מלונות עם כוכב אחד

לבתי המלון בארץ יש נוכחות מעטה בבורסה בתל אביב. חמישה בתי מלון נסחרים בבורסה, אבל האמת ש"נסחרים" זאת מילה גדולה מדי בשביל חלקם. יש בקבוצה המצומקת הזו בית מלון שהיה בדרך להימחק, ואיכשהו בסוף נשאר ציבורי (אך כנראה שלטווח מוגבל), יש אחר שהסחירות בו נמוכה עד כדי אפסית ורק אחת למספר שבועות מתרחשת במניותיו עיסקה; יש עוד שניים שהמחזורים בהם גם נמוכים, אבל איכשהו הם מרכזים בממוצע כמה עשרות אלפי שקלים בודדים ביום, ויש את מלונות דן - רשת המלונות המובילה בבורסה, שמרכזת מחזורים יחסית סבירים ואפילו הצטרפה לאחרונה למדד ת"א 100.

הנציגות החלשה הזו מבטאת בעיקר את הקשיים של התחום והקושי לייצר רווחים ותזרימים חיוביים על פני זמן. מלונות זה עסק יקר. הקמה של בתי מלון עולה הרבה כסף, כאשר הפירות, במקרה הטוב, מתקבלים רק לאחר מספר שנים, ובמקרה הרע פשוט אין פירות.

בתי מלון הם גם עסקים תנודתיים מאוד, שמספר המבקרים בהם הוא פונקציה של המצב הביטחוני בארץ, וכנראה שבזה לא צפוי שינוי דרמטי בקרוב - היו כאן ימים קשים, יש כאן עכשיו ימים קשים ומן הסתם יהיו כאן בעתיד עוד ימים קשים. בימים האחרונים, על רקע הלחימה בדרום, מדווחים המלונות בכל רחבי הארץ על ביטול הזמנות של קבוצות ויחידים, גם של תיירות נכנסת וגם של תיירות פנים.

כל הגורמים והמאפיינים האלו הרחיקו את המשקיעים מהמלונות והרחיקו את המלונות מהבורסה. האם זה נכון? האם על פני זמן המלונות לא מצליחים להרוויח בגלל ההשקעות הגדולות ובגלל המצב הביטחוני באזור?

ובכן, לא בטוח שיש לנו מדגם מייצג, אבל נראה שמהדו"חות של בתי המלון הנסחרים בבורסה אפשר ללמוד הרבה. ראשית, בגלל שמדובר מלכתחילה על תחום יחסית קטן, וחמש חברות בתחום, ביניהן רשתות גדולות כמו מלונות דן וישרוטל, הן לא מרכיב זניח מכל התחום, ושנית מכיוון שהבדיקה היא לטווח ממושך, כך שמנטרלים באופן טבעי תקופות חלשות מאוד בענף לצד תקופות חריגות לטובה.

הביטו על העודפים

הדרך הקצרה ביותר להבין מה קרה בענף המלונות היא להסתכל על סעיף אחד בודד במאזן של הפירמות - סעיף העודפים (סעיף הכלול במסגרת ההון העצמי של הפירמה). זאת אמנם דרך קיצור, וכמעט כמו בכל דרך קיצור היא עלולה להוביל למקום ותוצאות מעט שונות מהתוצאות בפועל, אבל היא לא משנה את התמונה - המסקנה עדיין תקפה.

סעיפי העודפים אצל רוב החברות בתחום הם שליליים. במילים אחרות, מאז שהחברה פועלת היא במצטבר הפסידה כספים. זאת הנחה לא מדויקת, כי תיאורטית יתכן מצב שהחברה בשנותיה הראשונות הרוויחה, חילקה את הרווחים כדיבידנד לבעלי המניות (דיבידנדים הרי מחולקים מהעודפים), ולאחר מכן החברה עברה להפסדים שגרמו ליתרת העודפים השלילית להתנפח. זאת התיאוריה, ובפועל - זה לא מה שקרה בבתי המלון. הם רוב הזמן אכן מפסידים.

לרשת ישרוטל יש הפסד מצטבר של 186 מיליון שקל; לריג'נסי יש הפסד מצטבר של 151 מיליון שקל; לרשת מלונות הכשרת הישוב יש הפסד מצטבר של 120 מיליון שקל. למלון חוף גיא יש דווקא רווח מצטבר של כ-3 מיליון שקל (והוא אף מחלק דיבידנדים רבים), ולרשת מלונות דן (גם היא מחלקת דיבידנדים) יש יתרת עודפים של 260 מיליון שקל. התמונה שעולה מנתונים אלו היא ברורה - למעט מלונות דן, שמצליחה להרוויח באופן עקבי, התעשייה (למעט חוף גיא הקטנה) מפסידה לאורך זמן.

זה אולי עומד להשתנות ברבעון הרביעי, גם על רקע המיתון המתפתח ואולי בעיקר על רקע הלחימה בדרום. אבל בינתיים התוצאות של מלונות דן לתשעת החודשים הראשונים של השנה היו בהחלט סבירים. הרווח התפעולי בתקופה זו הסתכם ב-136 מיליון שקל, על מחזור הכנסות של 637.5 מיליון שקל, בהשוואה לרווח תפעולי של 138 מיליון שקל על הכנסות של 596 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2007. גידול אמנם נאה בהכנסות - 7%, אבל מנגד שחיקה ברווחיות התפעולית מ-23.1% ל-21.3% (רווח תפעולי ממחזור ההכנסות).

השחיקה הזו ברווחיות מיוחסת לטענת הנהלת החברה להשפעת התיסוף של השקל בתקופת הדו"ח. ההכנסות בשקלים מתיירות נכנסת ירדו במקביל לדולר הנמוך בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2008, ומעבר לכך, מוסיפה הנהלת החברה - "חלה עלייה בתשומות, בעיקר עלויות האנרגיה והמזון, שהביאו לכך ששיעור הרווח התפעולי לפני פחת ומימון קטן לעומת התקופה המקבילה אשתקד".

מה שבעצם טוענים מנהלי החברה, במסגרת דו"ח הסקירה (הצמוד לדו"חות הכספיים לתשעת החודשים הראשוניים), הוא שהדולר הנמוך והנפט הגבוה פגעו בהם. ברבעון האחרון המגמה התהפכה. הנפט ירד והדולר עלה. המשמעות היא לכאורה שיפור בתוצאות העסקיות של החברה, אבל מנגד, הלחימה בדרום כמובן צפויה להשפיע לרעה על התוצאות.

הבעיות של מלונות דן בתשעת החודשים הראשונים הן הבעיות של כולם, רק שכאמור מלונות דן מצליחה למרות הכל להרוויח לאורך זמן. אולי זה הודות לגודל שלה, אולי זה בגלל המיצוב שלה. כך או אחרת, הרשת מונה שנים עשר בתי מלון ברחבי הארץ ובהם 3,279 חדרים: בירושלים - מלון המלך דוד (254 חדרים), מלון דן פנורמה (301 חדרים) ומלון דן בוטיק (136 חדרים). בתל אביב - מלון דן אכדיה (318 חדרים) ומלון דן פנורמה תל אביב (495 חדרים). כמו כן, לרשת בתי מלון בהרצליה, בקיסריה, בחיפה, באילת ובאשקלון. בנוסף, מנהלת החברה חמישה טרקליני אח"מים בנמל התעופה בן גוריון. עד כאן, פעילות מסורתית ותיקה, שפה ושם נוספו אליה כל מיני תחומים משיקים ומשלימים. אבל, באמצע 2008 מלונות דן קיבלה תיאבון.

היא התקשרה בהסכם לרכישת קרקע בשטח של 8.5 דונם בעיר בנגלור שבדרום הודו. דן מתכננת להקים על הקרע בית מלון בן 250 חדרים ברמת דירוג של 4-5 כוכבים, צמוד לפארק טכנולוגי מודרני הנמצא במקום. עלות רכישת הקרקע מסתכמת ב-15 מיליון דולר, ובמידה ויתקיימו התנאים המקדמיים החברה מעריכה כי משך עבודת התכנון, ההקמה והפיתוח של הפרויקט יארכו כארבע שנים ממועד קבלת כל ההיתרים, והעלות הכוללת (לרבות רכישת הקרקע) צפויה להסתכם בסך של כ-50 מיליון דולר.

הרפתקה, לטוב ולרע. אולי בסופו של דבר זה יצליח, אבל על רקע המשבר הגלובלי שהתפתח בחודשים האחרונים, נראה שהעיתוי רחוק מלהיות מושלם.

בין תזרים לרווח

ונחזור למציאות. הרווח התפעולי בתשעת החודשים הראשונים של 2008 הסתכם כאמור ב-136 מיליון שקל. הרווח בשורה התחתונה הסתכם ב-103 מיליון שקל, ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת הגיע ל-156.7 מיליון שקל. למעשה, התזרים מפעילות שוטפת של מלונות דן תמיד טוב יותר מהרווח, וזה לא אמור להפתיע. אחד הסעיפים המרכזיים שמבדיל בין רווח שהוא על בסיס צבירה לתזרים מזומנים (בסיס מזומנים כמובן) הוא הפחת השוטף. הפחת על המלונות (כולל הציוד) הוא הוצאה בדו"ח רווח והפסד שאין לה ביטוי בדו"ח תזרים המזומנים. לכן, כשמתרגמים את הרווח לתזרים מנטרלים את ההוצאה הגדולה הזו, שבמקרה של מלונות דן הסתכמה בתשעת החודשים הראשונים של 2008 ב-51 מיליון שקל. בתשעת החודשים הראשונים של 2007 הסתכם הרווח בשורה התחתונה ב-106.9 מיליון שקל, והתזרים ב-153.8 מיליון שקל. ההפרש גם כאן כמובן מיוחס לפחת הגדול.

מה יותר חשוב - הרווח או התזרים מפעילות שוטפת? האם התזרים מפעילות שוטפת מייצג את יכולת ייצור המזומנים של העסק? על כך ועל החברות האחרות בענף המלונאות - בטור הבא. *