשר מניבה לכת"ש דיבידנד שנתי של מעל 100 מיליון שקל.

כך, בתקופה בה חברות ממונפות נאלצות למכור נכסים על מנת להחזיר חובות, באי.די.בי יכולים להיות רגועים בקשר למצבה הפיננסי של החברה ובאשר ליכולתה לעבור את המשבר הנוכחי בשלום. יתרות המזומנים הגבוהות יאפשרו ניצול הזדמנויות שבוודאי יצוצו, כאשר הסנונית הראשונה לכך היא ההשקעה בקרדיט סוויס, והשנייה היא רכישת מניות ואג"ח בחברות הבנות - רכישות שבוצעו, וכנראה עוד יבוצעו, מתוך מטרה לנצל את מחיריהן הנמוכים.

אין ספק שהחלטת ההשקעה בעולם הפיננסי החדש צריכה להתבסס על החברות שישרדו את המשבר ויצאו ממנו מחוזקות. חברות העומדות בתנאים שסקרנו, הן ללא ספק בעלות סיכוי טוב יותר לעמוד בפרמטרים הללו. *

הכותבת היא מנהלת מחלקת המחקר Sell Side בפסגות. השתתפו בכתיבת המאמר האנליסטים: טליה לויברג, פלי שביב, נעם פינקו, רונית חלימה. פסגות עשויה להשקיע בני"עו/או מכשירים שונים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות או תחליף לייעוץ / שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן