האופציות יוצאות "מחוץ לכסף": מאפשרות להגדיל את הרווח למניה בשוק יורד

מחיר המניה המתרסק מוציא "מחוץ לכסף" אופציות, ומקטין את מספר המניות לחישוב הרווח למניה בדילול מלא ; באילו חברות התופעה באה לידי ביטוי, ומדוע מדובר בגידול שהוא אך ורק אופטי?

מה שווה סנט אחד בודד? לכאורה, שאלה קצת מוזרה. סנט אחד שווה מאית הדולר, ובתרגום לעברית, בערך ארבע אגורות. עם זאת, באמריקה, כמו באמריקה, סנט אחד הוא הרבה יותר מסתם סנט, וכל מנכ"ל של חברה ציבורית בארה"ב יגיד לכם את זה.

נסו להיזכר. מועד פרסום הדו"חות הרבעוניים מגיע, וחברה פלונית מצליחה לעקוף בסנט אחד את תחזית הרווח הממוצע למניה שצפו האנליסטים. תגובת המשקיעים נעשית חיובית והמניה עולה במהלך יום המסחר שלאחר פרסום הדו"חות. במקרה ההפוך, פספוס של סנט אחד בשורת הרווח למניה יכול לשלוח את המניה כלפי מטה.

ולמה נזכרנו באחד מכללי שוק ההון האמריקני? ובכן, אל תתפלאו אם חברות רבות שנסחרות בשוק הזה יצליחו בדו"חות הרבעון הרביעי לעקוף את תחזית הרווח למניה בסנט אחד או יותר למרות המשבר הכלכלי. אם וכאשר זה יקרה, הסיבה לכך תהיה חשבונאית נטו. המנגנון החשבונאי שעומד מאחורי תיאוריה זו הוא די פשוט.

כשהאופציות יוצאות "מחוץ לכסף"

התקן החשבונאי FAS 128 קובע שאת הרווח למניה מחשבים בשתי דרכים. הראשונה היא הרווח הבסיסי למניה, בו מחלקים את הרווח במספר המניות המונפקות של החברה. השנייה, שהיא הרלוונטית להשוואת תחזיות, היא הרווח המדולל, שכולל גם את מספר המניות הפוטנציאלי שנובע ממימוש כתבי אופציה. כידוע, חברות ציבוריות מחלקות אופציות, ועם ירידת מחיר המניה חלק מאותן אופציות יוצאות "מחוץ לכסף" |. לכן, מספר האופציות שניתן לממש יורד, ואיתו יורד גם מספר המניות לחישוב הרווח למניה בדילול מלא. כך גדל הרווח למניה. (הדבר נכון גם בכיוון ההפוך. כשמחיר המניה עולה יש יותר אופציות שהן "בתוך הכסף", מספר המניות בדילול מלא עולה, והרווח למניה קטן).

"מספר המניות המדולל כולל הנחה שכל כתבי האופציה מומשו בתחילת הרבעון המדווח, החברה קיבלה את תוספת המימוש שלהם וקנתה את המניות בחזרה במהלך הרבעון", מסביר רואה החשבון שלומי שוב, בעל חברה לייעוץ חשבונאי ומנהל התוכנית בחשבונאות במרכז הבינתחומי הרצליה.

שוב מציג את התיאוריה בעזרת דוגמה מספרית. "נניח שלחברה יש רווח רבעוני של 100 אלף דולר ו-10,000 מניות מונפקות. הרווח הבסיסי למניה יהיה שווה ל-10 דולר. נניח שיש גם 2,000 אופציות שניתן לממש תמורת תוספת מימוש של 3 דולר, והמחיר הממוצע של המניה ברבעון היה 4 דולר. השיטה אומרת שהחברה הנפיקה, רעיונית, את 2,000 האופציות, קיבלה את התמורה ששווה 6,000 דולר, וקנתה בחזרה מניות באותו סכום. מכיוון שמחיר המניה הוא 4 דולר, ב-6,000 דולר החברה קונה 1,500 מניות. אם הנפקנו 2,000 וקנינו בחזרה 1,500, נותרו 500 מניות שאותן אנו מוסיפים למספר המניות המדולל". לכן בדוגמה שלנו הרווח המדולל למניה מגיע ל-9.52 דולר (100 אלף דולר חלקי 10,500 מניות).

"הרווח הנקי המדולל למניה תמיד נמוך יותר מהרווח הנקי הבסיסי למניה", מדגיש שוב. "אם האופציות נמצאות 'מחוץ לכסף', נוצר מצב שכאילו החברה רוכשת יותר מניות ממה שהנפיקה, כך שהתוספת היא מספר שלילי. הרווח המדולל כשמו כן הוא, מדלל, לכן כשאין דילול לא לוקחים את האופציות בחשבון".

התופעה תתגבר ברבעון הרביעי

מטבע הדברים, רק אצל חברות רווחיות ניתן לחזות בתופעה. ברבעון השלישי האחרון נכנסו לרשימה הזו צורן ו-CEVA הישראליות, ולצידן חברות דאו ג'ונס רבות, ובהן פייזר, וריזון, מרק ו-3M. אצל האחרונה, למשל, לא פחות מ-47.3 מיליון אופציות שנמצאות "מחוץ לכסף" ירדו מהחישוב של מספר המניות המדולל, ואילו היו נכללות בו הרווח למניה היה קטן ב-8 סנט. 3M, שעקפה את תחזיות האנליסטים ב-5 סנט, הייתה מפספסת אותן ב-3 סנט אם הייתה כוללת בחישוב גם את האופציות.

גם חברת התרופות מרק עקפה את התחזיות, בסנט אחד, כשדיווחה על רווח של 80 סנט למניה. גם היא נהנתה מהרוח הגבית של החשבונאות, ולמעשה בהכללת האופציות "שמחוץ לכסף" היא הייתה מדווחת על פספוס של 7 סנט בהשוואה לתחזיות האנליסטים. אגב, בפייזר, חברת תרופות נוספת, כמעט חצי מיליארד אופציות לא נכללו בחישוב, ואילו בחברת התקשורת סיסקו היו 620 מיליון אופציות כאלה.

"אין ספק שברבעון הרביעי התופעה הזו תהיה הרבה יותר משמעותית", אומר שוב. "הנפילה החדה במחירי המניות נרשמה במהלך אוקטובר ונובמבר, והיא תשפיע גם על דו"חות הרבעון הרביעי".

עם זאת, קשה להיות תמים כשמדובר בטכניקות חשבונאיות ש"מסדרות" רווח למניה. קשה לנו להאמין שבעתיד ניתקל בהודעה לעיתונות של חברה ציבורית בה מצוטט מנכ"ל שמודה בפה מלא: "לשמחתי, מחיר המניה ירד בחדות בחודשים האחרונים, ומספר המניות בדילול מלא ירד, וכך הצלחנו להציג רווח גדול יותר למניה".

כיצד מזהים רווח אמיתי?

אז עבור ציבור המשקיעים, וגם האנליסטים, כיצד ניתן לדעת אם התוספת לרווח למניה נובעת מגידול אמיתי ברווח האבסולוטי או מירידת מחיר המניה? ובכן, אצל החברות האמריקניות זה יחסית פשוט. מחכים מספר ימים לאחר פרסום הדו"חות, עד שמתפרסם הדו"ח הרבעוני המלא, שבו מסתתר גם הנתון של מספר האופציות שלא נכללו בחישוב.

החברות הזרות - ובהן רוב הישראליות שנסחרות בנאסד"ק - לא מחויבות למסור את הנתון הזה. למרות זאת, סביר להניח שגם בקרב החברות הישראליות קיימת תופעה דומה.

כאמור, פספוס או עקיפת תחזית הרווח נבחנים בהשוואה למצופה מהחברה מצד האנליסטים המסקרים אותה.

אז איך מבססים האנליסטים את תחזיותיהם בהקשר זה? "אנחנו מגלמים את מספר המניות המדולל ברבעון שחלף, ונותנים הערכה של מספר המניות קדימה", מסביר דניאל מירון, אנליסט בית ההשקעות RBC. "גם אם המניה ירדה מ-8 דולר ל-4 דולר ומספר המניות בדילול מלא ירד דרמטית, ולכאורה החברה עוקפת את התחזיות, השוק מגיב די מהר להשפעה החשבונאית".

האם ציבור המשקיעים יכול להיות מודע לאפשרות זו?

מירון: "אנשי המקצוע בתחום מודעים לכך. כשחברה עוקפת תחזיות, היא אולי תקבל כותרות יפות, אך בסופו של יום המשקיעים לא יתנו לכך קרדיט אם מדובר רק בעניין אופטי.

"בחברות מבוססות עם סיקור מקיף ובסיס משקיעים מוסדיים, כמו אמדוקס או נייס , לא ייחסו יותר מדי חשיבות לתופעה שכזו. השפעה יותר משמעותית על התנהגות המניה עשויה להיות בחברות עם בסיס גדול של משקיעים קמעונאיים. אלו משקיעים לא מוסדיים, שמבססים את השקעתם על הסקת מסקנות בעצמם או על רב סרן שמועתי. חברות עם בסיס משקיעים נרחב מסוג זה הן אלווריון, סרגון ואורכית".

אז שבועיים לפני סיום הרבעון האחרון של שנת 2008, וכחודש וחצי לפני שהחברות הישראליות הראשונות יתחילו לדווח על תוצאותיו, שווה לזכור: לא תמיד הרווח הנקי למניה גדל בעקבות יעילות תפעולית. לפעמים, רק לפעמים, זו בסך-הכול סוגיה חשבונאית.